De nuværende regler om overtagelsestilbud findes, dels i den spanske værdipapirhandelslov fra 1988 (Ley 24/1988 del Mercado de Valores eller blot LMV) art. 60, dels i en bekendtgørelse fra 1991 udstedt med hjemmel i denne lov (Real Decreto 1197/91 sobre régimen de las ofertas públicas de adquisición de valores, i det følgende RD 1197/91). Bekendtgørelsen indeholder 41 bestemmelser med en meget detaljeret regulering af overtagelsestilbud.¹⁾

Reglerne administreres af Comisión National del Mercado de Valores (herefter omtalt som CNMV).

Reglerne om tilbudspligt finder anvendelse ved erhvervelser (mod vederlag) af aktier i selskaber, der helt eller delvist er noteret på en fondsbørs, jf. hertil RD 1197/91 art. 1. Det er underforstået, at der er tale om en spansk fondsbørs. Udover erhvervelser af noterede aktier omfattes også erhvervelser - eller hensigten om at erhverve - tegningsrettigheder, konvertible værdipapirer, eller lignende værdipapirer, der giver ret til at erhverve noterede aktier.

De spanske regler om tilbudspligt er i forhold til andre landes regler særegne på en række punkter, blandt andet derved at de har til formål at tilskynde til fremsættelse af konkurrerende tilbud, hvorved reaktionen fra markedet skal sikre aktionærerne den bedste pris.

10.3.1 Tilbudspligtens indtræden og omfang
RD 1197/91 fastlægger regler om tilbudspligt i tre forskellige situationer.

Efter art. 1 indtræder der for det første tilbudspligt, når tilbudsgiver har til hensigt at erhverve en væsentlig ejerandel af et selskabs aktiekapital. Dette er i bestemmelsen udmøntet i, at der indtræder tilbudspligt i tre forskellige situationer, og med forskellige konsekvenser;

1. har en person til hensigt at erhverve mindst 25 pct. af selskabets aktiekapital, har denne pligt til at fremsætte tilbud om at erhverve mindst 10 pct. af aktiekapitalen
2. har aktionæren allerede en ejerandel på mellem 25 og 50 pct. af kapitalen, og har aktionæren til hensigt at erhverve yderligere 6 pct. over en periode af 12 måneder, har den pågældende pligt til at fremsætte et tilbud omfattende mindst 10 pct. af aktiekapitalen
3. har en person til hensigt at erhverve en ejerandel på over 50 pct. af aktiekapitalen, har den pågældende pligt til at fremsætte et tilbud, der omfatter mindst 75 pct. af aktiekapitalen. Denne tilbudspligtregel har forrang frem for de andre tilbudspligtregler indeholdt i art. 1.²⁾

Denne tilbudspligt indtræder som angivet, når tilbudsgiver har til hensigt at foretage en erhvervelse, der sikrer eller konsoliderer en kontrollerende indflydelse. Den spanske regulering adskiller sig herved fra reguleringen i de fleste andre lande, idet tilbudspligten her indtræder, hvor en tilbudsgiver har erhvervet aktier, der sikrer den pågældende kontrol med selskabet. Fordelen ved den spanske regulering skulle være, at den bedre sikrer, at der kan opstå en egentlig konkurrence om at opnå kontrollen over et selskab. På det tidspunkt, hvor der fremsættes et overtagelsestilbud, er der ikke nødvendigvis allerede en kontrollerende aktionær, og andre interesserede kan derfor finde anledning til at fremkomme med et konkurrerende tilbud, der sikrer dem en kontrollerende aktiepost.

Det er ikke blot hensigten om at erhverve egentlige aktier, der kan udløse tilbudspligt, men også hensigten om at erhverve tegningsrettigheder og andre instrumenter, der giver ret til aktier. Ved beregning af hvor stor en procentdel af aktiekapitalen en person besidder eller har til hensigt at besidde, medregnes alene stemmeberettigede aktier.

Dernæst foreskriver reglerne alene en pligt til at fremsætte et partielt tilbud, idet tilbudsgiver kan begrænse sit tilbud til enten 10 eller 75 pct. Tilbuddet skal rettes til alle aktionærer. Såfremt der indkommer flere accepter end tilbudsgiver er forpligtet til at erhverve, skal der ske en pro rata fordeling.³⁾

Det er også tilladt tilbudsgiver at indsætte et krav om, at der er opnået et vist antal accepter, idet dette krav dog skal være mindst 20 pct. under det fastsætte maksimum. Er maksimum for eksempel fastsat til 10 pct., kan minimumskravet fastsættes til 8 pct. eller mindre, men kan ikke fastsættes til 9 pct.

Reglerne om erhvervelse af væsentlige ejerandele finder også anvendelse på indirekte erhvervelser, idet reglerne herom endog er strengere end ved direkte erhvervelser, jf. hertil RD 1197/91, art. 3, stk. 1. En indirekte erhvervelse foreligger, hvor der erhverves en majoritet i et selskab (holdingselskabet), der ejer aktier i et børsnoteret selskab og erhververens samlede besiddelser herefter overstiger de ovennævnte procentsatser.

Såfremt aktiebesiddelsen udgør en væsentlig del af aktiverne i holdingselskabet, og såfremt hovedmotivet for at overtage holdingselskabet var at opnå kontrol over disse aktier, er der pligt til at gennemføre et overtagelsestilbud, der omfatter samtlige aktier i det noterede (datter)selskab. Tilbudspligten er altså i denne situation strengere, idet pligten ikke er begrænset til enten 10 eller 75 pct.

Såfremt der sker en tilsvarende indirekte erhvervelse, men de to betingelser ikke er opfyldt - væsentlig aktiv/hovedmotiv - udløses der alene en tilbudspligt, der følger de almindelige regler, hvorfor pligten er begrænset til henholdsvis 10 og 75 pct. I denne situation lempes tilbudspligten endog derved, at erhververen får 6 måneder til at opfylde sin forpligtigelse. Såfremt det i denne periode lykkes at afstå aktierne i det noterede (datter)selskab til en pris godkendt af CNMV, bortfalder tilbudspligten helt.

I art. 3, stk. 2 og 3 findes der nogle tilsvarende særbestemmelser, der regulerer tilbudspligten i den situation, hvor procenttærsklerne overskrides gennem en kapitalnedsættelse eller gennem en emissionsbanks erhvervelser som følge af, at denne har stået som garant for en emission.

Den anden tilbudspligt følger af LMV art. 60, stk. 4, samt RD 1197/91 art. 5. Det vedrører den situation, at en aktionær ejer mindst 50 pct. af stemmerettighederne i et selskab og - for første gang efter at have overskredet 50 pct. - ønsker at ændre selskabets vedtægter. I denne situation er aktionæren forpligtet til at fremsætte et overtagelsestilbud, der omfatter samtlige aktier i selskabet, og altså uden mulighed for at fastsætte et maximum.

Som det tredje tilfælde kan CNMV pålægge et selskab en tilbudspligt i forbindelse med, at selskabet ansøger om tilladelse til at afnotere sine værdipapirer, jf. RD 1197/91 art. 7. Når CNMV anser det som nødvendigt for at beskytte aktionærernes legitime interesser, vil der blive stillet krav om, at der fremsættes et overtagelsestilbud af selskabet over for samtlige aktionærer og uden noget maksimum. I praksis vil CNMV ofte stille krav om, at afnoteringen kun kan ske, hvis der gennemføres et sådant tilbud.

10.3.2 Undtagelser fra tilbudspligten
Efter art. 4 eksisterer der en række situationer, hvor CNMV kan indrømme fritagelse fra reglerne om tilbudspligt ved erhvervelse af væsentlige ejerandele, herunder hvor;

• erhvervelsen er foretaget af Fondo de Garantía de Depôsitos
• erhvervelsen er foretaget efter ekspropriationslovgivningen
• samtlige aktionærer i målselskabet ønsker at sælge (eller ombytte) deres aktier, samt
• erhvervelsen er resultatet af en reorganisation eller rekonstruktion af en økonomisk sektor og transaktionen er godkendt af Comisión Delegada Del Gobierne para Asuntos Económicos.

Den tilbudspligt, som normalt indtræder, når en majoritetsaktionær ændrer vedtægterne, indtræder ikke, hvor vedtægtsændringen er påbudt ved lov eller domstolsafgørelse, eller såfremt vedtægtsændringen er godkendt af CNMV, jf. RD 1197/91 art. 6.

Tilbudspligten ved afnotering besluttes af CNMV i det konkrete tilfælde, og er derfor i sig selv en undtagelse.

10.3.3 Den tilbudspligtige
Art. 2 i RD 1197/91 indeholder en præcisering af, hvordan det beregnes, om der er sket en overskridelse af reglerne om tilbudspligt ved væsentlige ejerandele af aktiekapitalen. Efter disse regler skal der ske sammenlægning af;

• aktier, der besiddes af koncernforbundne selskaber (som følge heraf udløser en intern handel af aktier i koncernen ikke tilbudspligt)
• tilbudsgivers aktier samt aktier, som er erhvervet af tredjemand, men på tilbudsgivers regning eller efter aftale med tilbudsgiver. Begrebet aftale defineres ikke nærmere, men der opstilles blandt andet en formodning for, at medlemmerne af ledelsen i et tilbudsgivende selskab handler på regning for eller efter aftale med det tilbudsgivende selskab
• tilbudsgivers aktier samt stemmerettigheder, der er opnået ved en aftalemæssig overdragelse af stemmeretten, eksempelvis ved pantsætningsaftaler.

10.3.4 Tilbudsprisen
Ved en tilbudspligt ,der udløses på grund af reglerne om væsentlige ejerandele, gælder der som udgangspunkt ikke nærmere regler om fastsættelsen af prisen. Den bagvedliggende filosofi er, at såfremt der fremsættes et tilbud, der er lavere end markedsprisen, vil der fremkomme et højere konkurrerende tilbud.

Det er som udgangspunkt også op til tilbudsgiver, om tilbuddet skal være et kontanttilbud, et ombytningstilbud eller en kombination heraf. Tilbud der udløses på grund af en majoritetsaktionærs vedtægtsændringer, tilbud forbundet med en afnotering samt konkurrerende tilbud, skal dog altid være mod kontant vederlag.

Ved et ombytningstilbud skal de tilbudte aktier være børsnoteret.

I tre tilfælde stilles der krav om, at CNMV godkender den tilbudte pris, og derved sikrer, at prisen ikke er mindre end markedskursen. Dette er tilfældet ved indirekte erhvervelser af en væsentlig ejerandel i et selskab, ved en tilbudspligt udløst af en majoritetsaktionærs vedtægtsændring, samt ved tilbud fremsat i forbindelse med en afnotering af et selskab, jf. RD 1197/91 art. 7. Alle tre situationer er karakteriseret ved, at der ikke kan forventes fremsat konkurrerende tilbud, og dermed kan det ikke påregnes, at markedsmekanismerne sikrer en rimelig pris. At dette er tilfældet ved afnotering, samt når der findes en majoritetsaktionær, er rimeligt oplagt. Ved indirekte erhvervelser af væsentlige ejerandele er en erhvervelse allerede gennemført på det tidspunkt, hvor tilbudspligten udløses, og der er derfor allerede etableret (indirekte) kontrol over målselskabet. Det står i modsætning til direkte erhvervelser, hvor det er hensigten at erhverve en væsentlig ejerandel, der udløser tilbudspligten. Da der ved indirekte erhvervelser derfor allerede er en kontrollerende storaktionær, er det mindre sandsynligt, at der fremkommer konkurrerende tilbud, og dermed fungerer de nævnte markedsmekanismer ikke.

Bestemmelserne fastsætter ikke de nærmere kriterier for, hvordan CNMV skal vurdere, om prisen er acceptabel. Der anvendes en række kriterier, herunder bogførte værdier, den gennemsnitlige noterede kurs de seneste 6 måneder, samt eventuelt overtagelsestilbud fremsat i det forudgående år.

Såfremt en tilbudsgiver under tilbudsperioden erhverver aktier til en pris, der er højere end den tilbudte, har dette for det første den konsekvens, at tilbudsprisen automatisk forhøjes til den højere pris. Dernæst er konsekvensen, at overtagelsestilbuddet herefter omfatter samtlige aktier, og tilbudsgiver vil i tilfælde af et partielt tilbud ikke kunne påberåbe et fastsat maksimum.

10.3.5 Tilbuddets fremsættelse og proceduren i forbindelse hermed
Efter RD 1197/91 art. 8, stk. 2 gælder der samme regler om afvikling af frivillige tilbud som pligtige tilbud.

Frivillige tilbud defineres i RD 1197/91 art. 8 som et offentlig købstilbud om direkte eller indirekte at erhverve aktier eller tegningsrettigheder til aktier. Når de omhandlede aktier er børsnoterede, skal et tilbud yderligere godkendes af CNMV, og skal i så fald være rettet mod samtlige aktionærer.

10.4.1 Tilbuddets vilkår - betingede og begrænsede tilbud
Et frivilligt tilbud kan såvel fastsætte et minimum som et maximum for det antal af aktier som ønskes erhvervet. I tilfælde af partielle tilbud gælder der en prorata-regel, jf. herved ovenfor under 10.3.1.

Såfremt der er gennemført et partielt tilbud, er tilbudsgiveren afskåret fra at erhverve yderligere aktier i målselskabet i en periode på 6 måneder, medmindre den pågældende fremsætter et overtagelsestilbud på samme vilkår som tilbudt tidligere, men nu uden at fastsætte et maksimum, jf. RD 1197/91 art. 23, stk. 3.

Et tilbud er dog som udgangspunkt uigenkaldeligt, jf. art. 22, idet der dog er fastsat undtagelser i art. 24. Et tilbud kan tilbagekaldes hvor;

• der er fremsat et konkurrerende tilbud
• generalforsamlingen i et tilbudsgivende selskab afviser at beslutte en kapitalforhøjelse, der er nødvendig for at kunne gennemføre et ombytningstilbud
• konkurrencemyndighederne modsætter sig overtagelsen
• der med CNMV godkendelse konstateres at være grundlag for en tilbagekaldelse grundet exceptionelle omstændigheder, som tilbudsgiver ikke er herre over, samt
• et i tilbuddet fastsat krav om et mindste antal accepter ikke opnås.

10.4.2 Tilbuddets fremsættelse
Hensigten om at fremsætte et overtagelsestilbud skal meddeles til CNMV, som herefter har 15 børsdage til at beslutte, om tilbuddet godkendes eller ej, jf. RD 1197/91 art. 17.

I RD 1197/91 er opstillet krav til de oplysninger, som skal forelægges for CNMV i denne.

Efter at have modtaget meddelelsen suspenderer CNMV handlen med målselskabets aktier. Denne suspension vedbliver, enten til overtagelsestilbuddet offentliggøres, eller til et eventuelt senere tidspunkt bestemt af CNMV.

Når CNMV godkender overtagelsestilbuddet, har tilbudsgiver 5 børsdage til at offentliggøre tilbuddet. Offentliggørelsen skal udover at ske i de officielle publikationer, også ske i mindst to aviser.

Acceptfristen skal være mindst 1 måned og maximalt 2 måneder. Senest 5 børsdage efter acceptfristens udløb offentliggøres antallet af indkomne accepter, og herefter berigtiges tilbuddet. Er der indsat et minimumskrav om et bestemt antal accepter, er det muligt, at tilbuddet ikke gennemføres. I denne situation er tilbudsgivere afskåret fra i de følgende 6 måneder at fremsætte et nyt overtagelsestilbud på samme selskab.

10.4.3 Konkurrerende tilbud, tilbagekaldelse m.v.
Som nævnt ovenfor i afsnit 10.3.4 er en af grundideerne bag de spanske regler, at der skal sikres en markedspris gennem konkurrerende tilbud. Der findes derfor en række regler, der regulerer konkurrerende tilbud.

For det første skal fremsættelsen af et konkurrerende tilbud godkendes af CNMV. Det er herved en betingelse, at tilbuddet er et kontanttilbud, og det skal ydermere udgøre en forbedring i forhold til det oprindeligt fremsatte tilbud. En forbedring foreligger, hvor prisen forbedres med 5 pct. eller, såfremt der ved et partielt tilbud er fastsat et maximum for det antal aktier, man ønsker at erhverve, og der sker en reduktion af dette maximum på mindst 5 pct., jf. RD 1197/91 art. 33.

Acceptfristen for det konkurrerende tilbud skal være 1 måned.

Fremsættelsen af et nyt tilbud betyder, at de aktionærer, der har accepteret det oprindelige tilbud, stilles frit.

Den oprindelige tilbudsgiver fritstilles også, idet den pågældende kan vælge enten at opretholde tilbuddet, tilbagekalde tilbuddet eller forbedre tilbuddet. En forbedring foreligger, hvor tilbuddet i overensstemmelse med ovennævnte forbedres med 5 pct. på en af de to nævnte måder. Hvis den oprindelige tilbudsgiver forbedrer sit tilbud, skal denne forbedring også indrømmes til de aktionærer, som allerede havde accepteret dennes tilbud, jf. RD 1197/91 art. 22.⁴⁾

Kravene til de oplysninger som tilbudsgiver skal præsentere for målselskabets aktionærer fremgår af RD 1197/91 art. 15. Herefter skal blandt andet følgende oplyses;

• om tilbudsgiver samt målselskabet
• om tilbudsgivers besiddelser af værdipapirer i målselskabet, med angivelse af stemmerettigheder knyttet til disse, samt for erhvervelser sket inden for de senest 12 måneder angivelse af dato for erhvervelse samt vederlag
• hvilke aktier målselskabet ejer i det tilbudsgivende selskab
• om eventuelle aftaler, som er indgået mellem tilbudsgiver og målselskabet eller mellem tilbudsgiver og ledelsen i målselskabet, herunder oplysninger om særlige fordele der er indrømmet til medlemmerne af målselskabets ledelse
• målselskabets ledelses aktiebesiddelser i det tilbudsgivende selskab
• oplysninger om tilbudsgivers økonomiske stilling, herunder balance og resultat
• hvilket værdipapirer tilbuddet omfatter samt det tilbudte vederlag
• eventuelt maksimum eller minimum antal accepter som tilbudsgiver vil betinge sig
• hvilke garantier der stilles for erlæggelsen af vederlaget
• om den gældsætning, som påføres målselskabet som følge af tilbuddets gennemførelse
• påtænkte planer vedrørende målselskabets fremtidige drift, herunder eventuelle planer om realisation af selskabets aktiver eller ændringer i vedtægterne. Desuden skal der oplyses om tilbudsgivers hensigt vedrørende målselskabets ledelse samt eventuelle hensigt om at afnotere selskabet.

Efter art. 15, stk. 3 kan CNMV stille krav om, at tilbudsgiver fremlægger yderligere dokumentation eller medtager yderligere oplysninger i tilbudsdokumentet. Efter omstændighederne kan CNMV også selv indsætte oplysninger i dokumentet i form af en advarsel eller lignende. CNMV kan dog også undtage fra nogle af oplysningskravene.

Endelig indeholder art. 16 krav om, at en række supplerende oplysningsmateriale, herunder regnskabsmateriale, stilles til aktionærernes disposition.

Ledelsens særlige pligter og rettigheder i relation til overtagelsestilbud er nærmere beskrevet i RD 1197/11 art. 14 og 20.

10.6.1 Ledelsens udtalelse
Efter RD 1197/11 art. 20 har målselskabets ledelse pligt til at fremkomme med en udtalelse. Denne udtalelse skal blandt andet indeholde en vurdering af tilbuddet, samt redegøre for eventuelle aftaler mellem tilbudsgiver og målselskabet eller mellem tilbudsgiver og ledelsen i målselskabet. I det omfang ledelsesmedlemmerne personligt ejer aktier, skal det tilkendegives, om disse har til hensigt personligt at acceptere tilbuddet.

Udtalelsen skal offentliggøres senest 10 dage efter modtagelsen af tilbudsdokumentet. Det skal samtidig fremsendes til CNMV samt repræsentanterne for målselskabets arbejdstagere.

10.6.2 Defensive foranstaltninger
Retningslinierne for ledelsens adfærd under tilbudsproceduren er reguleret i art. 14 i RD 1197/91. Fra det tidspunkt handlen med aktierne suspenderes, og indtil resultatet af tilbuddet er offentliggjort, skal ledelsen afstå fra at træffe og gennemføre beslutninger, der falder uden for den normale drift eller foretage noget, der hovedsagelig tilsigter at forstyrre tilbuddets gennemførelse.

Det præciseres endvidere, at ledelsen skal varetage aktionærernes interesser, og at disse har forrang frem for ledelsens egne interesser.

Herefter foretages en ikke udtømmende opremsning af dispositioner, som ikke må foretages af ledelsen. Det drejer sig om;

• udstedelse af aktier, obligationer eller enhver form for værdipapir, som giver ret til at erhverve eller tegne sådanne aktier eller obligationer
• dispositioner vedrørende de aktier, der er genstand for tilbuddet, såfremt hensigten er at skade tilbuddet (det omfatter for eksempel erhvervelse af egne aktier)
• salg, pantsætning eller leasing af målselskabets aktiver, når dette er egnet til at skade mulighederne for tilbuddets gennemførelse.

Pligten til at iagttage ovennævnte regler påhviler udover målselskabets ledelse også koncernforbundne selskaber, samt selskaber der handler i henhold til aftale med målselskabet. Sidstnævnte forhindrer blandt andet, at et målselskab indgår aftale med et andet selskab, om at dette skal fremsætte et konkurrerende tilbud med det formål at sabotere det oprindelige tilbud.⁵⁾

Det følger modsætningsvis, at ovennævnte dispositioner kan foretages med samtykke fra generalforsamlingen i målselskabet.

Der er fastsat en række særlige sanktioner for det tilfælde, at en aktionær forsømmer at overholde tilbudspligtreglerne. For det første kan der pålægges den pågældende en bøde, der udgør op til 5 pct. af kapitalen i det pågældende selskab, ligesom der kan pålægges et forbud mod at foretage bestemte aktiviteter på værdipapirmarkedet i en periode på op til 5 år, jf. hertil RD 1197/91 art. 99-100.