De væsentligste regler vedrørende overtagelsestilbud findes i The City Code on Takeovers and Mergers (i det følgende blot City Code), som senest foreligger i en 5. revideret udgave fra 16. december 1996.¹⁾

Dette meget detaljerede regelsæt består af en indledning samt 38 Rules, hvortil der er knyttet udførlige noter, samt yderligere 4 appendix som indeholder retningslinier om udvalgte emner. Reglerne er baseret på en række generelle principper, som findes opremset i indledningen til City Code. Der er ialt 10 generelle principper, hvoraf de fire væsentligste er, at

• alle aktionærer tilhørende samme aktionærklasse skal behandles lige (nr. 1)
• aktionærerne skal modtage tilstrækkelige informationer samt rådgivning til at kunne træffe en velfunderet beslutning (nr. 4)
• alle parter skal forsøge at undgå, at der skabes et kunstigt marked ("the creation of a false market") (nr. 6)
• tilbuddet ikke må frustreres af selskabets ledelse, medmindre aktionærerne har accepteret dette (nr. 7).

Hvor der mangler en detailregulering af et spørgsmål, skal de 10 generelle principper finde anvendelse.

I tilslutning til City Code findes det supplerende regelsæt; Rules Governing Substantial Acquisitions of Shares (hvilket normalt forkortes SAR's). Den seneste version af dette regelsæt er ligeledes fra december 1996. Der er tale om et meget mindre regelsæt, som regulerer visse større aktieerhvervelser, der ikke er omfattet af City Code. Det drejer sig om erhvervelser, der bringer erhververen op på mellem 15 og 30 pct. af stemmerettighederne. SAR's indeholder regler, der forsinker visse større opkøb af aktier (stadig op til 30 pct.), men indeholder også regler om overtagelsestilbud på aktier, der ikke bringer tilbudsgiveren over 30 pct. af stemmerettighederne, jf. nærmere Rule 4.²⁾ SAR's finder derimod ikke anvendelse i de tilfælde, hvor tilbudsgiveren i forbindelse med erhvervelser op til 30% har intention om at etablere kontrol. Disse tilfælde falder under City Code.

De to regelsæt er udstedt af og administreres af The Panel on Take-overs and Mergers, i det følgende blot The Panel. The Panel er et egentlig selvregulerende organ, hvis virksomhed ikke er reguleret ved lov, og som ikke er underlagt nogen administrativ myndighed. Denne særlige status betyder, at afgørelser truffet af The Panel kun i begrænset omfang kan prøves ved domstolene³⁾, ligesom The Panel kun har begrænsede sanktioner til rådighed, jf. herved nedenfor under 9.7.⁴⁾ I de mere end 6000 overtagelser, der har været gennemført de sidste 30 år, har aktørerne i næsten 100 pct. af tilfældene dog rettet sig efter City Code samt afgørelser truffet af The Panel.

I den engelske selskabslovgivning - Companies Act 1985 - findes der enkelte bestemmelser, som regulerer særlige aspekter af overtagelser.

Det drejer sig for det første om reglerne i sec. 314-316, der regulerer de tilfælde, hvor der i forbindelse med en overtagelse ydes medlemmerne af ledelsen (directors) kompensation for tab af stilling. I så fald skal kompensationen enten offentliggøres i tilknytning til tilbudsdokumentet, eller betalingen af beløbet skal godkendes på generalforsamlingen. Overholdes denne forpligtigelse ikke, pålægges de pågældende ledelsesmedlemmer en bøde, og det kompensationsbeløb, de har modtaget, skal betales til de øvrige aktionærer.

For det andet indeholder Companies Act sec. 428-430F regler, der sikrer, at den, der erhverver 90 pct. af aktiekapitalen i et selskab ved et overtagelsestilbud, har ret til at kræve de resterende minoritetsaktionærer tvangsindløst på samme vilkår, som blev tilbudt i overtagelsestilbuddet. Modsat indrømmes minoritetsaktionærerne også ret til at kræve sig tvangsindløst på samme vilkår. Companies Act indeholder sine egne definitioner blandt andet af, hvornår der foreligger et overtagelsestilbud, og er således løsrevet fra indholdet af City Code.

I det følgende behandles alene reglerne i City Code.

Anvendelsesområdet for City Code er nærmere beskrevet i det indledende afsnit, punkt 4(a)-(c). Den finder anvendelse på en række forskellige former for transaktioner, hvorved der opnås kontrol over et selskab eller konsolideres kontrol over et selskab. Dette omfatter et overtagelsestilbud, herunder partielle tilbud, de såkaldte "Schemes of Arrangements"⁵⁾, samt et moderselskabs tilbud om køb af aktier i et datterselskab.

Tilbud eller transaktioner vedrørende "non-equity capital"⁶⁾ omfattes som udgangspunkt ikke af reglerne.

City Code finder anvendelse på alle tilbud, der omfatter aktierne i selskaber af aktieselskabstypen (public companies), uanset om disse er noteret eller ej. Reglerne finder endvidere i visse tilfælde anvendelse på tilbud rettet mod deltagerne i et selskab af anpartsselskabstypen (private companies); dette er blandt andet tilfældet, hvor et sådan selskab har været børsnoteret inden for de sidste 10 år, eller hvor handlen med ejerandelene i et sådant selskab har været annonceret regelmæssigt i en avis i en periode af mindst 6 måneder inden for de sidste 10 år.

Det er under alle omstændigheder en betingelse for anvendelsen af City Code, at målselskabet af The Panel betragtes som hjemmehørende i enten Storbritannien, Channel Islands eller Isle of Man.⁷⁾ Det anføres, at The Panel normalt vil anse et selskab som hjemmehørende i de angivne områder, hvis selskabet er stiftet i disse områder, og "has its head office and place of central management in one of those jurisdictions". Dette betyder, at selskaber stiftet i udlandet normalt ikke omfattes af City Code, selvom de har aktier eller andre værdipapirer noteret i London, og selvom de har deres hovedsæde (head office) i Storbritannien. På samme måde vil selskaber stiftet i Storbritannien ikke længere være omfattet af City Code, såfremt de flytter deres hovedsæde til udlandet. Selv om et selskab frivilligt ønsker at underlægge sig City Code, vil dette ikke blive accepteret af The Panel, hvis selskabet ikke opfylder betingelserne.⁸⁾

Hvor der opstår konflikt med reguleringen i et andet land, angives følgende løsning: "In such cases, early consultation with the executive is strongly recommended so that guidance can be given on how any conflicts between the relevant requirements may be resolved".

Ifølge det 10. generelle princip skal en erhverver, der opnår kontrol over et selskab, eller som konsoliderer en sådan kontrol, fremsætte et tilbud, der omfatter alle de øvrige aktionærer. Dette princip er nærmere præciseret i City Code, Rule 9.

9.3.1 Tilbudspligtens indtræden og omfang
Tilbudspligten indtræder som udgangspunkt, hvor en aktionær besidder aktier, hvortil der er knyttet 30 pct. af de samlede stemmerettigheder i selskabet. Endvidere indtræder den, hvor en aktionær besidder mere end 30 pct. af stemmerettighederne, men mindre end 50 pct., og erhverver yderligere aktier, hvortil der er knyttet stemmerettigheder, jf. Rule 9.1.⁹⁾

Noterne til Rule 9.1 indeholder en række præciseringer af, hvordan det beregnes, om de angivne erhvervelser er opnået. Det fremgår blandt andet, at erhvervelsen af konvertible værdipapirer, tegningsrettigheder og køberettigheder som udgangspunkt ikke vil tælle med, før de konverteres, tegnes m.v., jf. nærmere note 10. Endvidere fremgår det af note 13, at erhvervelser af stemmerettigheder (løsrevet af aktien) samt andre former for erhvervelse af kontrol over stemmerettigheder, som udgangspunkt betragtes som en erhvervelse, der kan udløse tilbudspligt. Dog anføres det, at en banks pant i aktier normalt ikke betragtes som en sådan erhvervelse.

Note 5 beskriver en situation, hvor erhvervelsen af aktier med stemmerettigheder, der udgør mindre end 30 pct., kan udløse tilbudspligt. Dette er tilfældet, hvor sælgeren kun sælger en del af sine aktier (knap 30 pct.) og efterfølgende samarbejder med køberen, således at køberen sikres kontrol over selskabet.

Indirekte erhvervelser - det vil sige erhvervelse af kontrol over et selskab, der ejer aktier i målselskabet - udløser som udgangspunkt ikke tilbudspligt. Ifølge note 7 til Rule 9.1 kan The Panel dog pålægge tilbudspligt ved indirekte erhvervelser, når "(a) the shareholding in the second company constitutes a substantial part of the assets of the first company; or (b) one of the main purposes of acquiring control of the first company was to secure control of the second company".

Tilbudspligten omfatter alle aktieklasser, uanset om de har tilknyttet stemmeret eller er stemmeløse. Dog omfattes en klasse af "non-equity shares" alene, hvis tilbudsgiveren selv besidder aktier af denne type. Som udgangspunkt skal tilbuddet også omfatte konvertible værdipapirer samt tegningsrettigheder, jf. Rule 15.

Det pligtmæssige tilbud skal afgives uden betingelser og forbehold. Dog er det tilladt at betinge tilbuddet af, at erhververen efter tilbuddets gennemførelse besidder mindst 50 pct. af stemmerettighederne i målselskabet, jf. Rule 9.3. Herudover har The Panel mulighed for at give tilladelse til at indsætte betingelser, men denne mulighed anvendes kun i ganske særlige tilfælde, jf. nærmere note 3 til Rule 9.3.

9.3.2 Undtagelser fra tilbudspligten
Hvis en overtagelse bliver forbudt af de engelske konkurrencemyndigheder (The Monopolies and Merger Commission) eller forbydes af EU-Kommissionen i overensstemmelse med Fusionskontrolforordningen (Fdr. 4064/89) bortfalder tilbudspligten, jf. nærmere Rule 9.4 samt 9.12. I denne situation kan The Panel pålægge tilbudsgiveren at reducere sin aktiebesiddelse til mindre end 30 pct., jf. note 1 til Rule 9.4.

I tilknytning til Rule 9 findes "Notes on dispensations from Rule 9", der beskriver seks situationer, hvor der kan indrømmes dispensation af The Panel. Det drejer sig om situationer, hvor;¹⁰⁾

1. en aktieudstedelse vil resultere i, at tilbudspligten udløses for en af dem, der tegner aktier, og der blandt de øvrige aktionærer foretages en uafhængig afstemning, der accepterer, at der ikke er tilbudspligt (en såkaldt 'Whitewash'¹¹⁾)
2. tilbudspligten udløses af, at en långiver må tiltræde sin sikkerhedsstillelse i aktier i målselskabet
3. der sker en rekonstruktion af målselskabet
4. det skyldes en fejltagelse ('inadvertent mistake'), at erhververen har udløst tilbudspligten
5. en anden person er indehaver af 50 pct. af stemmerettighederne, eller såfremt der foreligger erklæring fra mindst 50 pct. af de stemmeberettigede aktier, hvoraf fremgår, at disse ikke vil acceptere et tilbud, samt hvor
6. kontrollen er opnået som følge af, at hidtil stemmeløse aktier tillægges stemmeret, og aktionærer ved erhvervelsen af disse aktier ikke var klar over, at de ville blive tillagt stemmeret.

9.3.3 Den tilbudspligtige
Den tilbudspligtige er i Rule 9.1 blot omtalt som "any person", således at der kan være tale om en fysisk eller juridisk person. Nationaliteten er underordnet.

Ved beregningen af om grænserne i Rule 9.1. er overskredet, skal en potentiel tilbudsgiver medregne aktier, som indehaves af "persons acting in concert with him".¹²⁾ Fastlæggelsen af dette begreb har givet anledning til mange afgørelser, og en nærmere præcisering af begrebet findes i City Code, dels i det indledende afsnit, hvor begrebet er defineret, dels i noterne til Rule 9.1.

Indledningen til City Code indeholder følgende definition:

"Persons acting in concert comprise persons who, pursuant to an agreement or understanding (whether formal or informal), actively co-operate, though the acquisition by any of them of shares in a company, to obtain or consolidate control (as defines below) of that company".

Definitionen udbygges derved, at der i visse tilfælde opstilles en formodning for, at visse personer og visse selskaber er omfattet af begrebet, og derfor antages at samarbejde. Det er tilfældet med koncernforbundne selskaber, men formodningen gælder også imellem selskaber, som alene er associeret, det vil sige hvor et selskab ejer 20 pct. af kapitalen i et andet selskab. Et selskab og dets ledelse (directors) samt et selskab og dets pensionsfond omfattes også af formodningen. Endvidere er der opstillet regler for, hvornår en rådgiver og dennes klient formodes at samarbejde i relation til tilbudspligtens indtræden.

En række grænsetilfælde er behandlet i noterne til Rule 9.1. Det fremgår blandt andet heraf, at aktionærer, der først indleder et samarbejde, efter at de har erhvervet deres aktier, normalt ikke omfattes af tilbudspligten, medmindre de senere erhverver yderligere aktier. Det forhold, at aktionærer stemmer sammen, er ikke uden videre ensbetydende med, at de samarbejder om at opnå kontrol, men det kan efter omstændighederne være en indikation herfor.

Der er i note 4 til Rule 9.1 opstillet særlige regler, der regulerer de tilfælde, hvor der internt i en samarbejdende gruppe handles aktier. Da gruppen som udgangspunkt betragtes som én aktionær, vil sådanne interne handler som hovedregel ikke udløse tilbudspligt, selvom pct.-grænserne i Rule 9.1 overskrides.

Tilbudspligten påhviler den person, der erhverver den aktie/aktiepost, som udløser tilbudspligten - det vil sige normalt den aktie der bringer besiddelsen over 30 pct. Efter Rule 9.2 kan pligten udvides til at omfatte "...each of the principal members of the group of persons acting in concert".

For selskabets ledelse (directors) er der opstillet en række regler, der i visse situationer skærper ledelsens forpligtigelser i relation til tilbudspligten.

For det første gælder der en formodning for, at ledelsesmedlemmerne samarbejder ('act in concert'), når ledelsesmedlemmer erhverver aktier, mens der er fremsat et overtagelsestilbud eller på et tidspunkt, hvor det er klart, at et sådant tilbud vil blive fremsat. Det betyder, at hvis ledelsen vil imødegå et overtagelsesforsøg ved personligt at erhverve aktier i selskabet, kan de risikere at udløse tilbudspligt.

En anden vidtgående forpligtigelse følger af Rule 9.6, som omfatter de tilfælde, hvor et medlem af ledelsen (eller en person/selskab tæt knyttet til denne) sælger den aktiepost, som udløser tilbudspligt for erhververen. I denne situation har ledelsesmedlemmet pligt til at sikre, at erhververen opfylder sin tilbudspligt, ligesom medlemmet ikke uden samtykke fra The Panel kan fratræde sin stilling indtil efter det tidspunkt, hvor tilbuddet er gennemført.

For det tredje indeholder Rule 37 en særregel for det tilfælde, at et selskab erhverver egne aktier eller indløser aktier. Sådanne tiltag vil normalt forøge den procentdel af stemmerettighederne, som eksisterende aktionærer besidder. Hvor ledelsesmedlemmerne selv besidder aktier, vil en sådan stemmeforøgelse for deres vedkommende blive betragtet som en erhvervelse, der kan udløse tilbudspligt efter Rule 9. Resultatet er derfor, at indløsning af aktier og erhvervelse af egne aktier kan udløse tilbudspligt, hvor ledelsen i forvejen har aktier, hvortil der er knyttet knap 30 pct. af stemmerettighederne.

9.3.4 Tilbudsprisen
Det fremgår af Rule 9.5, at tilbuddet skal omfatte et kontanttilbud. Der kan også være pligt til at fremsætte et - supplerende - tilbud om aktieombytning eller ombytning med andre værdipapirer ('securities'), hvor tilbudsgiveren har erhvervet større aktieposter i selskabet mod betaling af sådanne værdipapirer.

Den kontantpris, der skal tilbydes, skal være en kurs svarende til den højeste kurs, som tilbudsgiveren har betalt for at erhverve aktier i de forudgående 12 måneder. Af noterne til bestemmelsen fremgår de nærmere retningslinier for, hvordan købsprisen beregnes blandt andet i tilfælde, hvor erhvervelser er sket ved en aktieombytning samt, hvor erhvervelser er sket ved konvertering, ved udnyttelse af tegningsrettigheder og/eller køberettigheder.

Det fremgår af noterne til Rule 9.5, at der er mulighed for, at The Panel kan dispensere fra højeste-pris princippet.

Hvor der er flere aktieklasser, skal tilbudsgiveren konsultere The Panel. Som udgangspunkt bestemmes prisen for den enkelte aktieklasse ud fra højeste kurs princippet. Hvis der ikke er sket erhvervelser inden for en klasse, bestemmes prisen i samarbejde med The Panel.

Rule 14 - som gælder såvel frivillige som pligtmæssig tilbud - fastslår, at "a comparable offer must be made for each class whether such capital carries voting rights or not."¹³⁾Forpligtigelsen er præciseret i note 1 til Rule 14 som fastslår, at "the ratio of the offer values should normally be equal to the average of the ratios of the middle market quotations taken from the Stock Exchange Daily Official list over the course of the six months preceding the commencement of the offer period".

Hvor en klasse ikke er noteret, fremgår det blot, at prisen må retfærdiggøres over for The Panel. Der er ikke nogle nærmere retningslinier for prisfastsættelsen i disse tilfælde, og The Panel synes at tage stilling fra sag til sag.

Ifølge Rule 15 er der også en pligt til at lade tilbuddet omfatte konvertible værdipapirer og tegningsrettigheder. Der skal i disse tilfælde gives et "...appropriate offer". I praksis volder denne bestemmelse visse problemer, men en løsning, der accepteres i praksis, er, at der som minimum tilbydes en 'see-through price' - det vil sige der tilbydes en pris, som svarer til den pris, der tilbydes den aktieklasse, der til sin tid kan konverteres til eller tegnes i.¹⁴⁾

9.3.5 Tilbuddets fremsættelse og proceduren i forbindelse hermed
Efter Rule 2.1 har erhververen pligt til at give en meddelelse straks efter, at den pågældende har erhvervet den aktiepost, der udløser tilbudspligten.

Hvor en erhverver under et frivilligt tilbud overskrider pct.-grænserne i Rule 9.1, skal der også gives meddelelse efter Rule 2.2. Meddelelsen skal ledsages af en bekræftelse fra en finansiel rådgiver eller lignende om, at der er midler til at gennemføre tilbudspligten, jf. Rule 2.5(c). I denne situation er det muligt, at tilbudspligtens opfyldelse kan ske uden en revision af tilbuddet, jf. note 4 til Rule 32.1.

Efter Rule 9.7 har erhververen begrænsede muligheder for at udøve indflydelse på målselskabet i perioden frem til fremsættelsen af det

pligtmæssige tilbud. Den tilbudspligtige er således afskåret fra at udøve stemmeret på sine aktier, og er yderligere afskåret fra at udnævne repræsentanter til ledelsesorganet (board of directors).

Bortset fra de nævnte regler gælder der samme procedureregler som ved frivillige tilbud, jf. nedenfor under 9.4.2.

Som nævnt indledningsvis i afsnit 9.2 regulerer City Code en række forskellige transaktioner, hvorved der etableres eller konsolideres kontrol over et selskab. En af de måder, hvorpå der kan erhverves kontrol, er ved at fremsætte tilbud om at købe aktier i målselskabet. City Code indeholder ikke nogen nærmere definition af, hvornår der er tale om et sådant frivilligt tilbud. Overtagelsestilbud, der ikke har til hensigt at bringe erhververens aktiebesiddelse over 30 pct. af stemmerettighederne, reguleres af SAR, jf. ovenfor under 9.1.

9.4.1 Tilbuddets vilkår - betingede og begrænsede tilbud
Ved frivillige tilbud er der som udgangspunkt fri adgang til at indsætte betingelser.

Der kan for det første indsættes betingelser for overhovedet at fremsætte et tilbud. Disse såkaldte 'pre-conditions' er ikke særlige udbredte, men der har forekommet tilfælde, hvor der er opstillet betingelser om, at der fremskaffes visse oplysninger, at konkurrencemyndighederne på forhånd godkender overtagelsen, eller at der fremskaffes tilstrækkelig finansiering. Som det vil fremgå af det efterfølgende afsnit, er tilbudsgiver - efter at have meddelt sin intention om at afgive et tilbud - som udgangspunkt forpligtet til at gøre dette, jf. Rule 2.7. Denne forpligtelse gælder dog ikke, såfremt en "pre-condition" ikke opfyldes.

Et tilbud er typisk betinget af, at der opnås 90 pct. af aktierne i hver aktieklasse omfattet af tilbuddet, idet dette åbner mulighed for at tvangsindløse de resterende aktionærer, jf. ovenfor under 9.1.

I de tilfælde, hvor et frivilligt tilbud - hvis det accepteres fuldt ud - kan resultere i, at tilbudsgiver opnår mere end 50 pct. af stemmerettighederne, foreskriver Rule 10, at det kan eller skal stilles som en betingelse, at der opnås accept fra aktier med mindst 50 pct. af stemmerettighederne (incl. eventuelle stemmerettigheder, som tilbudsgiveren allerede besidder). The Panel kan dispensere fra denne bestemmelse og således tillade tilbud, der kan få virkning, selv om 50 pct.-grænsen ikke nås, men dette sker kun undtagelsesvis.

Efter Rule 14 kan man ikke fastsætte forskellige acceptgrænser for forskellige aktieklasser.

Hvor tilbudsgiveren er et selskab, og tilbuddets fremsættelse eller gennemførelse forudsætter generalforsamlingens godkendelse (for eksempel af en kapitalforhøjelse), vil tilbuddet normalt udtrykkeligt være betinget af en sådan godkendelse. Der kan også stilles betingelser vedrørende målselskabets økonomi eller aktiviteter, hvilket særligt kan være aktuelt, hvor det ikke har været muligt at foretage en "due diligence" forud for meddelelsen om overtagelsestilbuddet.

Rule 12 tillader, at tilbuddet kan gøres betinget af, at de engelske konkurrencemyndigheder eller EU-Kommissionen ikke indleder en undersøgelse af overtagelsen.

Det er normalt ikke tilladt at stille subjektive betingelser. Det vil sige betingelser, hvor det er overladt til tilbudsgivers skøn at vurdere, om betingelserne er opfyldt, eller andre betingelser hvis opfyldelse fuldt ud kan kontrolleres af tilbudsgiver, jf. Rule 13. Note 2 til samme bestemmelse understreger i denne forbindelse, at betingelser ikke må påberåbes mere eller mindre vilkårligt, idet det bestemmes: "An offeror should not invoke any condition so as to cause the offer to lapse unless the circumstances which give rise to the rise to invoke the condition are of material significance to the offeror in the context of the offer".

Hvis et tilbud bortfalder, som følge af at en eller flere betingelser ikke opfyldes, har det den konsekvens, at tilbudsgiveren i en periode på 12 måneder er afskåret fra at fremsætte et nyt tilbud, ligesom den pågældende er afskåret fra at erhverve aktier i målselskabet, hvis dette vil udløse tilbudspligt efter Rule 9, jf. nærmere Rule 35.

Tilbudsgiver kan som udgangspunkt frit bestemme, hvilken ydelse og hvilken pris der skal tilbydes aktionærerne ved frivillige tilbud. Der gælder dog følgende undtagelser:

Rule 11. Der skal i visse tilfælde gives et kontanttilbud, som svarer til den højeste pris betalt ved erhvervelse af aktier inden for de seneste 12 måneder. Dette er tilfældet, hvor tilbudsgiveren i de 12 måneder, der går forud for tilbuddet mod kontant betaling har købt aktier, hvortil der er knyttet mindst 10 pct. af stemmerettighederne inden for en bestemt aktieklasse. Endvidere kan The Panel pålægge en sådan forpligtigelser, hvor det findes nødvendigt for at iagttage princippet om ligehandling af aktionærerne, jf. City Codes generelle princip nr. 1.

Rule 6.1. I tilfælde, hvor tilbudsgiveren i en periode på 3 måneder forud for tilbudsperiodens begyndelse har erhvervet aktier i målselskabet, er der pligt til at tilbyde aktionærerne i samme aktieklasse ens vilkår. I modsætning til hvad der gælder efter Rule 11, skal dette tilbud ikke nødvendigvis være et kontanttilbud, medmindre der rent faktisk er erhvervet aktier mod kontant betaling.

Rule 6.2. Hvis tilbudsgiveren i perioden, hvor tilbuddet er åbent, køber aktier til en højere pris end tilbudt, skal de øvrige aktionærer have tilbudt denne højere pris.¹⁵⁾ I sådanne tilfælde stilles der krav om, at The Panel orienteres straks - "immediately" - om købet af tilbudsgiveren, og der foreligger afgørelser, hvor The Panel ikke anså en orientering 45 minutter efter købet for rettidig.

Rule 14. Der gælder en pligt til at sikre, at den pris, der tilbydes forskellige aktieklasser, er "comparable", jf. ovenfor under 9.3.4.

Rule 15. Tilbuddet skal også omfatte konvertible værdipapirer samt tegningsrettigheder.

Partielle tilbud er nærmere reguleret i Rule 36. Det foreskrives, at The Panels samtykke altid er påkrævet ved sådanne tilbud. Hvor et tilbud ikke kan resultere i, at tilbudsgiveren erhverver mere end 30 pct., kan et samtykke forventes. Hvor der derimod er mulighed for at erhverve mere end 30 pct. af stemmerettighederne, er betingelserne strengere.¹⁶⁾ Der vil normalt blive stillet krav om, at aktionærer, som repræsenterer 50 pct.eller mere af stemmerne i målselskabet, godkender det partielle tilbud, hvilket ikke nødvendigvis er ensbetydende med, at de accepterer at sælge deres aktier. Dernæst er det en betingelse, at der ved tilbud på mellem 30 og 50 pct. opnås accept til salg fra mindst det antal aktionærer, som det var målsætningen. Har tilbudsgiver eksempelvis givet et partielt tilbud på 40 pct., skal der opnås accept fra 40 pct., og tilbudsgiver kan ikke som ved andre betingelser vælge at frafalde kravet om 40 pct. I praksis er der få tilfælde af partielle tilbud.¹⁷⁾

9.4.2 Tilbuddets fremsættelse
Det første skridt i forbindelse med en planlagt overtagelse er, at tilbudsgiveren orienterer målselskabets ledelse eller dets rådgivere. Dernæst skal der udsendes en offentlig meddelelse om planerne.

Pligten til at orientere målselskabet eller dets rådgivere følger af Rule 1. Hvor der er tale om en fjendtlig overtagelse - det vil sige at tilbudsgiver ikke ønsker eller ikke påregner ledelsens støtte - sker denne orientering i praksis fem minutter før, der udsendes en offentlig meddelelse. Derved forhindres ledelsen reelt i at iværksætte foranstaltninger til ulempe for tilbudsgiver.

Forud for den offentlige meddelelse skal der iagttages fuldstændig tavshed, jf. Rule 2.1. Dette påbud skal sikre, at der så vidt muligt ikke sker handel på baggrund af insiderviden.¹⁸⁾

Rule 2.2 præciserer, hvornår der skal ske offentliggørelse af en meddelelse. Der er angivet seks situationer:

1. Der er en fast intention om fremsætte et tilbud ("firm intention to make an offer")
2. Straks efter at en erhverver har erhvervet aktier, der udløser tilbudspligt efter Rule 9, jf. ovenfor under 9.3.1
3. Når målselskabet, efter at tilbudsgiver har kontaktet målselskabets ledelse, er genstand for rygter og spekulation, eller der er et væsentlig udsving i kursen på målselskabets aktier ("untoward movement in its share price"). Væsentlig udsving i kursen fortolkes i praksis som udsving på 10 pct.
4. Hvor målselskabet endnu ikke er blevet kontaktet af tilbudsgiver, men målselskabet alligevel er genstand for rygter og spekulation eller væsentlige udsving, og der er grund til at antage, at anledningen hertil er handlinger foretaget af en potentiel tilbudsgiver. Dette kan eksempelvis være tilfældet, såfremt tilbudsgiver ikke har opretholdt fuldstændig tavshed, eller når denne har foretaget opkøb af aktier i målselskabet på en måde, der røber hans intention om overtagelsesforsøg
5. Når forhandlingerne om overtagelsen bliver udvidet til at omfatte mere end et meget begrænset antal personer. Dette har historisk været fortolket som værende omkring seks personer
6. Endelig er der pligt til at give meddelelse i nogle situationer, hvor der søges en køber til en aktiepost, hvortil der er knyttet mindst 30 pct. af stemmerettighederne, eller hvor selskabets ledelse søger en potentiel tilbudsgiver.

Pligten til at fremsætte en meddelelse påhviler i første omgang den potentielle tilbudsgiver. Efter at denne har kontaktet målselskabets ledelse, jf. Rule 1, har ledelsen i målselskabet også pligt til at iagttage reglerne om meddelelse, jf. nærmere Rule 2.3.

Når der indtræder pligt til at fremsætte en offentlig meddelelse, kan der i princippet gives tre forskellige slags meddelelser, jf. nærmere Rule 2.4-2.8:

1. En meddelelse kan indeholde en fast intention om at fremsætte et tilbud (‘firm intention’).

En sådan meddelelse er indledningen til gennemførelsen at et frivilligt overtagelsestilbud. Meddelelsen skal indeholde en række detaljer om tilbuddet, herunder oplysninger om eksisterende aktiebesiddelser og om de betingelser, som eventuelt vil blive knyttet til tilbuddet.

Virkningen af en sådan meddelelse er, at tilbudsgiveren forpligter sig til at gennemføre tilbuddet, medmindre The Panel frigør den pågældende herfra, jf. Rule 2.7. I praksis kan tilbudsgiveren kun forventes at blive frigjort, såfremt der er knyttet betingelser til tilbuddet, og disse ikke opfyldes, såfremt der fremsættes et højere konkurrerende tilbud, eller såfremt målselskabets aktionærer beslutter at modarbejde tilbuddet, jf. Rule 21 omtalt nedenfor under 9.6.2. Dette betyder også, at tilbudsgiver normalt må søge at gennemføre en eventuel "due diligence"- undersøgelse, inden intentionen offentliggøres, idet oplysninger om målselskabet, der måtte dukke op efterfølgende, ikke uden videre fører til, at tilbudsgiver frigøres. The Panel kan forventes at indtage det synspunkt, at tilbudsgiver burde have undersøgt forholdene til bunds inden intentionen om et tilbud offentliggøres.

Efter Rule 30 skal tilbuddet normalt fremsættes senest 28 dage efter, at tilbudsgiver har meddelt sin faste intention om at fremsætte et tilbud.

2. En meddelelse om at der pågår drøftelser, der kan resultere i et muligt tilbud, jf. Rule 2.4.

Denne type meddelelse anvendes normalt, når der er sluppet oplysninger ud om forhandlinger på et tidspunkt, hvor den potentielle tilbudsgiver endnu ikke er parat til at forpligte sig, eller hvor et tilbud er særligt kompleks. En sådan meddelelse har ingen egentlige retsvirkninger, men The Panel vil ikke tillade, at denne uvished forsætter i længere tid, og derfor vil det på et tidspunkt blive forlangt, at den potentielle tilbudsgiver tydeliggør sine intentioner.

3. En meddelelse om ikke at afgive et tilbud, jf. Rule 2.8.

Denne type meddelelse har ikke umiddelbart retsvirkninger. Af noterne til Rule 2.8 fremgår det dog, at The Panel alene tillader, at den pågældende kan ændre opfattelse og fremsætte et tilbud, efter at der er gået en vis periode ("significant amount of time has elapsed"), idet meddelelsen ellers må betragtes som en vildledning af aktionærerne. I praksis betyder dette, at den pågældende er afskåret fra at fremsætte et tilbud i en periode på mellem 3 og 12 måneder.

Ledelsen i målselskabet skal også iagttage en række regler i forbindelse med tilbuddet fremsættelse. Disse regler vil blive omtalt nedenfor under 9.6.

City Code indeholder i Rule 31 de nærmere tidsmæssige rammer for afviklingen af et tilbud.

Et tilbud skal mindst være åbent i 21 dage. Det kan forlænges, men senest på dag 60 efter fremsættelsen bortfalder tilbuddet, medmindre det bliver erklæret for ubetinget. At et tilbud erklæres ubetinget ("unconditional to acceptance") betyder, at tilbudsgiveren ikke længere tager forbehold om opfyldelsen af forskellige betingelser indeholdt i tilbuddet. Når et tilbud erklæres ubetinget, skal tilbuddet være åbent i endnu 14 dage, hvor yderligere aktionærer kan acceptere tilbuddet.

Rule 32 regulerer de situationer, hvor der sker ændringer i tilbuddet ("revision"), hvilket eksempelvis aktualiseres, hvor der er fremsat et konkurrende tilbud. Efter en sådan ændring skal tilbuddet være åbent i mindst 14 dage. Aktionærer, der har accepteret et tidligere tilbud, skal have mulighed for i stedet at acceptere det ændrede tillbud, jf. Rule 32.4. Efter Rule 34 har aktionærerne også ret til at trække deres accept tilbage i en periode, efter at tilbuddet er lukket. Retten til at tilbagekalde accepten bortfalder dog, hvis tilbudsgiveren har erklæret sit tilbud for ubetinget.

Dagen efter at tilbuddet er lukket, eller dagen efter at et tilbud er erklæret ubetinget, har tilbudsgiver pligt til at offentliggøre oplysninger om, hvor mange accepter der er opnået, jf. Rule 17.1.

I tilbudsperioden skal der efter Rule 8 ske indberetning til The Panel af handler vedrørende målselskabets aktier, som foretages af tilbudsgiver, personer der samarbejder med denne samt af målselskabet.

Såfremt tilbudsgiver efter tilbuddets gennemførelse ejer mere end 50 pct. af stemmerettighederne, kan denne ikke i en periode af 6 måneder efter tilbuddets udløb erhverve aktier til en bedre pris end tilbudt i det forudgående overtagelsestilbud, jf. art. 35.3.

9.4.3 Konkurrerende tilbud, tilbagekaldelse m.v.
Et af formålene med City Code er at fremme konkurrerende tilbud. Der er dog ikke mange særregler herom, idet en konkurrerende tilbudsgiver som udgangspunkt skal følge de samme regler, som er gældende for den oprindelige tilbudsgiver. Efter Rule 20.2 er målselskabets ledelse forpligtet til at give en konkurrerende tilbudsgiver (eller potentiel tilbudsgiver) samme adgang til oplysninger, som er indrømmet andre tilbudsgivere.

City Code regulerer udover tilbudsdokumentet også andre former for information, som skal gives til aktionærerne i tilknytning til et overtagelsestilbud. I det følgende vil der blive fokuseret på tilbudsdokumentet. De oplysninger, som målselskabets ledelse er forpligtet til at fremkomme med, er nærmere beskrevet i afsnit 9.6.

Generelt stilles der krav om, at aktionærerne skal gives de fornødne oplysninger og råd til at tage en velfunderet beslutning, ligesom det foreskrives, at oplysninger skal stilles til rådighed tids nok til, at der kan træffes en beslutning i god tid, jf. Rule 23.

En anden generel regel, som gælder al information (tilbudsdokumentet og andre meddelelser) er, at denne i lighed med et prospekt skal "... satisfy the highest standards of accuracy and the information given must be adequately and fairly presented", jf. Rule 19.1.²⁰⁾ Det følger af noterne til denne bestemmelse, at man f.eks. ikke må citere ud af sammenhæng eller præsentere diagrammer, som er misvisende.

De nærmere krav til selve tilbudsdokumentet findes i Rule 24. Efter Rule 24.1 skal tilbudsgiver redegøre for sine intentioner med selskabet i følgende henseender:

1. its intentions regarding the continuation of the business of the offeree company
2. its intentions regarding any major changes to be introduced in the business, including any redeployment of the fixed assets of the offeree company
3. the long-term commercial justification for the proposed offer and
4. its intentions with regard to the continued employment of the employees of the offeree companies and of its subsidiaries.

Rule 24.2 indeholder en lang liste over finansielle og andre oplysninger, som tilbuddet skal indeholde om tilbudsgiver, målselskabet og tilbuddet. Der skal gives oplysninger om tilbudsgiver, uanset om der tilbydes et kontant vederlag eller vederlag i form af aktier eller andre værdipairer. Tilbydes der vederlag i form af noterede aktier, skal de vidtgående prospektregler yderligere iagttages.

Rule 24.3 kræver en række detaljerede oplysninger om de aktier, som tilbudsgiver (eller samarbejdende personer) ejer - eller har option på - i målselskabet. Det samme gælder de aktier, der indehaves af ledelsen i et tilbudsgivende selskab. I det omfang de nævnte grupper af personer har erhvervet aktier inden for en periode på 12 måneder forud for tilbuddet, skal der gives detaljerede oplysninger om de enkelte handler inklusive dato og pris.

Herudover følger en række yderligere offentliggørelseskrav af Rule 24.4-24.13.

Rule 26 indeholder en opremsning af de dokumenter, som skal stilles til rådighed for aktionærerne.

Rule 28 og 29 indeholder nærmere regler for, hvordan man udarbejder og præsenterer visse særlige økonomiske vurderinger (‘profit forecasts’²¹⁾ og ‘assets evaluations’).

Ved offentliggørelse af tilbudsdokumentet skal der sendes en kopi til The Panel, jf. Rule 19.7, ligesom der skal sendes kopi, når der sker offentliggørelse af andet materiale med relation til tilbuddet, for eksempel. reklamer m.v. Der er ikke efter City Code noget krav om, at der sker en forudgående godkendelse af dokumentet, men normalt vil tilbudsgiveren have rådført sig med The Panel i fasen op til tilbuddets offentliggørelse.The Panel lægger generelt stor vægt på, at tilbudsgivere forud for et tilbuds fremsættelse og i tilbudsperioden tager kontakt til og rådfører sig med The Panel.

Det fremgår af Rule 20.1, at der er pligt til at sikre, at alle aktionærer får de samme oplysninger. Dette indebærer blandt andet, at der ikke må fremkomme nyt materiale i forbindelse med interview og lignende. Hvor dette alligevel sker, er der pligt til at give oplysningerne til alle aktionærer. På samme måde er det ikke tilladt at fremkomme med nyt materiale eller nye meningstilkendegivelser under møder, der afholdes med aktionærer i selskabet. Med mindre The Panel samtykker hertil, er det et krav for afholdelse af sådanne møder, at en repræsentant fra et mæglerfirma eller fra en finansiel rådgivningsvirksomhed inden kl. 12 den følgende dag over for The Panel skriftligt bekræfter, at der ikke er fremkommet nye informationer, jf. note 3 til Rule 20.1.

Efter at ledelsen i målselskabet er blevet kontaktet af tilbudsgiveren, jf. Rule 1 har den pligt til at sikre, at der gives meddelelse i overensstemmelse med Rule 2.2, jf. ovenfor under afsnit 9.4.2.

Rule 3 forpligter ledelsen til at indhente uafhængig sagkyndig rådgivning i forbindelse med et tilbud. Hermed menes finansiel rådgivning. Kravet om uafhængighed understreges i Rule 3.3, dermed at rådgivervirksomheden ikke må have forbindelse med tilbudsgiver eller på anden måde have en væsentlig interesse i tilbudsgiver. En interessekonflikt kan ikke løses ved opbygning af kinesiske mure, hvorved rådgiveren internt forsøger at hindre, at der udveksles oplysninger mellem forskellige afdelinger.²²⁾

Det generelle informationsansvar, som følger af Rule 19, jf. ovenfor afsnit 9.5, påhviler også målselskabets ledelse, når den afgiver informationer, og ledelsen skal ligeledes sikre aktionærerne ens informationer, jf. Rule 20. Herfra gælder der dog den vigtige undtagelse, at der godt kan gives fortrolige oplysninger til tilbudsgiveren, jf. note 1 til bestemmelsen. Denne bestemmelse gør det muligt at forsyne tilbudsgiveren med de oplysninger, der er nødvendige for at denne kan træffe en endelig beslutning vedrørende tilbuddets fremsættelse, herunder ved gennemførelsen af en due dilligence.

Tilbudsgiveren vil ofte have kontaktet målselskabets ledelse forud for den offentlige meddelelse om tilbuddet, jf. Rule 1. Dette sker normalt med henblik på at opnå ledelsen tilslutning til overtagelsestilbuddet, således at der kan ske offentliggørelse heraf (betegnet et ‘recommended offer’). I denne forbindelse vil tilbudsgiveren ofte ønske at indgå en såkaldt ‘lock-out’ aftale, hvorved ledelsesmedlemmerne forpligter sig til at acceptere tilbuddet for deres personlig ejede aktier, ligesom de forpligter sig til ikke at opfordre eller hjælpe andre til at lave konkurrende tilbud. Sådanne aftaler skal oplyses, når tilbudsgiver offentliggør sin intention om at fremsætte et tilbud, jf. herved Rule 2.5.

Netop fordi der kan opstå interessekonflikter af denne type understreges det i City Code’s generelle princip nr. 9;

"Directors of an offeror and the offeree company must always, in advising their shareholders, act only in their capacity as directors and not have regard to their personal or family shareholdings or to their personal relationships with the companies. It is the shareholders' interests taken as a whole, together with those of employees and creditors, which should be considered when the directors are giving advice to shareholders. Directors of the offeree company should give careful consideration before they enter into any commitment with an offeror (or anybody else) which would restrict their freedom to advise their shareholders in the future. Such commitments may give rise to conflicts of interest or result in a breach of the directors fiduciary duties".²³⁾

9.6.1 Ledelsens udtalelse
Ledelsen har pligt til inden 14 dage efter tilbuddets offentliggørelse at tilkendegive dens holdning over for aktionærerne, jf. Rule 30.2.

Efter Rule 25.1(a) skal ledelsen blandt aktionærerne cirkulere dens holdning til tilbuddet og i forbindelse hermed videregive hovedindholdet af det råd, ledelsen har fået af den uafhængige rådgiver i overensstemmelse med Rule 3. Hvis der ikke er enighed blandt ledelsesmedlemmerne, bør minoriteten også tilkendegive sin holdning.

Ledelsen har også pligt til at kommentere de intentioner, som tilbudsgiver har angivet i overensstemmelse med forpligtelsen efter Rule 24.1, jf. Rule 25.2.

Endelig indeholder Rule 25.3-25.6 en række detaljerede krav til indholdet af det første store dokument, som målselskabet udsender. Der er blandt andet krav om oplysninger om målselskabets ejerandele i tilbudsgiver, hvor denne er et selskab, og om hvorvidt ledelsesmedlemmer i målselskabet har til hensigt at acceptere tilbuddet, for så vidt angår deres eventuelle personligt ejede aktier i målselskabet. Efter Rule 25.4 skal der gives nærmere oplysninger om ledelsesmedlemmernes ansættelseskontrakt i målselskabet. Endelig skal der gives et referat af samtlige væsentlige eller usædvanlige kontrakter, som målselskabet har indgået i de forudgående 2 år.

I lighed med tilbudsgiver må også målselskabet stille en række yderligere oplysninger til rådighed for aktionærerne, jf. nærmere Rule 26. Ledelsens tilkendegivelser er ikke begrænset til det dokument, som er beskrevet i Rule 25. Der kan være flere dokumenter og anden form for information til aktionærerne. De generelle regler om reklamer, telefonkampagner m.v., som er beskrevet i Rule 19, gælder også for målselskabets ledelse, jf. nærmere herom under 9.5.

9.6.2 Defensive foranstaltninger
Det generelle princip nr. 7 i City Code foreskriver, at ledelsen ikke uden aktionærernes samtykke må foretage handlinger, der kan hindre tilbuddets gennemføres ("...effectively result in any bona fide offer being frustrated"). Dette princip er konkretiseret i Rule 21. Fordi Rule 21 ikke indeholder en opremsning af alle tænkelige forsvarstiltag, har de generelle principper her en udfyldende funktion.

Ifølge Rule 21 må målselskabets ledelse (board of directors) ikke foretage følgende dispositioner, uden at aktionærernes samtykke er indhentet på en generalforsamling;

1. issue any authorised but unissued shares²⁴⁾
2. issue or grant options in respect of any unissued shares
3. create or issue, or permit the creation or issue of, any securities carrying rights of convertion into or subscription for shares
4. sell, dispose of or acquire, or agree to sell, dispose of or acquire, assets of a material amount or²⁵⁾
5. enter into contracts otherwise than in the ordinary course of business.²⁶⁾

Hvis der indkaldes til generalforsamling med henblik på at opnå aktionærernes samtykke, skal indkaldelsen indeholde oplysninger om tilbuddet.

Disse begrænsninger i ledelsens kompetence gælder fra det tidspunkt, hvor den modtager oplysninger om tilbuddet eller dog har grund til at tro, at der vil blive afgivet et tilbud.

Rule 37.3 forbyder indløsning af aktier og køb af målselskabets egne aktier uden generalforsamlingens forudgående godkendelse.

Følgen af disse begrænsninger er, at målselskabets ledelse kun har tre mulige forsvarsmekanismer. Den kan forsøge, at overbevise aktionærerne om ikke at acceptere tilbuddet, at overtale konkurrencemyndighederne til at skride ind overfor overtagelsen, at fremprovokere et konkurrende tilbud (en såkaldt ‘white knight’).