Indtil 1989 var overtagelsestilbud reguleret gennem en henstilling fra den belgiske tilsynsmyndighed - Commission Bancaire et Finnanciére/ Commissie voor het Bank- en Finnanciewezen (Banking and Finance Commission forkortet BFC) - og i overensstemmelse med den faktiske situation på børsmarkedet var reglerne primært udarbejdet med henblik på venligsindede overtagelser. Der var ikke til reglernes tilsidesættelse knyttet egentlige sanktioner.

Denne situation ændredes markant i 1988, hvor det belgiske børsmarked oplevede det første forsøg på at gennemføre en fjendtlig overtagelse af et børsnoteret selskab. Carlo de Benedetti fremsatte gennem selskabet Cerus S.A. i januar 1988 et tilbud om at overtage aktier og hermed kontrollen i et af Belgiens ældste og største holdingselskaber, Société Générale de Belgique. Efter et meget langt forløb lykkedes det ledelsen i Société Générale at afværge overtagelsen, idet det franske selskab Companie Financiére de Suez som ‘white knight’ overtog kontrollen med Société Générale de Belgique.

Sagen viste den dagældende regulerings utilstrækkelighed og ineffektivitet, ligesom det blev klart, at der var en betydelig risiko for, at andre belgiske selskaber kunne blive genstand for overtagelsesforsøg. Med direkte henvisning til Société Générale-sagen, blev den nugældende regulering af overtagelsestilbud vedtaget i 1989.¹⁾

Reglerne om overtagelsestilbud findes i lov af 2. marts 1989 kapitel II (i det følgende betegnet loven) og i kongelig dekret af 8. november 1989 (betegnet dekretet og forkortet RD.) begge om "public offer to acquire securities and changes in control in companies" - "Offres publiques d’acquisition et modifications du contrôle des societés ayant fait ou faisant publiquement appel à l’épargne"/"Openbare overnameaanbiedingen en wijzigingen in de controle op vennootschappen die een openbaar beroep doen of gedaan hebben op het spaarwezen".²⁾

Loven og bekendtgørelsen indeholder under betegnelsen ændring af kontrol over et selskab regler om tilbudspligt i visse tilfælde, og der er mere omfattende regler for frivillige tilbud. På en række punkter er reguleringen inspireret af reguleringen i USA. Det gælder eksempelvis med hensyn til anvendelsesområdet for de frivillige tilbud, jf. nedenfor under 11.2. Herudover er det almindeligt antaget, at en række af detailreglerne i høj grad er udformet under direkte indtryk af forløbet af Société Générale-sagen, og de er derfor ikke nødvendigvis relevante i alle andre sager.

Loven er en rammelovgivning, som primært indeholder en lang række bemyndigelsesbestemmelser samt straffebestemmelser og andre bestemmelser med henblik på at sikre reglernes overholdelse. Loven opstiller i art. 15, stk. 1 tre grundprincipper for reguleringen, idet reglerne skal;

• sikre indehavere af værdipapirer information og lige behandling samt beskytte deres interesser
• begunstige markedets gennemsigtighed og gode funktion og undgå, at dets gennemsigtighed eller gode funktion bringes i fare af transaktioner, der udføres via fondsbørsen eller i markedet i øvrigt
• undgå at transaktioner, der foregår i overensstemmelse med de regler, som er fastsat i medfør af loven, besværliggøres af transaktioner, der ikke frembyder tilsvarende garantier, navnlig med hensyn til information og lige behandling.

I medfør af loven art. 15, stk. 3 skal BFC påse, at reglerne i loven og bekendtgørelsen overholdes.

Loven og bekendtgørelsen opstiller ikke en præcis definition af de tilbud, som er omfattet af reglerne, idet det alene anføres, at de finder anvendelse på "public offers to take-over". Det er dog således, at reglerne kun finder anvendelse på tilbud, der vedrører aktier med stemmeret eller andre værdipapirer, som giver ret til at erhverve aktier med stemmeret, jf. RD art. 1, stk. 3. Reglerne skal ikke iagttages ved aktier uden stemmeret, eller ved obligationer m.v., hvor der ikke er mulighed for at erhverve eller konvertere til aktier med stemmeret.

Men i øvrigt er det således, at anvendelsesområdet for reglerne om pligtmæssige og frivillige tilbud er forskelligt, idet reglerne om frivillige tilbud er mest vidtrækkende.

Reglerne for de frivillige tilbud finder anvendelse på selskaber, som offentligt har opfordret eller opfordrer til kapitalindskud eller anden form for opsparing i selskabet, jf. lovens art. 15, stk. 1. Som offentlig selskab i denne forstand anses i almindelighed selskaber, som har mere end 50 aktionærer. Det er uden betydning, om målselskabets aktier m.v. er noterede eller unoterede, ligesom det ikke er afgørende, om målselskabet et belgisk eller udenlandsk. Også tilbud vedrørende udenlandske værdipapirer kan risikere at skulle overholde de belgiske regler, idet det afgørende er, om tilbuddet fremsættes i Belgien. Dette markedsorienterede kriterium for anvendelse af reglerne om frivillige tilbud, som også kendes i USA³⁾, anses i Belgien normalt kun for opfyldt, såfremt der i forbindelse med tilbuddet har være påbegyndt en formel procedure i Belgien, eller tilbuddet annonceres i belgisk presse.⁴⁾

I følge RD art. 1, stk. 2 gælder reglerne om pligtmæssige tilbud kun, såfremt målselskabet er hjemmehørende i Belgien, og dets aktier, eller andre værdipapirer som giver ret til at erhverve aktier, er optaget til notering på en fondsbørs eller handles på et andet reguleret marked i Belgien. Reglerne om pligtmæssige tilbud gælder desuden, hvis målselskabets aktier i øvrigt er udbredt i offentligheden. Hvad der nærmere ligger heri er ikke præciseret i loven eller dekretet.

I forhold til andre lande med tilbudspligt er de belgiske regler om pligtmæssige tilbud, som findes i dekretets kapitel III med betegnelsen skift i kontrollen over et selskab, særegne derved, at tilbudspligten kun udløses, såfremt erhvervelsen af de aktier, som giver kontrol, er sket på anden måde end gennem et offentligt fremsat tilbud. Det vil sige, at tilbudspligtreglerne kun omfatter de tilfælde, hvor den tilbudspligtige gennem en privat aftale med en eller flere af målselskabets aktionærer erhverver så mange aktier, at kontroltærsklen overskrides.

Erhverves kontrollen derimod som følge af et offentligt tilbud eller gennem opkøb via fondsbørsen til markedskurs, se straks nedenfor under 11.3.1, er der ikke tilbudspligt, selvom resultatet her ligeledes er, at der kommer en ny majoritetsaktionær i målselskabet. Set fra den nye majoritetsaktionærs side er den væsentligste forskel mellem erhvervelse af majoriteten via et offentligt tilbud og via en privat aftale, at i førstnævnte situation skal de resterende aktionærer ikke tilbydes en pris svarende til højestekurs princippet i RD art. 41, stk. 1 omtalt neden for under 11.3.4.

11.3.1 Tilbudspligtens indtræden og omfang
Udover at der således skal være tale om erhvervelse af aktier gennem en privat aftale, er det en betingelse for tilbudspligtens intræden, at tilbudsgiveren gennem erhvervelsen har opnået kontrol over målselskabet. Begrebet kontrol omfatter de tilfælde, hvor der efter den belgiske årsregnskabslov (kongelig dekret af 8. oktober 1976, kapitel III, afsnit 1, IV, A §§ 1-5) foreligger koncernforhold med pligt til at udarbejde koncernregnskab.

Generelt er begrebet kontrol eller bestemmende indflydelse i årsregnskabsloven § 2 beskrevet som "the power de jure or de facto to exercise a decisive influence on the appointment of the majority of the Board of directors or general managenemt or on the orientation of its management policy".

Der foreligger efter § 3 de jure-kontrol - og dermed altid tilbudspligt - i følgende fem tilfælde;

• where it results from the holding of the majority of the voting rights attached to all of the shares of the enterprise concerned
• where a shareholder ... has the right to appoint or remove the majority of the Board of directors or the general management
• where a shareholder ... has the power of control by virtue of the memorandum and articles of association of the enterprise concerned or agreements entered into with that enterprise
• where, pursuant to agreements entered into with other shareholder ... of the enterprise concerned, a shareholder ... has the majority of the voting rights attached to all of the shares of that enterprise
• in the event of joint control.⁵⁾

De facto-kontrol omfatter andre tilfælde end de fem nævnte, hvor den pågældende enten alene eller i fællesskab med andre rent faktisk udøver bestemmende indflydelse over et selskab. Som eksempel på de facto-kontrol nævnes i årsregnskabsloven § 4, at den pågældende på de seneste to generalforsamlinger rent faktisk har rådet over flertallet af de repræsenterede stemmerettigheder. Der er tale om en formodningsregel, som kan afkræftes.

Endelig foreligger der kontrol og hermed tilbudspligt, såfremt der er tale om indirekte kontrol, derved at man besidder kontrollen over et selskab, som har kontrol over målselskabet, jf. årsregnskabsloven § 5.

Udover at der således skal være tale om, at der gennem en privat aftale opnås kontrol over selskabet er det en betingelse for tilbudspligtens indtræden, at erhvervelsen er sket til en pris, som overstiger markedsprisen, jf. RD art. 41, stk. 1. Det er uden betydning, om der for den kontrollerende aktiepost er erlagt et kontant vederlag, eller der er tale om en hel eller delvis aktieombytning. Tilbudspligtsreglerne er således begrundet i ønsket om at sikre de resterende aktionærer i målselskabet fuld andel en den merpris eller kontrolpræmie, som ved en privat aftale måtte være betalt for at opnå kontrol over målselskabet.

Det er BFC, der vurderer, om der foreligger kontrol og om erhvervelsen er sket til en pris, der overstiger markedsprisen. Til brug for prisvurderingen skal tilbudsgiveren over for BFC redegøre nærmere for det betalte vederlags størrelse, herunder oplyse om sælgeren af den kontrollerende aktiepost er tillagt særlige fordele udover det betalte vederlag, eller om sælgeren har påtaget sig særlige forpligtelser, jf. RD art. 41, stk. 2.

Er den kontrollerende aktiepost erhvervet til markedskurs eller herunder, skal erhververen alene konsultere BFC, og BFC kan da anbefale, at der fremsættes et tilbud, eller at der træffes andre foranstaltninger med henblik på at sikre fuld information og redelige markedsbetingelser.

Det pligtmæssige tilbud skal omfatte alle indehavere af aktier med stemmeret og indehavere af værdipapirer, som giver ret til at erhverve sådanne aktier, jf. RD art.41.

Selve effektueringen af tilbudspligten og hermed sikring af at de resterende aktionærer får mulighed for at få andel i den betalte kontrolpræmie kan i følge RD art. 42 ske på to måder. Tilbudsgiveren kan vælge at;

• fremsætte et egentligt offentligt tilbud over for aktionærerne i målselskabet om at købe deres aktier til en pris fastsat efter højestekurs princippet, jf. nedenfor under 11.3.4, eller
• påtage sig en forpligtelse til i mindst 15 dage at sikre, at aktiernes kurs på fondsbørsen (i markedet) mindst svarer til denne pris, hvilket kan indebære en pligt til at etablere en "market maker"-ordning.

11.3.2 Undtagelser fra tilbudspligten
Er de netop nævnte betingelser opfyldt, indeholder bekendtgørelsen ikke regler om, at der i særlige tilfælde kan undtages fra tilbudspligten. Se dog den særlige begrænsning i anvendelsesområdet for reglerne om pligtmæssige tilbud omtalt ovenfor under 11.3, hvorefter der kun er tilbudspligt i forbindelse med kontrol opnået via en privat aftale.

11.3.3 Den tilbudspligtige
Tilbudspligten påhviler enhver fysisk eller juridisk person uanset nationalitet, jf. RD art. 41, stk. 1 sammenholdt med definitionen af tilbudsgiver i art. 2, stk. 1, nr. 4. For tilbudsgivere, som ikke er hjemmehørende i et EU- eller EØS-land, stilles der krav om, at tilbudsgiveren forud for henvendelsen til BFC godkendes af det belgiske finansministerium, se nærmere herom art. 4, stk. 2, nr, 2 i lov af 4. december 1990. Dette krav om godkendelse af tilbudsgiveren gælder ved såvel pligtmæssige som frivillige tilbud.

Ved afgørelsen af om der foreligger tilbudspligt, skal tilbudsgiverens besiddelser sammenlægges med besiddelser tilhørerende fysiske og juridiske personer, som tilbudsgiveren samarbejder med. Den nærmere

afgrænsning af samarbejdende personer er fastlagt i definitionsbestemmelsen i RD art. 2, stk. 1 kombineret med en række formodningsregler i art. 2, stk. 2. Sammenlægning skal blandt andet ske i tilfælde, hvor;

• tilbudsgiveren med andre aktionærer i målselskabet har aftalt, at udøvelse af stemmeret i målselskabet kun kan ske efter fælles overenskomst
• tilbudsgiveren har med andre aftalt en fælles handlemåde i relation til overtagelsen
• der er tale om personligt og økonomisk nærstående fysiske og juridiske personer, herunder ledelsesmedlemmer hos målselskabet, koncernforbundne og associerede selskaber.

11.3.4 Tilbudsprisen
Tilbudsprisen kan ved pligtmæssige tilbud fastsættes som et kontant vederlag eller indebærer en hel eller delvis ombytning med andre værdipapirer svarende til dem, som er anvendt i forbindelse med erhvervelsen af den kontrollerende aktiepost.

Det afgørende for fastsættelsen af vederlagets størrelse er, at alle aktionærer sikres mulighed for at få andel i den betalte kontrolpræmie. Højestekurs princippet er udmøntet i følgende 2 beregningsmetoder, jf. RD art. 41, stk. 1;

• er erhvervelsen af den kontrollerende aktiepost sket gennem én samlet transaktion, skal tilbudsprisen mindst svare til den pris (eller den aktieombytning), som er betalt i forbindelse hermed
• er kontrollen opnået gennem flere erhvervelser, skal prisen svare til det højeste vederlag (aktieombytning), som tilbudsgiveren inden for de seneste 12 måneder har betalt for målselskabets aktier.

Som ved det frivillige tilbud, skal vederlaget fuldt ud være deponeret i eller garanteret af en belgisk bank, inden tilbuddet fremsættes, jf. RD art. 3.

11.3.5 Tilbuddets fremsættelse og proceduren i forbindelse hermed
Proceduren i forbindelse med fremsættelse af et pligtmæssigt tilbud svarer i det væsentligste til den for frivillige tilbud gældende, hvorfor der henvises til det nedenfor under 11.4.2 anførte.

Det er dog således, at den, der har til hensigt at erhverve en kontrollerende aktiepost, som udløser tilbudspligt, normalt skal give BFC meddelelse om denne hensigt senest 5 dage før erhvervelsen, se nærmere RD art. 38, således at BFC har mulighed for at sikre, at reglerne om tilbudspligt overholdes, jf. art. 40.

Senest 3 dage efter at den kontrollerende aktiepost er erhvervet, skal det offentliggøres, at der vil blive fremsat et tilbud (eller at erhververen i mindst 15 dage vil sikre, at markedskursen svarer til højestekurs beregningen). Selve tilbuddet skal senest fremsættes 30 dage herefter, jf. RD art. 42, stk. 1.

Bekendtgørelsens regler om frivillige tilbud gælder som nævnt for ethvert offentligt tilbud, som fremsættes i Belgien, og som vedrører aktier med stemmeret eller værdipapirer, der giver ret til at erhverve sådanne aktier.

11.4.1 Tilbuddets vilkår - betingede og begrænsede tilbud
Udgangspunktet for fastsættelsen af tilbuddets vilkår og betingelser er, at alle aktionærer skal sikres lige behandling, og at tilbuddet skal omfatte alle målselskabets aktier med stemmeret, og andre værdipapirer med ret til at erhverve sådanne aktier. Desuden stilles der et generelt krav om, at eventuelle betingelser knyttet til tilbuddet skal være objektive i den forstand, at deres opfyldelse ikke må bero på tilbudsgiverens subjektive skøn, jf. RD art. 13, litra c, forudsætningsvis.

Til sikring af at tilbuddets vilkår m.v. er i overensstemmelse med dekretets krav og lovens grundprincipper for overtagelsestilbud, jf. lovens art. 15, er BFC tillagt mulighed for mere skønsmæssigt at stille krav til tilbuddets nærmere vilkår herunder til prisen, idet BFC kan nægte at godkende et tilbud, såfremt tilbuddets vilkår ikke gør det muligt for tilbudsgiveren at opnå det ønskede resultat, jf. RD art. 3, nr. 4. Hermed har BFC blandt andet mulighed for nægte at godkende tilbud, der som følge af den manglende udsigt til gennemførelse, primært vil føre til usikkerhed i markedet og forstyrre målselskabets virksomhed.

Tilbudsgiveren kan vælge at fastsætte vederlaget som kontant vederlag eller som en hel eller delvis aktieombytning. Er der tale om et kontant vederlag, skal vederlaget enten være indsat på en konto i et belgisk kreditinstitut (eller i en i Belgien etableret filial af et udenlandsk kreditinstitut), eller et sådant kreditinstitut skal uigenkaldeligt have garanteret betalingen af vederlaget, jf. RD art. 3, nr. 2.

Hvis tilbuddet indebærer en aktieombytning, skal tilbudsgiveren være i besiddelse af de aktier, som skal udgøre vederlaget, eller have ret til at erhverve eller udstede disse, inden vederlaget skal erlægges. Er der ikke tale om tilbudsgiverens egne aktier, skal tilbudsgiveren de jure eller de facto, eksempelvis i kraft af koncernforhold have mulighed for at gennemføre en udstedelse inden aktieombytningen skal foretages, jf. art. 3, nr. 3. Herudover er tilbudsgiveren ved aktieombytning forpligtet til inden en måned efter tilbuddets udløb at søge de aktier, som har udgjort vederlaget, optaget til notering på en fondsbørs, se de nærmere regler i art. 31.

Selvom tilbudsgiveren som udgangspunkt frit kan fastsatte størrelsen af det tilbudte vederlag, følger en indirekte begrænsning af reglen i RD art. 30. I medfør heraf er tilbudsgiveren, mens tilbuddet løber afskåret fra at indgå aftaler med trediemand om køb af målselskabets aktier, herunder køb som først skal effektueres senere, til en højere pris end den tilbudte. Indgås der alligevel sådanne aftaler, skal der fremsættes et nyt tilbud til den højere kurs, og aktionærer, som allerede har solgt deres aktier til tilbudsgiveren, skal have efterbetalt prisdifferencen.

Med hensyn til mulighederne for at fremsætte et partielt tilbud er det således, at et frivilligt tilbud kun kan begrænses til 10 pct. (eller mindre) af stemmerettigheder i målselskabet. Begrænsninger til en større procentdel er ikke tilladt, idet tilbuddet da skal omfatte alle målselskabets aktier, jf. RD art 3, 2. del. Ved beregningen af de 10 pct. skal ikke alene medregnes tilbudsgiverens egne aktiebesiddelser, men også aktier, som besiddes af medlemmer af tilbudsgiverens ledelse, andre nærstående samt af personer og selskaber, som tilbudsgiveren samarbejder med.

Tilbudsgiveren kan derimod betinge sit tilbud af, at der ved tilbuddets udløb er indkommet accepter svarende til et vist minimum af målselskabets kapital. Viser det sig ved acceptperiodens udløb, at der ikke er afgivet accepter svarende til det ønskede minimum, har tilbudsgiveren alligevel mulighed for at fastholde de indkomne accepter, forudsat at dette i overensstemmelse med de nærmere regler i RD art. 28 og 29.

11.4.2 Tilbuddets fremsættelse
Det grundlæggende princip i bekendtgørelsens regler om fremsættelse af frivillige - og pligtmæssige - tilbud er, at tilbudsgiveren forud for offentliggørelsen skal indsende de fornødne informationer og andet materiale til BCF, hvorefter BFC efter en nøje gennemgang og godkendelse heraf foranstalter offentliggørelse af tilbuddet. RD art. 7 forbyder udtrykkeligt tilbudsgiveren at offentliggøre et kommende tilbud, før den officielle offentliggørelse er sket via BFC. Kravet om forudgående godkendelse hos BFC og efterfølgende offentliggørelse gælder også andre meddelelser, eksempelvis fra målselskabet, som fremkommer i forbindelse med overtagelsestilbud

Enhver, der ønsker at fremsætte et offentligt tilbud, skal senest 15 dage før den ønskede fremsættelsesdato give BCF meddelelse herom, og denne meddelelse skal opfylde de krav, som fremgår af RD art. 4 eller til enhver tid er fastsat af BFC. Meddelelsen skal indeholde oplysninger om den pris eller andet vederlag som tilbydes målselskabets aktionærer, om tilbuddets nærmere vilkår og betingelser, samt andre oplysninger og materiale, som viser, at betingelserne i dekretet for tilbuddets fremsættelse er opfyldt, jf. RD art. 5. Desuden skal meddelelsen som minimum være bilagt et udkast til tilbudsdokument, udkast til acceptblanket, samt hvis tilbudsgiveren ikke er hjemmehørende i et EU-eller EØS-land finansministeriets tilladelse efter art. 4, stk. 1, nr. 2 i lov af 4. december 1990.

Inden for 24 timer efter modtagelsen af tilbudsgiverens meddelelse, offentliggør BFC en meddelelse om det kommende tilbud og hovedindholdet heraf, jf. RD art. 6. Offentliggørelse sker normalt efter, at handelen på fondsbørsen er afsluttet, og efter forudgående suspension af handelen. Såfremt BFC er af den opfattelse, at det af tilbudsgiveren fremsendte materiale ikke opfylder kravene i bekendtgørelsen, kan BFC udsætte offentliggørelsen i maksimalt 3 dage, inden for hvilket tidsrum BFC skal indbringe sagen for præsidenten for Tribunale de Commerce.

En kopi af BFC’s meddelelse om tilbuddet sendes samtidig med offentliggørelsen til den fondsbørs, hvor målselskabets værdipapirer er noteret, til målselskabet og til tilbudsgiver, jf. RD art. 6. Kopien til målselskabet vedlægges tilbudsgiverens udkast til tilbudsdokument, hvorefter målselskabets ledelse har 5 dage til at fremkomme med eventuelle kommentarer m.v. til tilbuddet, jf. art. 14 og 15.⁶⁾

Efter at tilbudsdokumentet er godkendt, offentliggør BFC dokumentet, jf. RD art. 17. Tilbudsdokumentet skal mindst være tilgængelig hos det kreditinstitut, som tilbudsgiveren benytter i forbindelse med tilbuddets fremsættelse, jf. art. 21. Herudover skal der i en eller flere aviser med national eller stor udbredelse indrykkes en annonce om tilbuddet med oplysninger om, hvor det fuldstændige tilbudsdokument kan erhverves.

Fremkommer der i tilbudsperioden væsentlige nye oplysninger i forhold til det tidligere offentliggjorte, skal der fremsendes og offentliggøres en korrektionsmeddelelse, jf. RD art. 24.⁷⁾

Senest 5 dage efter tilbudsperiodens udløb skal tilbudsgiveren offentliggøre resultatet af tilbuddet, herunder oplyse hvor mange aktier og andre værdipapirer tilbudsgiver nu besidder i målselskabet, se nærmere RD art. 27 og 29.

Acceptperioden skal være på minimum 10 dage og maksimum 20 dage startende fra den dag tilbudsdokumentet offentliggøres, jf. RD art. 26, stk. 1. Hvis der indkaldes til generalforsamling med henblik på at træffe beslutning om iværksættelse af defensive foranstaltninger, som 8 omtalt nærmere nedenfor under 11.6.2. forlænges tilbudsfristen automatisk til 15 dage efter generalforsamlingens afholdelse, jf. art. 26, stk. 2.

Resulterer tilbuddet i, at tilbudsgiveren ejer 90 pct. eller mere af kapitalen i målselskabet, skal de tilbageværende aktionærer have yderligere 15 dage til at acceptere det oprindelige tilbud, se nærmere RD art. 32.

11.4.3 Konkurrerende tilbud, tilbagekaldelse m.v.
Når først tilbudsgiveren har givet BFC meddelelse om tilbuddet, er den pågældende afskåret fra at ændre tilbuddet, med mindre ændringen er til fordel for målselskabets aktionærer, jf. RD art. 12, stk. 1, og tilbuddet kan som udgangspunkt heller ikke tilbagekaldes efter dette tidspunkt. Tilbuddet kan dog ændres og tilbagekaldes, såfremt generalforsamlingen eller bestyrelsen i målselskabet beslutter at iværksætte defensive foranstaltninger, jf. art. 12, stk. 2 infine med henvisning til art. 8 omtalt nærmere nedenfor under 11.7.2.

Herudover kan tilbagekaldelse, jf. art. 13 kun ske i tilfælde, hvor;

• der fremkommer et konkurrerende tilbud
• der ikke opnås fornøden administrativ godkendelse af tilbudsgiverens erhvervelse af målselskabets aktier
• en i tilbuddet fastsat og af BFC godkendt betingelse ikke er opfyldt
• BFC på grund af ganske særlige forhold godkender en tilbagekaldelse.

Reglerne for fremsættelse af konkurrerende tilbud findes i dekretets art. 33-37. Udover at et konkurrerende tilbud skal opfylde de almindelige betingelser for fremsættelse af frivillige tilbud, jf. RD art. 35, er fremsættelse af et konkurrerende tilbud betinget af, at den tilbudte pris er mindst 5 pct. højere end det oprindelige tilbuds pris, jf. art. 34, og det konkurrerende tilbud skal offentliggøres mindst to dage inden udløbet af det oprindelige tilbud, jf. art. 34.

Fremkommer der et konkurrerende tilbud, er de aktionærer, som allerede har accepteret det oprindelige tilbud ikke bundet af denne accept, men har mulighed for at acceptere det nye tilbud. For målselskabet gælder der en forpligtelse til at give den konkurrerende tilbudsgiver de samme informationer, som er givet til den oprindelige tilbudsgiver, jf. art. 36.

Som nævnt ovenfor har den oprindelige tilbudsgiver efter fremkomsten af et konkurrerende tilbud ret til at tilbagekalde sit tilbud, jf. RD art. 13, nr. 1.

Som nævnt ovenfor under 11.4.2 skal tilbudsgiveren indsende et udkast til tilbudsdokument til BFC, som efter en nøje gennemgang heraf godkender og offentliggør dokumentet. Tilbudsdokumentet må ikke offentliggøres, før BFC har godkendt det, jf. RD art. 17.

Indholdsmæssigt er hovedkravet til tilbudsdokumentet, at det skal indeholde alle de oplysninger om tilbuddet, tilbudsgiveren og målselskabet, som er nødvendige, for at indehavere af værdipapirer i målselskabet kan danne sig en begrundet vurdering af, om tilbuddet bør accepteres, jf. RD art. 18.

De meget detaljerede krav til tilbudsdokumentets indhold og systematik er fastlagt i et bilag til dekretet. Det fremgår heraf, at tilbudsdokumentet blandt andet skal indeholde følgende oplysninger;

1. Med hensyn til BFC’s godkendelse og de for prospektet ansvarlige personer;

• angivelse af at prospektet er godkendt af BFC, men at dette ikke omfatter nogen vurdering af transaktionens hensigtsmæssighed og fordele
• identitet af de personer, der påtager sig ansvaret for prospektet.

2. Med hensyn til tilbudsgiver;

• dennes identitet, ledelse, struktur og virksomhedsudøvelse
• seneste årsregnskab samt en senere oversigt, hvis der er indtruffet betydelige ændringer siden datoen for afslutningen af regnskabet, eller der er gået mere end 9 måneder siden regnskabets afslutning
• antallet af værdipapirer, som tilbudsgiver ejer i målselskabet, samt oplysninger om erhvervelser inden for de seneste 12 måneder.

3. Med hensyn til selve tilbuddet;

• de mål, som tilbudsgiver forfølger ved at fremsætte tilbuddet og dennes hensigter med målselskabet, herunder planer vedrørende målselskabets arbejdspladser samt planer om vedtægtsændringer
• antal og typer af værdipapirer, som tilbudsgiver tilbyder at overtage
• angivelse af prisen og dokumentation for dens betaling. Hvis der erhverves flere kategorier af værdipapirer til forskellige priser, angivelse af disse priser og dokumentation for forskellene
• angivelse af datoerne for åbning og afslutning af tilbuddet
• angivelse af hvor tilbudsdokumentet ledsaget af acceptblanketter er til rådighed, og hvor accepter kan indleveres
• angivelse af om tilbuddet er betinget eller ubetinget; hvis tilbuddet er betinget, angivelse af betingelserne
• datoen for offentliggørelse af resultaterne af tilbuddet, samt datoer og vilkårene for betaling
• eventuel udtalelse fra bestyrelsen og medarbejderrepræsentationen i målselskabet, jf. nedenfor under 11.7.2.

4. Med hensyn til målselskabet;

Den belgiske selskabslovgivning indeholder en række muligheder for, at et selskab gennem vedtægtsbestemmelser kan begrænse mulighederne for at gennemføre en overtagelse, ligesom det inden for visse tidmæssige rammer er muligt for generalforsamlingen at bemyndige ledelsen til at forhøje aktiekapitalen eller udstede andre værdipapirer. Dekretet opstiller en række begrænsninger i ledelsens muligheder for at modarbejde et overtagelsestilbud uden at dette er besluttet af generalforsamlingen, og der stilles krav om, at ledelsen skal fremkomme med en udtalelse i anledning af tilbuddet.

11.6.1 Ledelsens udtalelse
Senest 5 dage efter at målselskabet har modtaget tilbudsgiverens udkast til tilbudsdokument fra BFC⁸⁾, skal ledelsen fremkomme med en udtalelse vedrørende tilbuddet, jf. RD art. 14. Ledelsens udtalelse skal udarbejdes under hensyntagen til alle aktionærers, kreditorers og medarbejders interesser og skal indeholde ledelsens holdning til tilbuddet, jf. art. 15, stk. 2, 1. pkt. I udtalelsen skal det tillige angives, om de enkelte bestyrelsesmedlemmer i deres egenskab af ejere af aktier eller andre værdipapirer udstedt af målselskabet vil acceptere det fremsatte tilbud, jf. art. 15, stk. 3. Endelig skal udtalelsen gengive medarbejderrepræsentationens udtalelse om tilbuddet, og har målselskabet indhentet udtalelser fra en finansiel rådgiver eller uafhængige eksperter vedrørende tilbuddets betingelser, skal sådanne udtalelser ligeledes fremgå af ledelsens udtalelse, jf. art. 15, stk. 2, 5. pkt.

Efter godkendelse af BFC, jf. art. 6, stk. 3 og art. 15, stk. 2, offentliggør BFC målselskabets udtalelse enten sammen med tilbudsdokumentet eller ved en selvstændig meddelelse.

Såfremt der i forbindelse med udarbejdelsen af udtalelsen eller af anden grund etableres kontakt mellem målselskabets ledelse og tilbudsgiveren, skal såvel målselskabet som tilbudsgiver sørge for lige behandling af målselskabets aktionærer, jf. RD art. 9. Dette krav om ligebehandling indebærer, at gives der ikke-offentligt tilgængelige oplysninger til tilbudsgiveren, må målselskabet straks sørge for, at oplysningerne ligeledes bliver tilgængelig for alle aktionærerne.

11.6.2 Defensive foranstaltninger
Så snart målselskabet af BFC har fået meddelelse om tilbuddet og indtil acceptperiodens udløb, kan følgende beslutninger, jf. RD art. 8, stk. 1 kun træffes efter forudgående vedtagelse på en generalforsamling afholdt efter tilbuddets fremkomst;

• udvidelse af kapitalen ved kontantindskud eller ved udvidelser gennem apportindskud, hvorved de hidtidige aktionærers fortegningsret begrænses eller afskaffes
• udstedelse af værdipapirer eller overførelse af tegningsrettigheder eller optioner på aktier, med mindre fordelingen sker proratarisk blandt målselskabets hidtidige aktionærer
• gennemførelse af transaktioner, der måtte medføre en betydelig ændring i sammensætningen af målselskabets aktiver eller passiver, samt påtagelse af forpligtelser uden egentlig modydelse.

Denne begrænsning i ledelsens selvstændige beslutningskompetence gælder dog ikke, jf. RD art. 8, stk. 2, for;

• forpligtelser, der gyldigt er indgået inden modtagelsen af meddelelsen om tilbuddet fra BFC
• kapitaludvidelser, som bestyrelsen forudgående har været bemyndiget til foretage i henhold til en generalforsamlingsbeslutning, forudsat, at de nyudstedte aktier straks indbetales fuldt ud, at udstedelsesprisen for aktierne ikke er lavere end tilbuddets pris, og at antallet af nyudstedte aktier ikke overstiger en tiendedel af den hidtidige aktiekapital.

Iværksættes der defensive foranstaltninger efter art. 8, forlænges tilbudsfristen automatisk med 15 dage regnet fra generalforsamlingens

afholdelse, jf. art. 26, stk. 2, og tilbudsgiveren har mulighed for at ændre eller tilbagekalde sit tilbud, jf. art. 12, stk. 2.