Reglerne om overtagelsestilbud er i Holland fastlagt i Gedragsregels in acht te nemen bij het voorbereiden en uitbrengen van een openbaar bod op aandelen en het tot standkomen van fusies van ondernemingen (Rules on conduct to be observed in the preparation and making of a public offer for shares and in the preparation and effecting og mergers, i det følgende betegnet Merger Code eller blot MC). Merger Code er oprindelig vedtaget den 21. november 1975 med i krafttræden 1. april 1976. Der er senere foretaget visse ændringer, og den nugældende Merger Code er dateret oktober 1994.¹⁾

Merger Code indeholder i kapitel 1 (art. 1-13) regler med henblik på at beskytte aktionærernes interesser i forbindelse med forberedelse og fremsættelse af offentlige overtagelsestilbud, og i kapitel 2 (art. 14-21) findes regler til beskyttelse af medarbejdernes interesser i forbindelse med fusion og overtagelse af en virksomhed. Kapitel 3 (art. 22) vedrører oplysningspligt over for regeringen i forbindelse med fusion og kapitel 4 (art. 23-33) vedrører sammensætning, funktion og opgaver for det organ, som fører tilsyn med reglernes overholdelse. Endelig indeholder kapitel 5 (art. 34 og 35) overgangsbestemmelser.

I forhold til de andre lande, som behandles i nærværende udredning, er det et særkende ved de hollandske regler, at de selvstændigt har til formål at sikre medarbejdernes interesser ved virksomhedsovertagelser, herunder i forbindelse med fremsættelse af tilbud om at overtage aktier i et selskab. Merger Code’s regler i så henseende, som blandt andet indebærer pligt til forudgående information af fagforeninger, jf. MC art. 17, vil ikke blive gjort til genstand for særskilt behandling i nærværende sammenhæng. Det skal dog bemærkes, at Merger Codes vidtgående beskyttelse af medarbejderne har været en medvirkende årsag til, at Holland i forbindelse med forhandlingerne om EU’s 13. selskabsdirektiv har ønsket indsat regler i direktivet til beskyttelse af medarbejderne.

Det følgende vil således især være koncentreret om reglerne i Merger Code kapitel 1 om beskyttelse af aktionærerne i forbindelse med offentlige tilbud om køb af aktier. Der opstilles her alene regler for forberedelse og fremsættelse af frivillige tilbud, idet den hollandske regulering ikke indeholder regler om tilbudspligt.

Udover reglerne i Merger Code vil enkelte bestemmelser fra Rules for Admission and Listing on the Amsterdam Stock Exchange blive omtalt under 7.6.2, idet disse betingelser for optagelse af værdipapirer til notering i Appendix X opstiller en række begrænsninger i de forsvarstiltag, som et børsnoteret målselskab kan anvende.

Reglerne om overtagelsestilbud i Merger Code er ikke en del af eller udstedt med hjemmel i lov. Merger Code er fastsat af Sociaal-Economische Raad (SER), der er et permanent rådgivende udvalg for regeringen. Medlemmerne af SER er udpeget efter indstilling fra arbejdstagerorganisationer og arbejdsgiverorganisationer, og består herudover for en trediedels vedkommende af uafhængige medlemmer. Merger Code betegnes ofte som værende af kvasi-juridisk karakter.

Commissie voor Fusieaangelegenheden (Committee for Merger Affairs, forkortet CMA) fører tilsyn med, at reglerne i Merger Code overholdes, jf. MC art. 24, og kan påtale eventuelle overtrædelser, jf. art. 32. I visse tilfælde er det tillige således, at Vereniging voor de Effectenhandel (Stock Exchange Association, forkortet SEA) er tillagt kompetence til at dispensere m.v. fra reglerne i Merger Code.²⁾

Reglerne i Merger Code kapitel 1 om beskyttelse af aktionærerne³⁾ finder anvendelse på aktieselskaber ("naamloze vennootschap") og anpartsselskaber ("besloten vennootschap met beperkte aansprakelijkheid"), der er underlagt hollandsk lovgivning, forudsat at selskabernes aktier eller andre værdipapirer, som giver ret til aktier, er optaget til notering på en hollandsk fondsbørs, eller på anden vis handles regelmæssigt i Holland, jf. definitionerne af målselskabet og værdipapirer i art. 1, stk. 1, 1. og 2. pkt.

Tilbudsreglerne skal ikke alene følges, såfremt tilbuddet omfatter målselskabets noterede eller på anden måde offentligt handlede aktier eller værdipapir, som kan konverteres til aktier, men også ved tilbud vedrørende andre typer af ikke-noterede værdipapirer udstedt af selskabet, jf. MC art. 2, stk. 4.

Vedrører et tilbud et udenlandsk målselskab med aktier m.v. noteret eller regelmæssigt handlet i Holland, skal Merger Code ikke iagttages, med mindre tilbudsgiveren er et hollandsk selskab noteret i Holland, jf. art. 2, stk. 5 ⁴⁾. Ved hollandske målselskaber, som alene er noteret eller handles i udlandet, finder reglerne heller ikke anvendelse.

Merger Code gælder i forbindelse med forberedelse og fremsættelse af tre typer af offentlige - frivillige - tilbud, jf. definitionen af "Public offer" i art. 1, stk. 1, 4. pkt.;

1. an offer to acquire shares in an N.V., which is made publicly known and states at least the price or share exchange ratio offered (‘firm offer’)
2. a public offer to acquire a portion of the shares of an N.V., stating at least the price or share exchange ratio offered (‘partial offer’)
3. a public invitation to offer the offeror N.V. shares in an N.V. for a consideration to be stated by the holders of such shares themselves (‘tender offer’).

Mens de to første former for tilbud - ‘firm offer’ og ‘partial offer’ - også kendes i andre lande, og i nærværende udredning almindeligvis betegnes som henholdsvis det frivillige tilbud og det partielle tilbud, er sidstnævnte særlig for Holland. Der er her tale om tilfælde, hvor der offentligt fremsættes en opfordring til målselskabets aktionærer om over for en given person at afgive et tilbud om salg af målselskabets aktier. Den væsentligste forskel mellem på den ene side "firm" og "partial offers" og på den anden "tender offers" er af aftaleretlig karakter. Ved tender offers bliver fremsætteren ikke ved selve fremsættelsen forpligtet til at købe aktierne fra aktionærer, men først når den pågældende har accepteret et tilbud, som er fremsat af de enkelte aktionærer.

Udover forskelle, som er nødvendiggjort af karakteren af de tre typer af tilbud, er de materielle krav, som opstilles til fremsætteren - tilbudsgiveren - på de væsentligste punkter ens. I det følgende henvises der til reglerne for "firm offers", med mindre andet er angivet. Dog omtales ‘partial offer’ nærmere nedenfor under 7.4.1.

Selvom der ikke foreligger et "public offer" i MC art. 1, 4. pkt.’s forstand, skal reglerne i Merger Code alligevel iagttages, såfremt tilbudsgiveren er et hollandsk selskab med aktier handlet eller noteret i Holland, og tilbuddet fremsættes over for mere end halvdelen af aktionærerne i målselskabet, jf. art. 2, stk. 2.

Merger Code skal iagttages af hollandske og udenlandske tilbudsgivere, og det er uden betydning om tilbudsgiveren er en juridisk eller fysisk person, jf. MC art. 2, stk. 1 og 3. Dog anføres det direkte i art. 2, stk. 6, at kravene ikke gælder, såfremt der fremsættes tilbud om at erhverve egne aktier.

Som nævnt indledningsvis indeholder Merger Code eller anden regulering i dag ikke regler om tilbudspligt, hvilket må forventes ændret, såfremt det nu foreliggende forslag til 13. selskabsdirektiv vedtages.⁵⁾

Som nævnt ovenfor under 7.2 gælder reglerne i Merger Code sec. 3-13 for de tre typer og offentligt fremsatte tilbud, som er defineret i art. 1, stk. 1, 4. pkt.

Forinden der redegøres nærmere for reglerne, skal det bemærkes, at det i den foreliggende litteratur vedrørende overtagelsestilbud i Holland ofte fremhæves, at reglerne i Merger Code er udarbejdet ud fra den grundholdning, at der normalt vil være tale om tilbud, som fremsættes efter forudgående konsultation af og efter accept fra ledelsen i målselskabet. Dette skyldes ikke alene, at tilbudsreglerne er kædet sammen med reglerne om fusion, hvor der foreligger en forudgående aftale mellem de involverede parter, men der forekommer kun yderst sjældent fjendtlige overtagelsestilbud, se nærmere nedenfor under 7.6.

At der normalt vil være tale om venligsindede overtagelsestilbud viser sig blandt andet i reglerne om offentliggørelse af oplysninger, hvor det nærmest forudsættes, at ledelsen hos tilbudsgiver og hos målselskabet i fællesskab udarbejder meddelelserne.

7.4.1 Tilbuddets vilkår - betingede og begrænsede tilbud
Merger Code indeholder enkelte bestemmelser, som direkte og indirekte begrænser tilbudsgiverens muligheder for frit at fastsætte vilkårerne for tilbuddet.

Med hensyn til tilbuddets vederlag kan tilbudsgiveren frit vælge at fastsætte dette som et kontant vederlag, en ombytning med andre værdipapirer eller en kombination heraf, og vederlagets størrelse fastsættes som udgangspunkt frit af tilbudsgiveren. Herfra gælder der dog enkelte undtagelser.

For det første skal tilbudsgiveren altid give de accepterende aktionærer en pris, som mindst svarer til det vederlag, som tilbudsgiveren i tilbudsperioden har opkøbt aktier til, jf. MC art. 11, stk. 4, der henviser til de særlige indberetningskrav for handler i tilbudsfasen i art. 3, stk. 3. Virkningen af denne variant af højestekurs princippet er dog begrænset, idet det udtrykkeligt anføres i art. 11, stk. 4, at bestemmelsen ikke gælder, såfremt opkøbene sker i markedet - til markedskurs. Bestemmelsen er således alene rettet mod særlige aftaler, som tilbudsgiveren i tilbudsfasen måtte indgå - til højere kurs - uden for markedet.

For det andet er det således, at tilbudsgiveren indtil tre år efter tilbudsdokumentets offentliggørelse er afskåret fra direkte eller indirekte at erhverve aktier og andre værdipapirer omfattet af tilbuddet på mere favorable vilkår end dem, som var indeholdt i tilbuddet, jf. MC art. 12. Der gælder dog visse undtagelser fra dette forbud, herunder hvis opkøbene sker i selve markedet, og tilsynsmyndigheden kan give tilladelse til konkrete erhvervelser.

Der kan i et tilbud kun fastsættes objektive betingelser, idet afgørelsen af om en betingelse er opfyldt ikke må bero på tilbudsgiverens skøn, jf. MC art. 11, stk. 1, 2. pkt. Herudover omtaler art. 11, stk. 2 kun 4 betingelser, som kan optages i tilbudsdokumentet. Disse er, at

1. tilbuddet ved tilbudsfristens udløb er blevet accepteret af et vist minimum af aktionærerne
2. der ikke i tilbudsperioden fra trediemand fremkommer et konkurrerende tilbud, eller at målselskabet ikke i tilbudsperioden giver trediemand option på at erhverve aktier omfattet af tilbuddet
3. der ikke fremkommer uventede og for tilbudsgiveren ved tilbuddets afgivelse ukendte oplysninger, forudsat at SEA finder en tilbagekaldelse af tilbuddet rimelig
4. tilsynsmyndigheden ikke bringer sanktioner for overtrædelse af reglerne i Merger Code kapitel I-III i anvendelse.

Betingelserne skal fremgå af tilbudsdokumentet, men er de allerede fastlagt på tidspunktet for offentliggørelse af den første meddelelse efter art. 3, skal de tillige fremgå af denne meddelelse, jf. art. 3, stk. 2, litra d.

Et `firm offer’ skal omfatte alle aktier inden for den pågældende aktieklasse og tilbuddet skal være rettet mod alle aktionærer inden for aktieklassen, jf. herved MC art. 6, stk. 2, litra d og e som pålægger tilbudsgiveren at erklære dette i selve tilbudsdokumentet. Har målselskabet flere aktieklasser eller udstedt forskellige typer af værdipapirer, er det således som udgangspunkt kun muligt at begrænse et tilbud til en eller flere - noterede og eller unoterede - aktieklasser. Yderligere muligheder for begrænsninger følger dog af de særlige regler om `partiel offer’.

Forudsat at tilbudsgiveren overholder de særlige regler som gælder for ‘partiel offer’⁶⁾, har tilbudsgiveren mulighed for at fremsætte et tilbud, som er begrænset til en bestemt procentdel af målselskabets aktier, jf. definitionen af ‘partiel offer’ i MC art. 1, stk. 1, pkt. 4, litra b. Procentdelen kan ikke sættes højere end 30 pct. af selskabets samlede kapital, inklusive de aktier som tilbudsgiveren allerede besidder. Dette er en følge af, at det er et krav for anvendelse af de særlige regler om ‘partiel offer’, at tilbudsgiveren efter tilbuddets gennemførelse højst kommer til at besidde 30 pct. af selskabets samlede kapital, jf. MC art. 6A, stk. 1, litra e.⁷⁾ Et partielt tilbud skal dog altid rettes til samtlige aktionærer inden for en bestemt aktieklasse, jf. art. 6A, stk. 1, litra d. Indkommer der flere accepter end begrænsningen, skal der ske en proratarisk fordeling blandt de accepterende aktionærer. Det proratariske fordelingsprincip skal godkendes af SEA, jf. art. 6A, stk. 1, litra i.

7.4.2 Tilbuddets fremsættelse og proceduren i forbindelse hermed
I langt de fleste tilfælde, hvor en tilbudsgiver overvejer at fremsætte et tilbud, vil det første skridt være at tage kontakt til den daglige ledelse i målselskabet med henblik på at få en nærmere drøftelse af tilbuddet. Med mindre målselskabet straks afviser henvendelsen, vil der normalt blive tale om indgående og ganske omfattende drøftelser. Bliver resultatet af drøftelserne, at ledelsen i målselskabet ikke ønsker at medvirke til en overtagelse, vil det som alt overvejende hovedregel være således, at tilbudsgiveren opgiver at fremsætte tilbuddet, hvilket skyldes, at målselskabets ledelse efter hollandsk ret og praksis har endog ganske gode muligheder for effektivt at modarbejde et fjerndtligt tilbud.⁸⁾ Men der er intet i Merger Code, der forhindrer en tilbudsgiver i at fremsætte et tilbud, som ledelsen i målselskabet ikke ønsker at medvirke til.⁹⁾

Selvom målselskabets ledelse ikke ønsker at medvirke eller ikke kontaktes forud, er tilbudsgiveren under alle omstændigheder forpligtet til skriftligt at informere målselskabet om det påtænkte tilbud, inden tilbuddet offentliggøres, jf. MC art. 4.¹⁰⁾ Meddelelsen til målselskabet skal indeholde oplysninger om; den tilbudte pris eller aktieombytning, tilbudsgiverens finansiering af overtagelsen, baggrunden for tilbuddets fremsættelse, samt tilbudsgiverens hensigter i relation til målselskabets virksomhed m.v. Endelig skal tilbudsgiveren anmode ledelsen i målselskabet om inden 7 dage at optage forhandlinger med tilbudsgiveren om tilbuddet, jf. art. 4, stk. 2.

Efter at tilbudsgiveren har rettet henvendelse og eventuelt forhandlet med målselskabet, omfatter den offentlige del af fremsættelsesproceduren fire elementer.

Først skal tilbudsgiver (og målselskabet) offentliggøre en meddelelse om det kommende tilbud, jf. MC art. 3. Denne indledende meddelelse har primært til formål at sikre, at kurserne på de involverede selskabers aktier og andre værdipapirer fastsættes og justeres under hensyntagen til det potentielle tilbud. Offentliggørelse skal ske uden unødigt ophold.¹¹⁾ I art. 3, stk. 2, litra a-g er nævnt en række eksempler på, hvornår denne meddelelse skal offentliggøres. Offentliggørelse bør eksempelvis ske, når forhandlingerne mellem tilbudsgiver og målselskabet viser, at en aftale om tilbuddets fremsættelse må forventes indgået, når målselskabet afslår tilbudsgiveren anmodning om forhandling, samt når udviklingen i kursen på de berørte værdipapirer indikerer, at der foregår forhandlinger om en overtagelse. Desuden skal der gives en meddelelse efter art. 3, såfremt der fremkommer et konkurrerende tilbud, eller der indtræder visse ændringer i forhold til tidligere offentliggjorte meddelelser.

De indholdsmæssige krav til meddelelsen afhænger af, hvilken type tilbud der er tale om, og hvilke omstændigheder der har udløst meddelelsen. Men som minimum skal normalt angives; navnene på de involverede selskaber, den forventede tilbudspris eller aktieombytning, eventuelle betingelser knyttet til tilbuddet, som allerede er fastlagt, samt angivelse af hvornår selve tilbudsdokumentet kan forventes offentliggjort, jf. art. 3, stk. 2, litra d vedrørende ‘firm offer’, og i øvrigt nærmere i det hele art. 3, stk. 2.

Efter at meddelelsen efter art. 3, stk. 1 og 2 er offentliggjort og i hele tilbudsfasen, er tilbudsgiveren og målselskabet forpligtet til løbende og straks at give tilsynsmyndigheden meddelelse om erhvervelser af værdipapirer, som er omfattet af tilbuddet, jf. MC art. 3, stk. 3. Herudover skal de almindelige regler om offentliggørelse af storaktionærbesiddelser og -erhvervelser naturligvis iagttages.

Det næste element i fremsættelsesproceduren er, at tilbudsgiveren, senest 30 dage efter offentliggørelsen af meddelelsen om det påtænkte tilbud, offentligt skal tilkendegive, hvorvidt; 1) der vil blive fremsat et tilbud, 2) der vil ikke blive fremsat et tilbud, eller 3) såfremt en endelig beslutning om tilbuddets fremsættelse endnu ikke er truffet, hvornår en sådan beslutning kan forventes truffet, jf. MC art. 5, stk. 1. Er det sidste tilfældet, skal tilbudsgiveren straks meddele tilsynsmyndigheden, hvorfor en beslutning endnu ikke er truffet, og tilsynsmyndigheden har muligt for at pålægge tilbudsgiveren at træffe en beslutning, jf. art. 5, stk. 2.

Offentliggørelsen sker via "the Price list of the `Vereniging voor de Effectenhandel’ (Stock Exchange Association)" - og gennem en annonce i et nationalt dagblad. Meddelelsen om at tilbud vil blive fremsat skal mindst angive den endelige pris eller vederlaget i form af en aktieombytning.

Har tilbudsgiveren i meddelelsen efter art. 5, stk. 1 tilkendegivet, at tilbud vil blive fremsat, skal tilbudsgiveren - normalt i samarbejde med målselskabet - udarbejde et tilbudsdokument, som opfylder kravene i art. 6, se nedenfor under 7.5. Tilbudsdokumentet skal udarbejdes senest 6 uger efter offentliggørelse af tilbudsgiverens oprindelige meddelelse efter art. 3, og straks efter dokumentets færdiggørelse skal det meddeles, hvor tilbudsdokumentet kan rekvireres - typisk hos tilbudsgivers finansielle rådgiver, jf. MC art. 5, stk. 4.

Acceptperioden - regnet fra den første børsdag efter tilbudsdokumentets offentliggørelse - skal være på mindst 20 dage, hvis der er tale om et tilbud fremsat med samtykke fra målselskabets ledelse. Foreligger ledelsens samtykke ikke, skal acceptperioden dog være på mindst 30 dage, jf. MC art. 7A, stk. 1 og 2.Tilsynsmyndigheden kan dispensere fra kravene om acceptperiodens længde, jf. art. 7A, stk. 2 in fine.

Denne forskel i acceptperiodens længde, som er unik for Holland, er begrundet ud fra et ønske om give ledelsen i målselskabet ekstra tid til at overveje og eventuelt iværksætte forsvarstiltag, når der fremkommer et fjendtligt overtagelsestilbud. Der er ikke fastsat noget maksimum for acceptperiodens længde.

Endelig skal tilbudsgiveren, når tilbudsperioden - som ved venligsindede tilbud er maksimalt 20 dage, ved fjerndtlige tilbud maksimalt 30 dage, jf. ovenfor under 7.4.1 - er udløbet, ikke senere end 5 børsdage herefter meddele, hvorvidt tilbuddet effektueres, jf. art. MC 11, stk. 3, litra b. ¹²⁾

For alle meddelelser, som tilbudsgiver og målselskabet offentliggør i tilbudsfasen, gælder det, at henholdsvis målselskabet og tilbudsgiveren skal have informationerne senest samtidig med selve offentliggørelsen, jf. MC art. 4, stk. 4. Det er herudover et krav, at alle meddelelser senest samtidig med offentliggørelsen sendes til tilsynsmyndigheden og fondsbørsen eller det relevante regulerede marked, og det skal overfor tilsynsmyndigheden bekræftes, at kravene i Merger Code er overholdt, jf. art. 13.

7.4.3 Konkurrerende tilbud, tilbagekaldelse m.v.
Udover at et konkurrerende tilbud skal følge de almindelige regler for fremsættelse af tilbud, indeholder Merger Code kun få regler om konkurrerende tilbud. Dette kan have sammenhæng med, at tilbud som altovervejende hovedregel fremsættes efter forudgående drøftelse med og accept af ledelsen i målselskabet, og at det er meget vanskeligt at gennemføre tilbud uden målselskabets deltagelse. Der findes dog enkelte regler.

Fremkommer der i tilbudsperioden et konkurrerende tilbud vedrørende aktier omfattet af det oprindelige tilbud, er såvel den oprindelige tilbudsgiver som ledelsen i målselskabet forpligtet til straks at fremkomme med en udtalelse, jf. MC art. 3, stk. 2, litra g.

Den oprindelige tilbudsgiver skal i sin meddelelse som minimum angive, hvilke følger det nye tilbud får for det oprindelige tilbud - eller hvornår en sådan meddelelse om følgerne kan forventes. Heri ligger implicit, at den oprindelige tilbudsgiver har mulighed for at tilbagekalde sit oprindelige tilbud, ligesom der kan fremsættes et nyt forbedret tilbud. Men der er ikke nærmere regler herom, udover SEA på visse betingelser generelt har mulighed for at forlænge acceptperioden, jf. nærmere MC art. 7A, stk. 3.

Målselskabet skal i sin meddelelse efter art. 3, stk. 2, litra g som minimum fremkomme med en begrundet stillingtagen til det nye tilbud, eller hvis dette ikke umiddelbart er muligt oplyse, hvornår en sådan kan foreligge. Derimod er målselskabet ikke - som ved fremkomsten af det oprindelige tilbud, jf. MC art. 9 omtalt nedenfor undet 7.6.1 - forpligtet til at indkalde generalforsamlingen, hvis denne allerede er indkaldt som følge af det oprindelige tilbud. Målselskabet er alene forpligtet til at tilkendegive sin holdning til det nye tilbud over for aktionærerne, jf. art. 9, stk. 5.

Som udgangspunkt er tilbudsgiveren ved et ‘firm offer’ og ved ‘partial offer’ - men ikke ved ‘tender offer’ som alene indebærer en opfordring til at gøre tilbud - bundet af det fremsatte tilbud, indtil det ved acceptperiodens udløb viser sig, om eventuelle betingelser knyttet til tilbuddet opfyldes. MC art. 11, stk. 2 giver dog tilbudsgiveren mulighed for at tilbagekalde tilbuddet inden acceptfristens udløb i visse tilfælde, forudsat at tilbagekaldelsesretten er forbeholdt senest i tilbudsdokumentet. Der kan blandt andet ske tilbagekaldelse, såfremt målselskabet udsteder nye aktier i tilbudsperioden, eller såfremt der i løbet af tilbudsperioden indtræder væsentlige nye forhold, som tilbudsgiveren ikke kunne være bekendt med ved tilbuddets fremsættelse, i sidstnævnte situation dog forudsat at SEA finder tilbagekaldelsen rimelig begrundet, jf. art 11, stk. 2, litra a og ovenfor under 7.4.1.

De indholdsmæssige krav til tilbudsdokumentet - benævnt "Notice of Offer"- er fastlagt i MC art. 6 med yderligere krav i art. 7, såfremt tilbuddets vederlag indebærer en hel eller delvis aktieombytning.¹³⁾ Som følge af det tætte samarbejde, som normalt vil være etableret mellem tilbudsgiver og målselskabets ledelse forud for tilbuddets fremsættelse, vil tilbudsdokumentet som alt overvejende hovedregel være udarbejdet af selskaberne i fællesskab. Har begge selskaber medvirket ved udarbejdelsen af tilbudsdokumentet, er det dog i art. 7, stk. 2 præciseret, at ansvaret for oplysningernes korrekthed påhviler ledelsen i hvert af selskaberne, for så vidt angår hver deres selskab.

Kravene til tilbudsdokumentets indhold omfatter i alt 22 punkter, og det er herudover udtrykkelig bestemt, at den relevante fondsbørs eller andet reguleret marked, hvorpå værdipapirerne er noteret eller handles, har mulighed for at kræve enhver anden oplysning optaget i tilbudsdokumentet, såfremt dette skønnes nødvendig i de konkrete tilfælde.

Tilbudsdokumentet skal blandt andet indeholde oplysninger om;

• tilbudsgiverens navn, forretningsområde og finansielle forhold
• tilbuddets nærmere vilkår, herunder den tilbudte pris og baggrunden for prisfastsættelsen, eventuelle betingelser m.v. knyttet til tilbuddet
• hvorledes tilbuddet finansieres
• målselskabets virksomhed og økonomiske forhold
• baggrunden for tilbuddets fremsættelse, og tilbudsgiverens intentioner vedrørende målselskabets virksomhed, organisation m.v.
• hvorvidt der forudgående har været kontakt mellem tilbudsgiver og målselskabet, og i bekræftende fald om dette resulterede i en aftale vedrørende tilbuddet
• der er aftalt særlig kompensation eller lignende til ledelsen i målselskabet og størrelsen heraf
• tilbudsgivers, målselskabets, disses ledelsesmedlemmers og visse nærstående personers og selskabers aktieerhvervelser inden for de seneste 3 år i det tilbudsgivende selskab og i målselskabet, incl. størrelsen og arten af det erlagte vederlag.

Indebærer det tilbudte vederlag en hel eller delvis ombytning med værdipapirer udstedt af tilbudsgiveren selv, skal der efter MC art. 7 gives;

• yderligere og mere præcise oplysninger om tilbudsgiverens økonomiske forhold, herunder om resultatet m.v. i det igangværende regnskabsår
• en begrundet redegørelse for de fordele, som overtagelsen må forventes at få for tilbudsgiveren
• om muligt en vurdering af størrelsen af kommende dividende og andre udlodninger fra tilbudsgiveren.

Der er ikke et udtrykkeligt krav om, at tilbudsdokumentet inden offentliggørelsen skal godkendes af tilsynsmyndigheden CMA eller SEA. Men dokument skal senest samtidig med offentliggørelsen indsendes til disse, jf. MC art. 13.

Som nævnt flere gange er den hollandske selskabsretlige regulering i Civil Code og reglerne i Merger Code ikke særligt favorable for tilbudsgivere, som ledelsen i målselskabet ikke ønsker af samarbejde med.

7.6.1 Ledelsens udtalelse
Ofte vil det være således, at ledelsen som følge af det etablerede samarbejde med tilbudsgiveren i de offentliggjorte meddelelser¹⁴⁾ har tilkendegivet dens holdning til tilbuddet. Men uanset om dette er tilfældet, stilles der i MC art. 9 krav om, at ledelsen udarbejder en selvstændig udtalelse vedrørende tilbuddet.

Efter tilbudsdokumentets offentliggørelse og senest 8 dage før acceptfristens udløb skal ledelsen indkalde til og afholde generalforsamling i selskabet, og senest 4 dage før mødet skal ledelsen over for aktionærerne - og med samtidig offentliggørelse, jf. art. 9, stk. 3 - fremkomme med en udtalelse. Udtalelsen skal som minimum indeholde, jf. art. 9, stk. 2;

• en begrundet holdning til tilbuddet
• oplysninger om målselskabets aktiver og resultat
• tilgængeligt materiale vedrørende det igangværende regnskabsår, hvis der er forløbet mere end 3 måneder heraf
• enhver anden oplysning, som SEA finder nødvendig i den konkrete sag, med mindre oplysningerne allerede er indeholdt i tilbudsdokumentet.

Herudover er ledelsen på selve generalforsamlingen forpligtet til at give "all information that is of importance to form a judgement of the offer, unless material interests of the Company prevent this".

Fremkommer der et konkurrerende tilbud skal generalforsamlingen ikke indkaldes påny, og ledelsen er alene forpligtet til offentligt at tilkendegive dens holdning til det nye tilbud, jf. art. 9, stk. 5.

Herudover er ledelsesmedlemmer hos såvel tilbudsgiver som målselskabet efter nærmere regler i MC art. 8 forpligtet i tilbudsperioden til løbende at informere SEA om deres handel med og besiddelser af aktier og andre værdipapirer udstedt af det tilbudsgivende selskab og målselskabet.

7.6.2 Defensive foranstaltninger
Merger Code indeholder ikke regler, der begrænser eller på anden måde regulerer ledelsens muligheder for at træffe beslutninger med henblik på at modarbejde et tilbud. Specielt skal det bemærkes, at kravet i MC art. 9, stk. 1 om ledelsens pligt til at indkalde til generalforsamling efter tilbuddets offentliggørelse ikke er kombineret med krav om, at - visse - defensive foranstaltninger kræver samtykke fra denne generalforsamling.

Vælger ledelsen i målselskabet i forbindelse med et tilbud at udstede aktier eller optioner på aktier til tilbudsgiveren eller en trediemand, skal ledelsen straks offentliggøre en meddelelse herom, jf. MC art. 3, stk. 2, litra f. Meddelelsen skal som minimum angive, hvem aktierne/ optionerne tildeles, mængde og pris, samt en begrundet redegørelse for udstedelsen. Men ej heller denne bestemmelse stiller krav om, at udstedelsen af aktierne m.v. kun kan ske med generalforsamlingens samtykke.

Den selskabsretlige regulering i Civil Code giver målselskabet og dets ledelse gode muligheder for at modarbejde og i mange tilfælde reelt umuliggøre, at en overtagelse gennemføres imod den siddende ledelses ønske. Forsvarstiltagene er primært baseret på vedtægtsbestemmelser, som sikrer, at ledelsen reelt - direkte eller indirekte - råder eller kan komme til at råde over en afgørende andel af stemmerettighederne i selskabet.

Aktier med særlig stemmevægt kan være placeret i fonde, som ledelsen eller andre venligtsindede personer eller selskaber råder over, og ledelsen kan være bemyndiget til at udstede (og tegne) sådanne aktier, efter at et tilbud er fremsat. Specielt har udstedelse af de såkaldte ‘priority shares’ til en ledelsesvenlig fond været anvendt, idet det - gennem en vedtægtsbestemmelse - er sikret, at denne aktietype er tillagt en eksklusiv ret til at udpege ledelsen i målselskabet. Har tilbudsgiveren ikke mulighed for at erhverve disse aktier, er den pågældende afskåret fra at afsætte den siddende ledelse og vælge en ny. Desuden tillader Civil Code aktier med forskellig stemmevægt - dog ikke stemmeløse aktier.

Endelig forekommer det ofte i praksis, at der er indgået aktionæraftaler mellem større aktionærer, der betragtes som ledelsesvenlige.¹⁵⁾

Efter betydelig debat og kritik af de meget vidtgående muligheder for ledelsen i målselskabet til - uden forelæggelse for aktionærerne - at iværksætte forsvarstiltag over for fjerndtlige tilbud, er der i 1992 blevet indført visse begrænsninger i så henseende. Dette er ikke sket ved en ændring af selskabslovgivningen eller Merger Code, men gennem en ændring af de af SEA fastsatte regler om betingelserne for optagelse af værdipapirer til notering på fondsbørsen i Amsterdam (Rules for Admission and Listing on the Amsterdam Stock Exchange nu version December 97). Kravene fremgår af dette regelsæts art. 26A, som henviser til Appendix X Requirements relating to Measures of Protection of Share issuers listed on the Stock Exchange.

Som betingelse for at få aktier og visse andre værdipapirer optaget til notering på fondsbørsen stilles der i Appendix X en række krav til indholdet af de børsnoterede selskabers vedtægter. Tillige stilles der i Appendis X vidtgående oplysningskrav over for markedet, såfremt defensive foranstaltninger bringes i anvendelse.

Det ligger uden for rammerne af nærværende udredning af redegøre nærmere for de ret detaljerede krav, som opstilles i Appendix X. Men der stilles blandt andet krav om, at udstedelse af aktier, der udgør mere end 50 pct. af den eksisterende kapital, kun kan ske efter vedtagelse på en generalforsamling afholdt efter tilbuddets fremsættelse. Udstedes der mindre end 50 pct. nye aktier, kan dette fortsat ske uden generalforsamlingens samtykke, men modtageren af aktierne skal da - i hvert fald til en vis grad - være uafhængig af den siddende ledelse. Der er også indført begrænsninger i mulighederne for at anvende de såkaldte `poison pills’ og `crown jewel’. Endelig - og ikke mindst - er der indført et krav om, at blandt flere mulige forsvarstiltag, kan et selskab i dets vedtægter maksimalt tillade to.

Da Merger Code ikke er udstedt med hjemmel i lov er der ikke til reglernes overtrædelse knyttet egentlige retlige sanktioner som bøde eller lignende. Committee for Merger Affairs har dog efter MC art. 32 mulighed for at påtale overtrædelser af reglerne, og påtaler kan offentliggøres. Det er yderligere således, at hvis tilbudsgiver, målselskabet eller andre har fået en offentlig påtale, kan Fondsbørsen i Amsterdam med henvisning til tilslutningsaftalen pålægge sine medlemmer at afstå fra at medvirke ved handler, som den pågældende ønsker udført, hvilket reelt vil gøre det umuligt at gennemføre tilbuddet.

Selvom overtrædelse af Merger Code ikke er direkte retligt sanktioneret, efterleves reglerne i meget vidt omfang, og - uden at der foreligger retssager herom - antages det, at overtrædelse af reglerne i visse tilfælde kan danne grundlag for en civil sag med krav om forbud mod tilbuddets gennemførelse eller med krav om erstatning.¹⁶⁾