Hedgeforeningen Jyske Invest
Att.: Direktionen
Vestergade 8-16
8600 Silkeborg
Påtale vedrørende markedsføring af Jyske Invest Hedge Markedsneutral - Obligationer
Finanstilsynet påtaler, at Hedgeforeningen Jyske Invest handlede i strid med redelig forretningsskik og god praksis, jf. § 18 i lov om investeringsforeninger, specialforeninger m.v., da foreningen udarbejdede salgsbrochuren om Jyske Invest Hedge Markedsneutral – Obligationer, fordi brochuren ikke udgør en afbalanceret beskrivelse af produktets egenskaber og de risici, der er forbundet med investeringen.
Sagsfremstilling
I kølvandet på den finansielle krise i efteråret 2008 indtrådte der et dramatisk fald i kursen på investeringsbeviser fra Jyske Invest Hedge Markedsneutral – Obligationer (i det følgende Hedgeforeningen Jyske Invest). Samtidig rejstes der i pressen kritik af den måde, hvorpå investeringsforeningsbeviserne var blevet markedsført og solgt.
På den baggrund anmodede Finanstilsynet den 19. november 2008 Hedgeforeningen Jyske Invest om en redegørelse for markedsføringen af Jyske Invest Hedge Markedsneutral – Obligationer.
Hedgeforeningen Jyske Invest fremsendte herefter en redegørelse af 1. december 2008. I redegørelsen oplyses det, at afdelingen er markedsført i sensommeren 2007 ved brug af en salgsbrochure med indarbejdet tegningsprospekt og vedtægter, ligesom afdelingen har været omtalt på hjemmesiden jyskeinvest.dk. Der er derudover udarbejdet et egentligt prospekt. Ifølge Hedgeforeningen Jyske Invest har formålet med salgsbrochuren, herunder prospekt og vedtægter, været at give et retvisende og afbalanceret indtryk af de potentielle afkast og tab, som kunne være knyttet til investering i Jyske Invest Hedge Markedsneutral – Obligationer.
Endvidere anfører Hedgeforeningen Jyske Invest, at der i salgsbrochurens side 8 og 9 er et afsnit om risiko, hvor der er peget på nogle risikofaktorer som global kreditkrise og kraftig reduktion i obligationernes likviditet. Endvidere er risikoen visualiseret ved hjælp af et risikobarometer, ligesom det er beskrevet, at foreningen i værste tilfælde kan gå konkurs.
På baggrund af den fremsendte redegørelse udarbejdede Finanstilsynet et udkast til afgørelse med henblik på forelæggelse af sagen for Det Finansielle Virksomhedsråd. Udkastet blev sendt i høring hos Hedgeforeningen Jyske Invest.
Finanstilsynet modtog den 9. marts 2009 høringssvar fra Hedgeforeningen Jyske Invest. I høringssvaret redegør Hedgeforeningen Jyske Invest for, hvorfor foreningen ikke mener, der foreligger en overtrædelse af god skik reglerne.
For det første anfører Hedgeforeningen Jyske Invest, at den indsendte brochures første del, som udgør markedsføringsmaterialet, i sig selv lever op til prospektbekendtgørelsens regler, og dermed indeholder brochuren alle relevante informationer. Brochuren indeholder endvidere et tegningsprospekt og vedtægter for Hedgeforeningen Jyske Invest. Hedgeforeningen Jyske Invest anfører, at brochuren sammen med de øvrige dokumenter udgør et integreret hele og derfor skal læses som et sådan. Derfor kan man efter Hedgeforeningen Jyske Invests opfattelse ikke lægge vægt på enkeltstående og løsrevne formuleringer i dele af et markedsføringsmateriale, således som Finanstilsynet i sit udkast til afgørelse har gjort.
For det andet anfører Hedgeforeningen Jyske Invest, at brochuren med markedsføringsmateriale, tegningsprospekt og vedtægter ikke adskiller sig fra andre sammenlignelige hedgeforeninger. Som dokumentation for at markedsføringsmaterialet fra Hedgeforeningen Jyske Invest ikke adskiller sig fra andet sammenligneligt markedsføringsmateriale har Hedgeforeningen Jyske Invest fået professor Jesper Lau Hansen til at foretage en sammenligning af markedsføringsmaterialet for Hedgeforeningen Jyske Invest Markedsneutral – Obligationer med en række andre danske hedgeforeninger med henblik på en vurdering af, om markedsføringsmaterialet fra Hedgeforeningen Jyske Invest modsvarer markedsføringsmateriale fra andre lignende, samtidige danske hedgeforeninger.
Sammenligningen viser efter professor Jesper Lau Hansens opfattelse, at Jyske Invest Hedge Markedsneutral – Obligationers markedsføringsmateriale ikke adskiller sig fra karakteren og indholdet af tilsvarende materiale fra andre hedgeforeninger på en sådan måde, at der skulle være grundlag for at påtale Hedgeforeningen Jyske Invests materiale. Endvidere konkluderes det i undersøgelsen, at der er informeret på samme måde i form og indhold, som er sædvanligt på området for danske hedgeforeninger.
For det tredje påpeger Hedgeforeningen Jyske Invest, at det er betænkeligt, hvis Finanstilsynet træffer afgørelse i en sag, der er anlagt af en række private investorer og som notorisk vil blive forelagt domstolene inden for den nærmeste fremtid. Hedgeforeningen Jyske Invest anfører tillige, at Finanstilsynets konklusioner, hvad end de måtte blive, vil præjudicere domstolenes endelige afgørelse af sagen. Finanstilsynet bør derfor ikke træffe afgørelse i en sag, der risikerer at påvirke rettens endelige afgørelse med betydelig vægt til fordel for modparten.
For det fjerde mener Hedgeforeningen Jyske Invest, at det anvendte markedsføringsmateriale hverken i form eller indhold er vildledende eller udelader væsentlig information. Hedgeforeningen Jyske Invest ligger i den forbindelse vægt på, at salgsbrochuren for Jyske Invest Hedge Markedsneutral – Obligationer, som består af markedsføringsmateriale, vilkårsbeskrivelse, vedtægter og tegningsprospekt, skal læses og vurderes i sin helhed, at en vurdering af enkeltstående eller løsrevne formuleringer er uhjemlet, ligesom en vurdering hverken kan eller skal baseres på en retrospektiv vinkel, og at en vurdering tværtimod skal tage udgangspunkt i en gennemsnitsoplyst investor, som må forudsættes at have et vist niveau af kendskab til investeringsteori og på baggrund af forholdene på det tidspunkt, hvor udbuddet finder sted.
Endelig anfører Hedgeforeningen Jyske Invest for det femte, at foreningen kalder sig markedsneutral, fordi foreningen anvender en markedsneutral investeringsstrategi. Hedgeforeningen oplyser, at markedsneutralitet opnås ved at investere i såvel korte som lange positioner, således at der opnås både gevinst og tab i perioder med såvel faldende som stigende kurser. Begrebet ”markedsneutralitet” er velkendt og anerkendt begreb i investerings- og porteføljeteorien, og kendt blandt økonomer.
Finanstilsynet fremsendte den 1. maj 2009 et fornyet udkast til afgørelse i høring. I et høringssvar dateret den 19. maj 2009 anførte Hedgeforeningen Jyske Invest at man går ud fra, at i og med der i det fornyede udkast er henvist til § 2 og ikke § 3 i bekendtgørelsen om god skik, er Finanstilsynet enige i, at markedsføringsmaterialet ikke er vildledende eller mangelfuldt.
Endvidere gøres det gældende, at der ikke i udkastet til afgørelse er angivet, hvor i materialet man har handlet uredeligt og illoyalt, hvilke oplysninger der skulle have været medtaget, og på hvilket grundlag et sådan krav måtte hvile. Desuden er man uenig i, at markedsføringsmaterialet ikke er selvbærende, at det ikke kan forstås af en gennemsnitsinvestor, samt at begrebet markedsneutral er brugt på en misvisende måde.
Sagen har herefter været forelagt Det Finansielle Virksomhedsråd til udtalelse, jf. § 345, stk. 2, nr. 2 i lov om finansiel virksomhed.
Retlig baggrund
Det følger af § 18 i lovbekendtgørelse nr. 55 af 31. januar 2006, der er videreført i den gældende lovbekendtgørelse nr. 929 af 18. september 2008 af lov om investeringsforeninger, specialforeninger samt andre kollektive investeringsforeninger, at
”Foreninger skal drives i overensstemmelse med redelig forretningsskik og god praksis inden for foreningsområdet."
Kravet om, at en investeringsforening skal følge en god praksis inden for forretningsområdet, indebærer bl.a. at foreningen skal give en afbalanceret og korrekt beskrivelse af foreningens produkter.
Prospekter skal desuden opfylde kravene i prospektbekendtgørelsen. Denne sag vedrører alene overholdelse af reglerne om god skik.
Vurdering
Finanstilsynet finder ud fra en samlet vurdering, at Hedgeforeningen Jyske Invest handlede i strid med redelig forretningsskik og god praksis, jf. § 18 i lov om investeringsforeninger, specialforeninger m.v., da foreningen udarbejdede salgsbrochuren om Jyske Invest Hedge Markedsneutral – Obligationer, fordi brochuren ikke udgør en afbalanceret beskrivelse af produktets egenskaber og de risici, der er forbundet med investeringen.
Det er Finanstilsynets vurdering, at en brochure, som indeholder såvel markedsføringsmateriale, vilkårsbeskrivelse og tegningsprospekt skal give et afbalanceret billede af investeringen. Man kan således ikke, som Hedgeforeningen Jyske Invest har gjort, give en overfladisk og positiv beskrivelse af produktet i det letlæste markedsføringsmateriale, som er først i brochuren, mens de negative aspekter ved produktet kun beskrives udførligt og dækkende i det svært tilgængelige tegningsprospekt bagest i brochuren.
Markedsførings- eller informationsmateriales enkelte elementer skal med andre ord indeholde en afbalanceret beskrivelse af produktets egenskaber og risici. Hedgeforeningers kompleksitet taget i betragtning, finder Finanstilsynet ikke, at materialet fra Hedgeforeningen Jyske Invest lever op til dette krav.
Efter Finanstilsynets opfattelse har markedsføringsmaterialet i brochurens side 3-8 således et ensidig fokus på produktets positive egenskaber, mens man skal se i salgsbrochurens øvrige dele for at få den fulde forståelse af de risici, der er forbundet med en investering i andele i hedgefor-eningen. Som et eksempel herpå kan nævnes, at markedsføringsmaterialets afsnit ”Der er også en risiko” alene omtaler gearing som en mulighed for at øge afkastet fulgt af en generel henvisning til tegningsprospektets gennemgang af risikofaktorer, men ikke omtaler de risici, der er forbundet med anvendelse af gearing.
Ligeledes giver markedsføringsmaterialet med udsagnet på side 3 ”vores frihed er din sikkerhed” kun en meget overfladisk beskrivelse af, hvad en hedgeforening er, som efterlader en investor med den opfattelse, at de frie rammer for investeringer, gør det muligt at fjerne risici, mens det først i tegningsprospektet beskrives udførligt, hvordan foreningen udnytter de friere rammer og dermed også, at den påtager sig større risici end fx en investeringsforening.
Det ensidige fokus findes endvidere allerede i hedgeforeningens titel, der anvendes begreberne ”markedsneutral” og ”obligationer”.
Begrebet ”markedsneutral” er efter det oplyste et velkendt begreb i investerings- og porteføljeteorien, men er ikke i sin korrekte forståelse velkendt blandt almindelige investorer. De fleste investorer er således næppe bekendt med begrebet, og ud fra en ren sproglig forståelse kan det af en almindelig investor opfattes som om, foreningens investeringsstrategi sikrer, at investeringen er neutral over for de risici, der er normalt er forbundet med investering.
Brugen af begrebet ”obligationer” er ligeledes egnet til at give en almindelig investor opfattelsen af, at der er tale om en investering, der som andre investeringer i obligationer, typisk kun er forbundet med en meget beskeden risiko, og hvor man som alt overvejende hovedregel kan regne med, at hovedstolen er sikret.
Finanstilsynet bemærker i den forbindelse, at det af Hedgeforeningen Jyske Invest anvendte markedsføringsmateriale skal kunne forstås og læses af en gennemsnitsforbruger, og ikke som af Hedgeforeningen Jyske Invest anført, af en gennemsnitsoplyst investor med et vist niveau af kendskab til investeringsteori. Kravene til, hvad der skal forstås ved en gennemsnitsforbruger er ganske beskedne og betyder, at et produkt skal kunne forstås af den ”almindelige dansker på gaden”. Der kan derfor ikke i begrebet indlægges en særlig forudsætning om, at modtageren af markedsføringsmaterialet har et højere vidensniveau.
Det er Finanstilsynets vurdering, at eksempelvis tegningsprospektet er udformet på en måde, som forudsætter en større viden om og indsigt i investeringsforhold, end man kan forvente, at en gennemsnitsforbruger besidder. Tilsvarende gælder, når Hedgeforeningen Jyske Invest anvender begreber fra den finansielle investeringsteori, der kan give anledning til misforståelser. Derfor bør salgsbrochurens først del indeholde en mere fyldestgørende beskrivelse af produktet og dets risici.
Finanstilsynet finder, at dette særlig gør sig gældende, fordi markedsføringsmaterialet ikke giver indtryk af, at der er tale om et produkt, der henvender sig til sofistikerede investorer, men derimod at der er tale om et produkt, der er velegnet til private investorer. Det fremgår da også direkte af markedsføringsmaterialet, at investering i hedgeforeninger også er velegnet for almindelige investorer.
Som nævnt ovenfor er det Finanstilsynets samlede vurdering, at salgsbrochuren efterlader en almindelig forbruger uden særlige investeringsteoretisk viden og indsigt med det indtryk, at der er tale om en investering, som giver mulighed for et højt afkast, mens den risiko, der er ved produktet, er nedtonet og primært beskrevet med risikoen for at gå konkurs. En risiko, som mange almindelige investorer på daværende tidspunkt formentlig har opfattet som næsten teoretisk. Den betydelige risiko, der er knyttet til en gearet spekulation i, at visse rentespænd over tid normaliseres, er nedtonet, selv om de historiske erfaringer fra bl.a. LTCM-sagen viser, at disse risici er markante og sandsynlige.
Hedgeforeningen Jyske Invest har med støtte i professor Jesper Lau Hansens responsum gjort gældende, at foreningens markedsføringsmateriale ikke adskiller sig fra markedsstandarden, idet andre hedgeforeninger også har anvendt markedsføringsmateriale af samme karakter. Finanstilsynet skal hertil bemærke, at det er uden betydning for vurderingen af denne sag. Finanstilsynet er således ikke forpligtet til at vurdere alt markedsføringsmateriale, som finansielle virksomheder udsender, og er heller ikke bundet af, at man ikke tidligere har taget stilling til andre hedgeforeningers markedsføringsmateriale.
Til professor Jesper Lau Hansens responsum bemærker Finanstilsynet i øvrigt, at det i responsummet konkluderes, at markedsføringsmateriale for hedgeforeninger generelt er domineret af positive udsagn om investeringens udsigt til gevinst, mens negative faktorer som risiko og tab indtager en mere sekundær position i formidlingen. Positive faktorer omtales således i særlig grad og ofte alene, hvorimod negative faktorer omtales i mindre grad, normalt efter de positive faktorer og sjældent alene. Balancen mellem positive og negative faktorer er i alt i materialet sådan, at de positive vægtes højere.
Hedgeforeningen Jyske Invest har endvidere gjort gældende, at det af markedsføringsmaterialet klart fremgår, at produktet er tænkt som et supplement til en eksisterende portefølje af aktier og obligationer. Finanstilsynet bemærker hertil, at det forhold, at produktet benyttes som et supplement ikke fjerner de risici, der er ved produktet, ligesom det heller ikke i markedsføringsmaterialet eller i salgsbrochuren i øvrigt er beskrevet, hvorfor det kun er tænkt som et supplement, og at det i givet fald ville være uhensigtsmæssigt at anbringe hele eller en stor del af sin formue i produktet.
Finanstilsynet finder endelig ikke, at den blotte risiko for, at sagens dokumenter inddrages i en evt. erstatningssag, kan tillægges betydning, idet der under alle omstændigheder skal foretages en selvstændig prøvelse af de rejste erstatningskrav. Her vil Finanstilsynets vurdering af, om markedsføringsmaterialet er i overensstemmelse med god skik, kun være et blandt flere elementer i en sådan prøvelse.
Finanstilsynet finder derfor ud fra en samlet vurdering, at markedsføringsmaterialet ikke er afbalanceret i sin beskrivelse produktet, dets egenskaber og de risici, der er forbundet med en investering i hedgeforeningens andele. Det lever dermed ikke op til kravet om god skik som følger af § 18 i lov om investeringsforeninger, specialforeninger m.v.
Finanstilsynet påtaler, at Hedgeforeningen Jyske Invest handlede i strid med redelig forretningsskik og god praksis, jf. § 18 i lov om investeringsforeninger, specialforeninger m.v., da foreningen udarbejdede salgsbrochuren om Jyske Invest Hedge Markedsneutral – Obligationer, fordi brochuren ikke udgør en afbalanceret beskrivelse af produktets egenskaber og de risici, der er forbundet med investeringen.
Offentliggørelse
Finanstilsynet er efter § 123 i lov om investeringsforeninger, specialforeninger, m.v. forpligtet til at orientere offentligheden om sager om god skik af almen interesse.
Det er Finanstilsynets vurdering, at sagen er af almen interesse, og denne afgørelse vil derfor blive offentliggjort med angivelse af, at afgørelsen vedrører Hedgeforeningen Jyske Invest. Finanstilsynet vurderer således, at det vil savne mening at offentliggøre den i anonymiseret form, da offentligheden alligevel via en begæring om aktindsigt vil kunne få oplyst, at afgørelsen er truffet i forhold til Hedgeforeningen Jyske Invest.
Jan Parner
vicedirektør
Ulla Brøns Petersen
vicekontorchef