Reglerne vedrørende overtagelsestilbud findes idag i Übernahmekodex der Börsensachverständigenkommission beim Bundesministerium der Finanzen fra 14. juli 1995 (i det følgende blot omtalt som kodeksen).¹⁾ Dette regelsæt trådte i kraft den 1. oktober 1995, og afløste herved de tidligere udstedte retningslinier fra 1979.

Det eksisterende kodeks består af en indledning, nogle definitioner samt i alt 24 bestemmelser (artikler). De indledende artikler 1-3 indeholder en række grundprincipper; princippet om ligebehandling af aktionærer tilhørende samme aktieklasse, princippet om at alle aktionærer har ret til ens og tilstrækkelig information samt pligten for tilbudsgiver og målselskab til at hindre usædvanlige prisudsving i tilbudsperioden.

I juli 1996 blev der af Übernahmekommission udstedt et supplerende sæt bemærkninger, der forklarer og uddyber de enkelte bestemmelser i kodekset (i det følgende blot omtalt som bemærkningerne). Henset til at reglerne kun har foreligget en forholdvis kort periode, og at der ydermere er et forholdvis begrænset antal overtagelser i Tyskland, er der ikke udviklet nogen omfattende praksis. Derfor er bemærkninger udstedt af Übernahmekommission et at de væsentligste bidrag til fortolkning og forståelse af kodekset.

I slutningen af 1997 blev der vedtaget en ændring af kodekset, der medførte en skærpelse af tilbudspligtreglerne. Denne ændring trådte i kraft pr. 1. januar 1998. I maj 1998 er der udstedt bemærkninger til disse ændringer til kodekset.

Kodekset er udstedt af et udvalg under det tyske finansministerium kaldet Börsensachverständigenkommission. Reglerne administreres af den ovenfor nævnte Übernahmekommission, hvis virksomhed nærmere er reguleret i kodeksen artikel 21-23. Modellen for denne kommission har tydeligvis været det engelske Takeover Panel. Denne inspiration fra den engelske City Code on Takeovers and Mergers (jf. hertil kapitel 9) er i øvrigt tydelig i en række af kodeksets bestemmelser.

Kodekset er et frivilligt regelsæt, og det finder således alene anvendelse, hvor tilbudsgiver (og eventuelt målselskabet) har tilsluttet sig dette.

Tilslutning kan ske ved, at en potentiel tilbudsgiver eller en investeringsrådgiver underskriver en erklæring, hvori de generelt accepterer at følge kodekset, jf. artikel 21, stk. 1. Übernahmekommission offentliggør regelmæssigt en liste over de virksomheder, der har tilsluttet sig kodekset i henhold til denne bestemmelse.²⁾ Hvor en investeringsvirksomhed tilslutter sig kodekset, indebærer dette, at den forpligter sig til ikke at rådgive kunder i forbindelse med overtagelsestilbud, medmindre kunden accepterer at overholde kodekset.

Desuden kan en accept af kodekset ske ved, at tilbudsgiver i et konkret overtagelsestilbud accepterer at være forpligtet til at overholde kodekset, jf. kodeksets artikel 7, nr. 18. Herved antages kodekset at blive en del af købsaftalen mellem tilbudsgiveren og de aktionærer, der accepterer tilbuddet. Der er ingen særlige regler, der skal sikre, at målselskabet tiltræder kodekset, selv om kodekset på flere punkter også indeholder pligter for målselskabets og særligt dets ledelse.

Übernahmekommission har indtaget den holdning, at den kommenterer overtrædelser af kodekset uanset om der er sket en tiltrædelse i overensstemmelse med ovennævnte.

I indledningen til kodekset findes en definition af offentlig overtagelsestilbud, der lyder:³⁾

• "Public tender offers, as well as invitations to tender such offers, which are made by an offeror, without legal obligation, to the holders of securities in a target company with the objective of acquiring the holders' securities for a specified price in cash or in exchange of other securities within the meaning of § 2(1) of the German Securities Trading Act (Wertpapierhandelsgesetz)."

Bemærkningerne til definitionen angiver, at bilaterale aftaler mellem en køber og en enkelt aktionær ikke kan være et offentlig tilbud. Det afgørende er hensigten - såfremt det er hensigten at opnå accept fra så mange aktionærer som muligt, er tilbuddet omfattet af kodeksen. Det præciseres også, at alle tilbud, der er påbudt eller reguleret i selskabslovgivningen, ikke omfattes.

Henvisningen til den tyske værdipapirhandelslov §2(1) betyder, at kodekset finder anvendelse næsten uanset hvilke værdipapirer tilbudsgiver tilbyder som vederlag. Derimod er det ikke ligegyldigt, hvilke aktier tilbuddet er rettet mod, idet indledningen indeholder en noget snæver definition af de aktier, der omfattes af kodekset. Det er alene tilbud rettet mod aktier med stemmeret eller tegningsrettigheder til aktier med stemmeret.

Endelig findes der i indledningen en definition af målselskabet. Dette skal være et tysk registreret aktieselskab (Aktiengesellschaft) eller aktiekommanditselskab (Kommanditgesellschaft auf Aktien), som er noteret på en tysk børs, eller som handles i Tyskland på et 'over-the-counter-market'. Dette betyder, at udenlandske selskaber noteret i Tyskland ikke er underlagt kodekset.

Det pligtmæssige tilbud har været meget omdiskuteret i Tyskland, og der har særligt været fokus på den konflikt, der kan opstå med koncernreglerne i selskabslovene. De eksisterende regler er derfor udtryk for et kompromis, der sikrer, at selskabslovene gives forrang fremfor tilbudspligtreglerne, jf. nærmere afsnit 8.3.2.

8.3.1 Tilbudspligtens indtræden og omfang
Ifølge den oprindelige formulering af artikel 16 indtrådte tilbudspligten, hvor en aktionær erhvervede 50 pct. af stemmerettighederne i målselskabet. Denne bestemmelse blev dog udsat for en del kritik, og blev derfor skærpet ved en ny formulering af artikel 16 som trådte i kraft pr. 1. januar 1998.⁴⁾ Formålet var at åbne mulighed for at tilbudspligten indtræder allerede ved erhvervelse af mindre end 50 pct.

Efter den nye formulering indtræder der tilbudspligt, når der opnås kontrol med målselskabet, idet kontrol anses som opnået, når en person/selskab;

• alene eller tilsammen med de aktier denne i øvrigt kontrollerer, jf. afsnit 8.3.3, opnår kontrol over et flertal af stemmerettighederne i målselskabet
• på grundlag af en aftale med andre indehavere af værdipapirer råder over flertallet af stemmerettighederne i målselskabet, enten alene eller i fællesskab med andre værdipapirindehavere
• har ret til at udnævne eller afsætte et flertal af medlemmerne af ledelsesorganerne ("Vervaltungs-, Leitungs- oder Aufsichtsorgans") i målselskabet eller
• ved erhvervelse eller på anden måde opnår tilstrækkelige stemmerettigheder til at den pågældende i forbindelse med den første beslutning truffet på de seneste tre generalforsamtlinger i målselskabet har afgivet stemmer, der udgør mindst 3/4 af de repræsenterede stemmerettigheder.

Tilbudspligten omfatter kun aktier med stemmeret eller tegningsrettigheder til sådanne, jf. herved definitionen i indledningen til kodekset.

Bemærkninger til art. 16 indeholder enkelte præciseringer af, hvornår tilbudspligten indtræder. Det fremgår, at den ikke indtræder ved indirekte erhvervelse af kontrol, det vil sige hvor der erhverves en majoritet i et selskab, der kontrollerer et børsnoteret selskab. Der tages dog forbehold for, at der er tilbudspligt, hvor formålet med overtagelse var at opnå indirekte kontrol med målselskabet. Endvidere fremgår det, at koncerninterne dispositioner, hvorved en majoritetsinteresse i et børsnoteret selskab skifter ejer inden for koncernen, ikke udløser tilbudspligt.

8.3.2 Undtagelser fra tilbudspligten
Artikel 16, stk. 2 bestemmer, at tilbudspligten ikke skal opfyldes, hvor;

• kontrollen er opnået på grundlag af erhvervelsen af en aktiepost, som den pågældende kun har besiddet midlertidigt, idet hensigten med erhvervelsen har været at placere aktieposten hos tredjemand
• den kontrollerende aktiebesiddelsen skyldes en fejltagelse og den pågældende straks reducerer sin besiddelse samt
• generalforsamlingen i målselskabet i de 18 måneder, der følger efter erhvervelsen, accepterer, at tilbudspligten ikke gennemføres - dog forudsat at majoritetsaktionæren skriftligt påtager sig ikke at udøve stemmeret på sine aktier i forbindelse med, at dette spørgsmål sættes til afstemning.

Tilbudspligten udløses ikke, hvor minoritetsaktionærerne sikres efter selskabslovgivningen. Derfor bestemmer artikel 16, stk. 2, at der ikke er tilbudspligt, hvor det er hensigten, at der i en 18 måneders periode efter erhvervelsen;

• indgås en såkaldt "Unternehmensvertrag" i overensstemmelse med den tyske aktieselskabslovs § 291 ff. De kontrakter, der henvises til, er kontrakter, der er typiske i koncernforhold, og som blandt andet tillader et moderselskab at lede et datterselskab (Beherrschungsvertrag). Indgåelsen af sådanne kontrakter indebærer, at minoritetsaktionærerne får tilbudt indløsning eller tilbudt en garanteret dividende i afkast
• sker en "Eingliederung" af målselskabet (jf. tyske aktieselskabslov §319), hvilket er en fusionslignende transaktion, hvorved en minoritetsaktionærer tvangsindløses
• gennemføres en omdannelse af målselskabet eller
• gennemføres en fusion mellem målselskabet og tilbudsgiver.

Alle de nævnte transaktioner kræver godkendelse på generalforsamlingen i målselskabet (og eventuelt hos erhververen af den kontrollerende aktiepost, hvor denne er et selskab). Da dette kræver en del forberedelse, er der indrømmet den forholdsvis lange periode på 18 måneder til at gennemføre transaktionen.

Straks ved erhvervelsen af kontrol, skal erhververen meddele, hvorvidt han har til hensigt at gennemføre en af de nævnte transaktioner. Hvis der ikke sker vedtagelse af de påtænke transaktioner, eller hvis den pågældende opgiver sin hensigt herom, er der pligt til straks at fremsætte et tilbud.

Efter art. 23 kan Übernahmekommission generelt gøre undtagelser fra kodekset, og dette gælder også tilbudspligten efter artikel 16.

8.3.3 Den tilbudspligtige
Den tilbudspligtige er defineret i indledningen til kodekset på følgende måde: "An offeror within the meaning of this Code is any natural or legal person having its seat in Germany or abroad that makes a public tender either alone or together with other persons".

Det fremgår endvidere af artikel 16, at man ved vurdering af, om en erhverver har erhvervet et flertal af stemmerettighederne, skal medregne sådanne aktier, som er omfattet af §22(1) i den tyske værdipapirhandelslov (Wertpapierhandelsgesetz). Dette omfatter blandt andet aktier, som indehaves af selskaber, som erhververen kontrollerer samt aktier erhvervet af tredjemand for erhververens regning.

8.3.4 Tilbudsprisen
Tilbudsprisen er reguleret i artikel 17, hvorefter prisen som udgangspunkt skal være i rimeligt forhold til den højeste børskurs gennem de seneste tre måneder forud for, at kontrollen er erhvervet.

Den version af artikel 17, der var gældende før januar 1998, fastslog, at prisen normalt ikke kan være mere end 25 pct. lavere end den pris, som tilbudsgiver har betalt i en periode på 6 måneder forud for, at (dengang) 50 procentgrænsen blev overskredet. Det fulgte af bemærkningerne, at man var opmærksom på, at den pris, erhververen har betalt for at opnå kontrol, kan omfatte en kontrolpræmie, og formålet med reglerne var således at fratrække denne præmie i den pris, som skal tilbydes minoritetsaktionærerne. Formålet med den nye formulering af art. 17 var at stramme op på tilbudspligten, således at der ikke automatisk indrømmes et afslag på 25 pct., jf. hermed bemærkningerne til den nye formulering af art. 17.

Artikel 17, stk. 2, indeholder en særlig regulering af prisen i den situation, hvor tilbudsgiver efter at have etableret kontrollen erhverver yderligere aktier, inden tilbuddet fremsættes. I denne situation skal prisen mindst svare til den vægtede gennemsnitspris, der er betalt for sådanne aktier, medmindre reglen i stk. 1 fører til en højere pris.

Hvis tilbudsgiver under tilbudsperioden erhverver aktier til en mere favorabel pris end den tilbudte, skal denne favorable pris tilbydes samtlige aktionærer, jf. artikel 13.

Det fremgår af artikel 16 sammenholdt med definitionerne i indledningen, at tilbudspligten omfatter alle aktier med stemmeret. Artikel 17 fastsætter imidlertid ingen særregler om fastsættelse af prisen for forskellige aktieklasser.

8.3.5 Tilbuddets fremsættelse og proceduren i forbindelse hermed
Tilbudspligten indtræder som udgangspunkt straks ved erhvervelsen af kontrol, medmindre erhververen tilkendegiver at have til hensigt at gennemføre en af de selskabsretlige transaktioner, der er nævnt i artikel 16, stk. 2, jf. hertil afsnit 8.3.2.

Herudover gælder der de samme procedureregler som ved frivillige tilbud, jf. gennemgangen nedenfor under 8.4.2.

8.4.1 Betingede og begrænsede tilbud
Det fremgår forudsætningsvis af artikel 7, som opremser mindstekravene til tilbudsdokumentet, at der kan knyttes betingelser til tilbuddet. Opremsningen viser, at en betingelse blandt andet kan bestå i, at der stilles krav om, at der opnås accept fra et bestemt antal aktionærer.

Artikel 9 foreskriver, at der kun kan opstilles betingelser, der er uden for tilbudsgivers kontrol. Der henvises i bemærkningerne til bestemmelsen til det tilsvarende forbud mod subjektive betingelser, som findes i City Code on Takeovers and Mergers Rule 13, jf. nedenfor under 9.4.1.

Det fremgår også forudsætningsvis af artikel 7, at der kan fremsættes et partielt tilbud. Der er ikke nogen regler, der kræver, at der opnås forudgående accept eller lignende, men hvor der ikke er opnået særlig undtagelse, gælder artikel 16 om tilbudspligt fortsat. Det vil sige at partielle tilbud, der fører til erhvervelse af kontrol, vil udløse tilbudspligt.

Artikel 10 sikrer, at der sker en ligebehandling af aktionærerne i den situation, at antallet af accepter overstiger det antal aktier, som tilbudsgiver har forpligtet sig til i det partielle tilbud. I denne situation forpligtes tilbudsgiver til at købe aktierne pro rata i forhold til de accepter, der er afgivet af de enkelte aktionærer.

Tilbudsgiver kan som udgangspunkt frit bestemme, hvilken ydelse og hvilken pris der skal tilbydes aktionærerne. Efter artikel 13 vil favorable køb, som foretages af tilbudsgiver i tilbudsperioden, medføre, at alle aktionærer skal have tilbudt samme pris og vilkår. Aktionærer, der allerede har accepteret, frigøres i denne situation fra deres accept.

8.4.2 Tilbuddets fremsættelse
Forud for offentliggørelse af et overtagelsestilbud bør tilbudsgiver drøfte dette med målselskabet, jf. artikel 4. Det fremgår af bemærkningerne, at der ikke er tale om en pligt, idet bestemmelsen blot forsøger at opfordre tilbudsgiver til at gennemføre ledelsesvenlige overtagelser.

Efter artikel 6 har tilbudsgiver pligt til at antage en rådgiver, som skal bistå ved afviklingen af tilbuddet. Som rådgiver kan anvendes enhver investeringsservicevirksomhed (forstået i overensstemmelse med investeringsservicedirektivet), der er etableret i en EU-medlemsstat.

Ifølge artikel 5 skal tilbudsgiver forud for offentliggørelsen af tilbuddet informere følgende instanser om indholdet af tilbuddet: den børs hvor målselskabets aktier er noteret, den nationale børstilsyn (Bundesaufsichtsamt für den Wertpapierhandel) samt Übernahmekommissionen. Umiddelbart derefter skal tilbuddet offentliggøres i mindst én tysk avis beregnet til børsmeddelelser.

Acceptperioden skal være mellem 28 og 60 dage, jf. artikel 11.

Efter artikel 12 er tilbudsgiveren forpligtet til at underrette Übernahmekommission om enhver handel med målselskabets aktier, som tilbudsgiveren deltager i i perioden efter tilbuddets offentliggørelse. Meddelelsen skal gives senest dagen efter handlen. Hvor der tilbydes aktier som vederlag, er der også pligt til at rapportere om handler i sådanne aktier.

Artikel 15 indeholder en særlig regel om favorable køb, som tilbudsgiveren foretager efter gennemførelsen af det frivillige tilbud. I en periode på mindst 12 måneder (eller eventuelt længere tid hvis tilbudsgiver forpligter sig hertil i tilbudsdokumentet) medfører køb på mere favorable vilkår end de oprindeligt tilbudte, at alle dem, som oprindelig accepterede tilbuddet, får indrømmet samme fordel. Det vil sige, at tilbudsgiver ved køb til en højere pris, skal efterbetale aktionærerne differencebeløbet. Reglen gælder dog ikke, hvor der i perioden mellem udløbet af det oprindelige tilbud og det favorable køb af trejdemand er fremsat et overtagelsestilbud.

8.4.3 Konkurrerende tilbud, tilbagekaldelse m.v.
Artikel 14 omhandler den situation, hvor et tilbud forhøjes, efter at det er offentliggjort. En sådan forhøjelse af tilbuddet vil særlig være aktuel, hvor der i mellemtiden er fremsat et konkurrerende tilbud. I denne situation kan tilbudsperioden, som normalt skal være mellem 28 og 60 dage, forlænges med Übernahmekommissionens samtykke. Hvor tilbudsgiver forbedrer sit tilbud, frigøres de aktionærer, som har accepteret det oprindelige tilbud, fra deres accept. Selv om dette ikke synes at fremgå af bestemmelsens ordlyd, tyder bemærkningerne til bestemmelsen på, at aktionærerne frigøres fra deres accept ved enhver forhøjelse af tilbuddet, uanset om dette kommer fra den oprindelige tilbudsgiver eller en konkurrerende tilbudsgiver.

Det fremgår forudsætningsvis af artikel 7, nr. 12, at tilbudsgiver i tilbudsdokumentet kan forbeholde sig retten til at tilbagekalde tilbuddet.

Artikel 8 indeholder en generel standard, som gælder for al information, der adresseres til målselskabets aktionærer. Denne foreskriver, at informationen skal være "prepared with the highest standards of care and accuracy".⁵⁾

Artikel 7 indeholder minimumskravene til indholdet af overtagelsestilbuddet;

1. Firm name or personal name of the offeror and of any facilitating enterprise, pursuant to Artikle 6 of the Code
2. Firm name of the target company
3. The securities that are the subject of the tender offer
4. The highest and/or lowest number of securities that the offeror commits to purchase as well as explanations concerning the allocation procedure pursuant to Article 10
5. Information regarding both the purchase price and other consideration and the settlement of the tender offer
6. Information regarding the principal factors that were decisive in determining the consideration
7. An indication whether the tender offer will be deemed accepted upon a declaration of acceptance by the shareholder of the target company or whether the shareholders of the target company are merely invited to offer securities of the target company to the offeror
8. Information regarding the number of securities of the target company purchased by the offeror prior to the tender offer, and the time of such purchase(s), as well as information regarding agreements to purchase such securities that have been concluded but not yet performed
9. If applicable, information regarding the target company's direct and indirect holdings in the offeror (if known)
10. Comment by the target company, if any
11. Offer period
12. Conditions of the tender offer, if any, and reservations by the offeror of the right to withdraw the tender offer, if any
13. Information regarding the objectives and intentions which the offeror seeks to accomplish through the tender offer with respect to the target company, as well as the possible consequences of a successful tender offer, in particular with respect to the financial position of the offeror and the target company
14. An indication that the holders of securities of the target company can withdraw their declaration of acceptance of the tender offer pursuant to the terms of Article 14 (bestemmelsen omhandler den situation at tilbudsgiver efterfølgende fremsætter et forhøjet tilbud)
15. An indication of the point in time at which the results of the tender offer will be made public
16. Information regarding the status of antitrust clearance procedures, if applicable
17. Reference to any exemption from provisions of this Code which may have been granted by the Takeover Commission
18. The commitment of the offeror to comply with the provisions of this Code.

Tilbudsdokumentet skal ikke godkendes forudgående af Übernahmekommission, men denne har pligt til inden for en periode på 2 uger at undersøge, om tilbuddet er i overensstemmelse med kodekset, jf. artikel 22.

Kodekset indeholder visse regler, der tilsigter at regulere målselskabets ledelse. Som nævnt er kodekset imidlertid alene bindende, hvis det tiltrædes, og der vil typisk ikke på forhånd foreligge en tiltrædelse fra målselskabet. I den situation hvor ledelsen ikke tiltræder kodekset, bestemmes ledelsens pligter af de almindelige selskabsretlige regler. Det synes at være omdiskuteret, om de selskabsretlige regler forpligter ledelsen til at fremkomme med en udtalelse, ligesom det er usikkert i hvilket omfang, der kan iværksættes defensive foranstaltninger.⁶⁾

8.6.1 Ledelsens udtalelse
Efter art. 18 skal ledelsen straks - og senest 2 uger efter tilbuddet offentliggørelse - afgive en udtalelse om tilbuddet.

Bemærkningerne til bestemmelsen anbefaler, at ledelsen konsulterer en sagkyndig kreditinstitution, hvor der er særlige problemer forbundet med at vurdere tilbuddet.

8.6.2 Defensive foranstaltninger
Efter tilbuddets offentliggørelse og indtil det tidspunkt, hvor resultatet af tilbuddet bliver offentliggjort, har ledelsen i målselskabet samt ledelsen i hermed koncernforbundne selskaber⁷⁾ pligt til ikke at iværksætte foranstaltninger, der stiller sig i vejen for, at aktionærerne kan acceptere tilbuddet, jf. artikel 19, stk. 1. I stk. 2 i samme bestemmelse er der en ikke udtømmende liste over dispositioner, der som udgangspunkt ikke kan foretages af ledelsen;

• the issuance of new securities
• a substantial change in the assets or liabilities of the target company and
• the conclusion of agreements outside the scope af ordinary business activities.

Det er dog tilladt at afvikle igangværende kapitalforhøjelser, ligesom det præciseres, at der ikke er noget til hinder for afviklingen af kontrakter indgået før offentliggørelsen af tilbuddet. Herudover kan ledelsen altid gennemføre foranstaltninger, der er udtrykkeligt godkendt af generalforsamlingen i forbindelse med overtagelsestilbuddet.

Som nævnt i det indledende afsnit er kodekset et frivilligt regelsæt og er derfor alene bindende i det omfang, tilbudsgiver, målselskabet eller rådgivere har tilsluttet sig dette. En tilslutning kan ske ved underskrivelsen af en erklæring, men da Übernahmekommissionen ikke har nogen juridisk status, er retsvirkningen af en sådan erklæring tvivlsom. Det er derfor også tvivlsomt, om tredjemand kan aflede rettigheder fra denne.⁸⁾ Den eneste sanktion, som er tillagt Übernahmenskommission, er, at denne i tilfælde af overtrædelse kan offentliggøre en meddelelse eller afgørelse herom, jf. artikel 21. stk. 2.

Hvor en tilbudsgiver i tilbuddet angiver at være forpligtet af kodekset, jf. artikel 7, nr. 18, bliver dette en del af købsaftalen mellem tilbudsgiver og de aktionærer, der accepterer. På denne baggrund kan overtrædelser af kodekset være genstand for en retssag om kontraktbrud.