(BI Asset Management har efterfølgende påklaget Finanstilsynets beslutning til Erhvervsankenævnet)
BI Asset Management Fondsmæglerselskab A/S
Att.: Direktør Andrea Panzieri
Sundkrogsgade 7
Postboks 2672
2100 København Ø
Påtale vedrørende markedsføring af PLUS Råvarer 2013 og PLUS Råvarer Super 2013
Finanstilsynet påtaler, at BI Asset Management Fondsmæglerselskab A/S (herefter kaldet BIAM) i de fakta-ark, der var udarbejdet til udlevering til kunder om de strukturerede obligationer PLUS Råvarer 2013 og PLUS Råvarer Super 2013, angav:
”…indløses til minimum kurs 100 ved udløb*)
Fodnote*) Sikret ved investering i AAA-ratede sikkerhedsobligation, som er den højeste opnåelige rating.”
og derved gav investorerne et misvisende og utilstrækkelig beskrivelse af forholdene for indløsning, herunder risikoen for ikke at blive indløst til kurs 100. Fakta-arkene indeholdt dermed ikke en afbalanceret beskrivelse af produkterne og de risici, der er knyttet til en investering i produkterne.
BIAM har dermed handlet i strid med redelig forretningsskik og god praksis indenfor virksomhedsområdet, jf. § 43, stk. 1 i lov om finansiel virksomhed.
Sagsfremstilling
BIAM udbød to strukturerede obligationer PLUS Råvarer 2013 og PLUS Råvarer Super 2013 til tegning for offentligheden mellem den 15. marts og 4. april 2006.
Investorer i de to strukturerede obligationer har ved obligationernes udløb i 2013 krav på udbetaling af hovedstolen og et eventuelt optionsafkast. Investorernes krav er sikret via en pantsat AAA-rated CDO-sikkerhedsobligation, en råvareswap og en afkastkonto.
BIAM udarbejdede i forbindelse med tegningen et fakta-ark for hver af obligationerne. Fakta-arkene er vedlagt som bilag 1 og 2. Desuden blev der udarbejdet et prospekt og et resume for obligationerne. Resumeet er vedlagt som bilag 3.
Det fremgår af fakta-arkene, at obligationerne udstedes til henholdsvis kurs 105 og 110 og indløses til minimum kurs 100 ved udløb. Der er ved minimumindløsningskursen 100 anført følgende i en fodnote:
”Sikres ved investering i AAA-rated sikkerhedsobligation, som er den højeste opnåelige rating.”
Fakta-arkene indeholder derudover ingen informationer om sikkerhedsobligationen.
I foråret 2009 var der i pressen forlydender om, at investorer, der havde investeret i de to strukturerede obligationer kunne risikere at tabe de investerede penge, fordi de fordringer, som sikkerhedsobligationen er baseret på, som følge af konkurser i de finansielle aktiver, der er stillet til sikkerhed for den pågældende CDO-obligationsudstedelse, ikke kunne honoreres. Det blev i pressen oplyst, at det var BankInvest Gruppen, som stod bag udstedelsen.
Finanstilsynet anmodede den 19. maj 2009 Investeringsforeningen Bank- Invest I om en redegørelse samt at indsende markedsføringsmateriale, prospekt samt andet relevant materiale, som var brugt i markedsføringen af garantiobligationerne PLUS Råvarer 2013 og PLUS Råvarer Super 2013, bilag 4.
Finanstilsynet modtog herefter ved breve af den 10. juni 2009 og 12. juni 2009 en redegørelse og markedsføringsmateriale fra udbyder/arrangør BIAM. Brevene og en oversigt over det tilsendte materiale er vedlagt som bilag 5 og 6.
Det fremgår af selskabets redegørelse, at man har udarbejdet de to fakta-ark. BIAM har i sit høringssvar af den 8. februar supplerende oplyst, at man har anset prospektet som det egentlige markedsføringsmateriale. Produkterne er blevet distribueret via en række pengeinstitutter, som BankInvest Gruppen har distributionsaftaler med. Disse pengeinstitutter kan have udarbejdet eget markedsføringsmateriale, men det er i så fald sket på egen hånd.
Derudover udarbejdede BIAM et brev rettet til fondschefer og senior investeringsrådgivere hos de enkelte distributører. I brevet beskrives sikkerhedsobligationen og baggrunden for valget af denne Kopi af brevet vedlægges som bilag 7.
Det blev samtidig udarbejdet informationsmateriale til brug for pengeinstitutterne. Dette blev oploaded på ”Fondsnet”, hvorfra pengeinstitutterne kunne downloade informationsmaterialet efter behov. Dette informationsmateriale er vedlagt som bilag 8-10.
På baggrund af den fremsendte redegørelse udarbejdede Finanstilsynet et udkast til påtale med henblik på forelæggelse af sagen for Det Finansielle Virksomhedsråd. Udkastet blev sendt i høring hos BIAM.
Finanstilsynet modtog den 8. februar 2010 høringssvar fra BIAM. Høringssvaret er vedlagt som bilag 11.
Heri anfører BIAM, at det egentlige markedsføringsmateriale rettet mod detailkunder er det godkendte prospekt, som blev offentliggjort i forbindelse med tegningen og noteringen af obligationerne. Prospektet indeholder obligationsvilkårene, herunder detaljerede oplysninger om risici ved obligationerne og den kreditrisiko, der er forbundet med CDO-sikkerhedsobligationen.
Prospektet er blevet kommenteret og godkendt af Fondsbørsen efter bemyndigelse fra Finanstilsynet. Fakta-arkene er ikke udfærdiget som selvstændigt markedsføringsmateriale til private kunder, men derimod for sammen med prospektet (som fakta-arkene flere steder henviser til) at oplyse om obligationernes karakteristika. BIAM anfører endvidere, at det fremgår af fakta-arkene, at der henvises til prospektet for en detaljeret gennemgang af obligationerne. På baggrund af fakta-arkenes eksplicitte sammenhæng med prospektet, bestrider BIAM, at der er belæg for Finanstilsynets påstand om, at strukturen af sikkerhedsobligationen var en væsentlig oplysning, som burde have været nævnt i fakta-arkene.
For det andet anfører BIAM, at de PowerPoint præsentationer, Finanstilsynet medtager i sin vurdering, er dispositioner til præsentationer, som BIAM har holdt i forbindelse med fondsseminarer eller andre møder med distributører. Præsentationerne er blevet præsenteret mundtligt og der har været mulighed for, at deltagerne kunne stille spørgsmål. BIAM anfører endvidere, at man har opfyldt forpligtelsen til at stille forståeligt og fyldestgørende materiale til rådighed for distributørerne ved at udfærdige, offentliggøre og stille det godkendte prospekt til rådighed for distributørerne. På den baggrund finder BIAM, at det ikke er korrekt, at BIAM alene har udarbejdet et meget kompliceret og for andre end eksperter uforståeligt materiale om obligationerne til distributørerne. Hertil kommer, at distributørerne alle er godkendt modparter og dermed må forventes at have forudsætninger for at forstå materialet.
For det tredje påpeger BIAM, at CDO-sikkerhedsobligationer i mange tilfælde har indgået som bestanddel i produkter rettet mod privatkunder, eksempelvis i Sverige, Finland, Belgien, Tyskland, Italien og Schweiz. Man finder det derfor ikke korrekt, når det af Finanstilsynets anføres, at Finansrådet har oplyst, at det på daværende tidspunkt var usædvanligt at benytte sådanne obligationer som sikkerhedsobligation i et struktureret produkt i Danmark.
Retlig baggrund
Da BIAM udbød de strukturerede obligationer var området reguleret af § 43, stk. 1 i lov om finansiel virksomhed og god skik bekendtgørelsens generelle bestemmelse om god skik. Reglerne fandt anvendelse på BIAM.
Det følger af § 43, stk. 1 i lov om finansiel virksomhed, at
”Finansielle virksomheder skal drives i overensstemmelse med redelig forretningsskik og god praksis inden for virksomhedsområdet"
Kravet om, at en finansiel virksomhed skal følge god praksis inden for forretningsområdet, indebærer bl.a. at finansielle virksomheder skal tilrettelægge salg og markedsføring af deres produkter således, at kunden gives mulighed for at træffe sit valg på et velinformeret grundlag.
Prospekter skal desuden opfylde kravene i prospektbekendtgørelsen.
Denne sag vedrører alene overholdelse af reglerne om god skik.
Hvad er en CDO obligation
CDO står for ”collateralized debt obligations”, oversat til dansk betyder CDO ”gælds forpligtelser stillet til sikkerhed”.
For at forstå hvad en CDO obligation er, er det nødvendigt først at se på selve strukturen bag udstedelsen af den.
En pulje af lån sælges til et til formålet oprettet selskab, Special Purpose Vehicle (SPV). Selskabet betaler långiverne ved at udstede obligationer mod sikkerhed i de fremtidige betalingsstrømme fra de underliggende lån.
Som regel deles betalingsstrømmen fra de underliggende lån op i trancher af forskellig prioritet, og der udstedes separate obligationer på basis af hver enkelt tranche. Udstedelsen af obligationer baseret på en opdeling af kreditrisikoen i en underliggende portefølje af lån i trancher kaldes securitisering.
Betalingsstrømmene fra de underliggende lån fordeles løbende til investorerne efter hvilken tranche de respektive CDO obligationer repræsenterer.
Trancheringen ændrer ikke på den samlede risiko ved de underliggende lån. Der sker derimod en omfordeling. Herved får man en menu af obligationer med forskellige misligholdelsessandsynligheder, der kan tilpasses forskellige investorers præferencer for risiko og afkast.
Investorerne i den øverste tranche vil således først blive ramt af tab i den underliggende portefølje af lån, hvis disse er så store, at de foranstående trancher er udraderet. Investorer i den øverste tranche har således typisk en meget lavere risiko end ved direkte investering i den underliggende portefølje.
Den øverste tranche kaldes seniortranchen, og obligationer udstedt på basis af denne tranche har typisk en AAA-rating. De mellemliggende trancher har ratings, der kan gå helt ned til BB. Den nederste tranche benævnes equity- eller first loss tranchen, og rates ofte slet ikke.
Den underliggende portefølje til en CDO obligation er typisk en pulje af diverse lån der pakkes sammen. Derfor kan man ikke regne med, at de underliggende lån til en AAA-rated CDO obligation består af lån/betalingsstrømme der i sig selv kvalificeres til en AAA-rating. Den høje rating af senior tranchen beror alene på, at foranstående trancher tager tabene til de underliggende lån først.
I relation til den underliggende reference-portefølje til den specifikke CDO sikkerheds-obligationen der blev stillet som sikkerhed for hovedstolsdækningen for PLUS Råvarer 2013 og PLUS Råvarer Super 2013, så var der tale om både finansielle - og industrielle virksomheder fra hele verden, samt et par enkelte statsobligationer fra Mexico og Ungarn.
Det er vigtigt at holde sig for øje, at en rating udelukkende udtrykker sandsynligheden for at et tab opstår som følge af misligholdelse og ikke tab som følge af udsving i markedsprisen på obligationen.
Vurdering
Finanstilsynet konstaterer, at der i fakta-arkene, der retter sig mod investorerne, adskillige steder er anført, at investorerne indløses til minimum kurs 100. Men det eneste, der er anført i fakta-arkene om sikkerheden for at opnå minimumsindfrielseskursen ved udløb er, at den sikres ved investering i AAA-ratede sikkerhedsobligationer, som er den højest opnåelige rating. En investor vil således efterlades med det indtryk, at indløsningskursen som minimum vil være kurs 100. Hvorimod risikoen for, at dette ikke er tilfældet ikke omtales, til trods for at dette fremgår af værdipapirnotens afsnit om risikofaktorer.
BIAM har anført, at prospektet er det egentlige markedsføringsmateriale og at der heri er givet en detaljeret beskrivelse af de risici, der er forbundet med investeringen. Samtidig indeholder fakta-arkene en klar henvisning til prospektet. Projektet er kommenteret og godkendt efter værdpapirhandelslovens regler af Københavns Fondsbørs.
Det er Finanstilsynets vurdering, at en udbyder af et finansielt produkt efter § 43 i lov om finansiel virksomhed er forpligtet til at sikre, at alt markedsføringsmateriale, som retter sig mod offentligheden, giver et afbalanceret billede af produktet, herunder dens egenskaber og de risici, der er forbundet med en investering i det pågældende produkt.
Man kan således ikke give en overfladisk beskrivelse med fokus på optionselementet i et fakta-ark, mens de negative aspekter ved produktet kun beskrives udførligt og dækkende i det mere svært tilgængelige prospekt. Man bliver altså ikke fritaget for at give en afbalanceret beskrivelse ved at henvise til, at man kan finde fyldestgørende oplysninger i et godkendt prospekt.
Finanstilsynet gav en påtale til Hedgeforeningen Jyske Invest den 8. juli 2009 vedrørende markedsføringen af Jyske Invest Hedge Markedsneutral – Obligationer. I påtalen anlagde Finanstilsynet den vurdering, at markedsførings- eller informationsmaterialets enkelte elementer skal indeholde en loyal og afbalanceret beskrivelse af produktets egenskaber og risici.
På baggrund af denne afgørelse samt CDO-sikkerhedsobligationens kompleksitet finder Finanstilsynet ikke, at BIAMs fakta-ark lever op til krav om en loyal og afbalanceret beskrivelse.
Finanstilsynet har fra Finansrådet fået oplyst, at det på daværende tidspunkt var usædvanligt at benytte CDO-sikkerhedsobligationer som hovedstolsdækning for strukturerede obligationer.
Til trods herfor undlod BIAM i fakta-arkene at oplyse, at de AAA-ratede sikkerhedsobligationer var af en anden beskaffenhed end de sædvanligt brugte sikkerhedsobligationer. En information som efter Finanstilsynets opfattelse bør indgå i en dækkende beskrivelse af produktet. Det forhold, at CDO - sikkerhedsobligationer blev anvendt i andre lande, finder Finanstilsynet ikke kan tillægges betydning i denne sag, som vedrører udbud på det danske marked.
Konklusion
På baggrund af CDO-sikkerhedsobligationens egenskaber og kompleksitet, er det Finanstilsynets vurdering, at informationsniveauet i fakta-arkene ikke har været fyldestgørende, samt at fakta-arkene ikke har givet et afbalanceret billede af obligationerne. BIAM var således efter Finanstilsynets opfattelse, forpligtet til at informere investorerne på et højere niveau, end blot det anførte, at sikkerhedsobligationen var AAA-rated.
På den baggrund påtaler Finanstilsynet, at BI Asset Management Fondsmæglerselskab A/S (herefter kaldet BIAM) i de fakta-ark, der var udarbejdet til udlevering til kunder om de strukturerede obligationer PLUS Råvarer 2013 og PLUS Råvarer Super 2013, angav:
”…indløses til minimum kurs 100 ved udløb*)
Fodnote*) Sikret ved investering i AAA-ratede sikkerhedsobligation, som er den højeste opnåelige rating.”
og derved gav investorerne et misvisende og utilstrækkelig beskrivelse af forholdene for indløsning, herunder risikoen for ikke at blive indløst til kurs 100. Fakta-arkene indeholdt dermed ikke en afbalanceret beskrivelse af produkterne og de risici, der er knyttet til en investering i produkterne.
BIAM har dermed handlet i strid med redelig forretningsskik og god praksis indenfor virksomhedsområdet, jf. § 43, stk. 1 i lov om finansiel virksomhed.
Offentliggørelse
Finanstilsynet er efter § 354b i lov om finansiel virksomhed forpligtet til at orientere offentligheden om sager om god skik af almen interesse.
Det er Finanstilsynets vurdering, at sagen er af almen interesse, og denne afgørelse vil derfor blive offentliggjort med angivelse af, at afgørelsen vedrører BIAM. Finanstilsynet vurderer, at det vil savne mening at offentliggøre den i anonymiseret form, da offentligheden alligevel via en begæring om aktindsigt vil kunne få oplyst, at afgørelsen er truffet i forhold til BIAM.
Med venlig hilsen
Ulla Brøns Petersen Solveig Møller
vicekontorchef fuldmægtig