Det er to regelsæt administreret af hver deres myndighed, som regulerer de vigtigste aspekter af overtagelsestilbud.¹⁾ Det ene regelsæt er Reglement Général (i det følgende blot RG) som i Title 5 indeholder en række bestemmelser om overtagelsestilbud. RG er udstedt og administreret af Conseil des Marchés Financiers (eller blot CMF)²⁾. RG indeholder en række detaljerede regler om såvel frivillige som pligtmæssige tilbud. Herudover indeholder RG et afsnit om procedurer, der regulerer afnotering af et selskab. Disse regler vil kun blive omtalt kort i det følgende.

Det andet vigtige regelsæt er udstedt af Commission des Opérations de Bourse (eller blot COB), som har til opgave af sikre beskyttelsen af investorerne, herunder særligt ved at sikre disse de fornødne informationer. COB har udstedt en række regelsæt, men det vigtigste i relation til overtagelsestilbud er Reglement No. 89-03 af 28. september 1989, som blandt andet indeholder regler om indholdet af tilbudsdokument, samt om de oplysninger der under tilbudsproceduren skal præsenteres af målselskabet.

Den seneste større reform af reglerne om overtagelsestilbud blev gennemført i 1997. Formålet med denne revision var at forbedre mulighederne for, at et målselskab kan gennemføre foranstaltninger til at afværge et fjendtligt overtagelsestilbud. Det søgte man at sikre dels ved at forlænge tilbudsperioden - og derved gøre det muligt at indkalde generalforsamlingen i målselskabet - dels ved at indføre regler, der sikrer, at en aktionær, der erhverver 10% af stemmerettighederne eller

aktiekapitalen i et selskab, har pligt til at tilkendegive sine hensigter. Dette omfatter en pligt til at tilkendegive, om aktionæreren ønsker at erhverve yderligere aktier (og særligt om den pågældende ønsker at erhverve kontrol), samt om den pågældende har til hensigt at stille op til valg til ledelsesorganet i selskabet. Hensigten med reglerne er således at sikre oplysninger om et muligt overtagelsesforsøg så tidligt som muligt.³⁾

RG definerer ikke på samme måde et overtagelsestilbud, idet RG som nævnt regulerer en række forskellige former for tilbud og procedurer. Efter art. 5-1-1 er reglernes anvendelsesområde begrænset til overtagelsestilbud rettet mod værdipapirer i et selskab stiftet efter fransk ret, og som er noteret enten på en fondsbørs eller handles på andre regulerede markeder.⁴⁾

Mens udgangspunktet således er, at reglerne finder anvendelse på målselskaber, der er franske selskaber noteret i Frankrig, gøres der visse undtagelser for de regler, der antages at have en tvingende karakter ("lois de police"). Disse regler finder anvendelse på alle selskaber, der har deres aktier noteret i Frankrig, det vil sige også udenlandske selskaber. De regler, der antages at have denne karakter, er blandt andet informationsreglerne, herunder de regler der findes i Reglement No 89-03, samt de regler der foreskriver pligt til at give meddelelse ved større erhvervelser. Herudover gælder pligten til at lade et overtagelsestilbud godkende inden dets fremsættelse, princippet om ligebehandling af aktionærer samt tilbudspligten.⁵⁾

Siden 1988 har man i Frankrig haft regler om tilbudspligt. Reglerne findes i RG Title 5, kapitel 4, men herudover findes der nogle særlige regler om tilbudspligt i kapitel 5. En særlig tilbudspligt gælder således efter begæring fra en minoritetsaktionær, når der findes en majoritetsaktionær, der ejer 95 pct. eller mere af samtlige stemmerettigheder i selskaber. Herudover er der en særlig tilbudspligt i tilfælde af, at en majoritet på 2/3 af stemmerettighederne - bestående af en eller flere aktionærer - beslutter at omdanne et noteret selskab til et kommanditselskab. I sådanne tilfælde skal majoriteten tilbyde minoriteten at købe dens aktier.⁶⁾

I det følgende omtales alene den 'almindelige' tilbudspligt indeholdt i RG Title 5, kapitel 4.

6.3.1 Tilbudspligtens indtræden og omfang
I henhold til RG art. 5-4-1 og 5-4-4 indtræder der tilbudspligt i følgende tre situationer:

For det første hvor en person eller et selskab erhverver mere end 1/3 af aktiekapitalen⁷⁾ eller af stemmerettighederne i et noteret fransk selskab.

I relation til denne bestemmelse omfattes også indirekte erhvervelser, hvorved en person eller et selskab erhverver kontrol over et selskab (holdingselskab), der ejer aktier i et børsnoteret selskab, og hvorved erhververen i alt kommer til at besidde 1/3 af aktiekapitalen eller stemmerettighederne i det børsnoterede selskab. Det er dog en betingelse, at aktiebeholdning i det børsnoterede selskab er et væsentlig aktiv for holdingselskabet ("essential part of its assets"), jf. hertil nærmere art. 5-4-3.⁸⁾

Dernæst indtræder der tilbudspligt, hvor en person eller et selskab ejer mellem 1/3 og 1/2 af aktiekapitalen eller stemmerettighederne i et selskab og i løbet af en periode på et år erhverver yderligere 2 pct. eller mere af aktiekapitalen eller stemmerettighederne.

Endelig indtræder tilbudspligten, såfremt en aktionær erhverver en absolut majoritet, det vil sige mere end 50% af aktiekapitalen eller stemmerettighederne.

Tilbudspligten omfatter samtlige aktier samt andre værdipapirer, der giver ret til aktier eller ret til at erhverve stemmerettigheder. Det fremgår udtrykkeligt af art. 5-4-1, stk. 2, at der ikke kan stilles krav om, at et bestemt antal aktier accepterer tilbuddet.⁹⁾

6.3.2 Undtagelser fra tilbudspligten
Art. 5-4-6 indeholder en opremsning af situationer, hvor det er muligt at opnå fritagelse fra tilbudspligten. Det drejer sig om tilfælde, hvor,

1. erhvervelsen er sket som gave, hvor erhvervelsen er sket som følge af en kapitalforhøjelse uden fortegningsret, eller er resultatet af en fusion eller et apportindskud (og denne er godkendt af aktionærerne i målselskabet)
2. erhvervelsen kun overstiger grænsen på 1/3 af aktiekapitalen eller stemmerettigheder med 3 pct., og erhververen påtager sig at afstå de overskydende aktier inden for 18 måneder
3. der er tale om en 'passiv' overskridelse af grænsen, som sker, fordi det samlede antal stemmerettigheder eller den samlede aktiekapital reduceres
4. erhververen i forvejen har kontrol, sådan som dette er defineret i koncernbestemmelsen i den franske selskabslov art. 355-1
5. selskabet i forvejen er kontrolleret af en anden aktionær eller af en gruppe af aktionærer, der samarbejder
6. selskabet i forvejen kontrolleres af et selskab, der indgår i samme koncern som erhververen
7. aktierne i selskabet handles internt i en koncern
8. overskridelsen af grænsen er resultatet af etableringen af et samarbejde ("action de concert", jf. nedenfor afsnit 6.3.3), og dette samarbejde meddeles til CMF, forudsat at denne gruppe aktionærer ikke i året forud for samarbejdets etablering har foretaget væsentlige erhvervelser af stemmerettigheder, og forudsat at den samarbejdende gruppe påtager sig i en periode på 2 år ikke at foretage væsentlige ændringer i fordelingen af aktiebesiddelserne inden for samarbejdet.

I tilfælde hvor tilbudspligten udløses som følge af overdragelse af en kontrollerende aktiepost ("bloc de contrôle"), kan erhververen med CMF's samtykke anvende en særlig procedure kaldet "garanties de cours" i stedet for tilbudspligtreglerne. Denne procedure kan anvendes, hvor en person ved køb fra en eller flere aktionærer opnår at besidde 50 pct. af aktiekapitalen eller stemmerettighederne. Proceduren kan også anvendes, hvor en aktionær erhverver kontrol over et selskab (holdingselskab), som igen ejer majoriteten af et noteret fransk selskab, jf. 5-3-7.¹¹⁾

Proceduren indebærer, at erhververen fremsætter en prisgaranti, hvorved den pågældende forpligter sig til i en periode på mellem 10 og 15 børsdage - i markedet - at erhverve alle noterede aktier i selskabet. Prisgarantien skal som udgangspunkt svare til den pris, som er blevet betalt for den kontrollerende blok. Helt ekstraordinært kan CMF godkende en lavere pris, hvor aktieblokken er købt på kredit, eller hvor sælgeren har ydet en garanti, og erhververen må antages at have betalt ekstra herfor.

6.3.3 Den tilbudspligtige
Efter art. 5-4-1 påhviler tilbudspligten en erhverver, der kan være en person eller et selskab, som handler alene eller samarbejder ("action de concert"). Til fastlæggelse af sidstnævnte begreb henviser art. 5-1-1 til selskabsloven fra 1966, der indeholder en definition i art. 356-1-3.

Der eksisterer en uafviselig formodning for, at der findes en "action de concert", hvor der foreligger en aftale - skriftlig eller mundtlig - om enten at erhverve eller overføre stemmerettigheder¹²⁾ eller en aftale om at udøve stemmerettighederne i fællesskab. Herudover er der en formodning (som kan tilbagevises) for, at der foreligger et samarbejde mellem;

• et selskab og dets præsident samt medlemmerne af den daglige ledelse i selskabet
• et selskab og de af dette kontrollerede selskaber, hvorved der henvises til den selskabsretlige koncerndefinition i selskabslovens art. 355-1 jf. hertil noten ovenfor under 6.3.2
• selskaber der kontrolleres af samme person eller persongruppe
• aktionærerne i et selskab af typen "Société anonyme simplifiée".

Medlemmerne i et sådant samarbejde hæfter solidarisk for tilbudspligtens indtræden, ligesom de alle har pligt til at sikre iagttagelsen af pligten til at give meddelelse om større aktiebesiddelser.

6.3.4 Tilbudsprisen
Ligesom det er tilfældet ved et normalt frivilligt tilbud, er der ved pligtmæssige tilbud kun i begrænset omfang retningslinier for fastsættelsen af prisen. En undtagelse er dog frivillige tilbud, der følger den simple procedure, herunder den nævnte "garanties de cours", hvor der er nærmere retningslinier for prisfastsættelsen, jf. ovenfor afsnit 6.3.2 og nedenfor afsnit 6.4.

Efter RG art. 5-4-1 og 5-2-7 skal CMF godkende prisfastsættelsen ved pligtmæssige samt frivillige tilbud. I denne forbindelse kan CMF anmode tilbudsgiver om at ændre prisen, hvis denne ikke findes at være acceptabel ("recevable"). Art. 5-2-7 præciserer, at prisen og/eller ombytningsforholdet skal bestemmes ud fra generelt accepterede objektive vurderingskriterier samt målselskabets karakteristika. I praksis kræver CMF at tilbudsgiver begrunder prisen ud fra flere kriterier ("approche multi-critére"), hvor den tilbudte pris sammenlignes med;¹³⁾

• den seneste noterede pris på de pågældende værdipapirer
• egenkapitalen, korrigeret for eventuelt undervurderede aktiver
• "price earning ratio" for andre selskaber i samme branche

CMF foretager en konkret bedømmelse af de enkelte tilbud, og undertiden inddrages andre kriterier, herunder eventuelt vurderinger foretaget af uafhængige sagkyndige. Normalt kræver CMF at der tilbydes en præmie, hvorved den tilbudte pris skal være over den gennemsnitlige pris, der er noteret til de forudgående 60 børsdage. Den seneste noterede pris udgør som oftest en minimumspris for tilbuddet.

Som udgangspunkt er det op til tilbudsgiver, om tilbuddet skal være et kontanttilbud eller et tilbud om ombytning eller eventuelt et kombineret tilbud. CMF vil normalt kræve, at aktierne i et ombytningstilbud er noteret i Frankrig, omend der har været undtagelser hertil.

Hvis tilbudsgiver erhverver aktier til en højere kurs end den tilbudte, vil resultatet være, at tilbuddet skal forhøjes med 2 pct., eller til den højere pris der er betalt, såfremt denne er højere en 2 pct., jf. RG art. 5-2-23.

6.3.5 Tilbuddets fremsættelse og proceduren i forbindelse hermed
Når en aktionær overskrider grænserne for tilbudspligtens indtræden, er der pligt til straks at underrette CMF. Herudover er der ikke foreskrevet særlige procedureregler, idet det blot fremgår af art. 5-4-5, at de regler, der gælder for frivillige tilbud, der følger den normale procedure, finder anvendelse, jf. hertil bemærkningerne i det følgende.

Kapitel 2 i RG, Title 5 indeholder regler for frivillige tilbud, der følger den normale procedure. I tilknytning hertil indeholder kapitel 3 regler om tilbud, der følger den simple procedure. Den simple procedure kan kun anvendes, såfremt CMF giver tilladelse hertil, og en sådan tilladelse kan kun gives i de i art. 5-3-2 nævnte situationer. Det er situationer hvor;

1. tilbudsgiver i forvejen - direkte eller indirekte - besidder mindst halvdelen af målselskabets aktiekapital eller stemmerettigheder
2. tilbudsgiver erhverver en majoritet som følge af overdragelsen af en kontrollerende blok, jf. hertil ovenfor afsnit 6.3.2
3. tilbuddet kun omfatter maximalt 10 pct. af aktiekapitalen eller stemmerettighederne i målselskabet, incl. de aktier/ stemmerettigheder den pågældende i forvejen er i besiddelse af
4. tilbuddet er rettet mod præferenceaktier, investeringscertifikater eller stemmeretscertifikater
5. et selskab vil erhverve egne aktier med henblik på at gennemføre en efterfølgende kapitalnedsættelse.

Det karakteristiske for de nævnte situationer er, at formålet med tilbuddet ikke er at erhverve kontrol med selskabet. Som følge heraf antages der ikke at være samme behov for at beskytte minoritetsaktionærerne, og derfor er proceduren stærk forenklet. Omtalen i det følgende vedrører den normale procedure, medmindre andet udtrykkeligt fremgår.

6.4.1 Tilbuddets vilkår - betingede og begrænsede tilbud
Et tilbud skal omfatte samtlige aktier, konvertible værdipapirer og tegningsrettigheder til aktier i målselskab, og et partielt tilbud er derfor som udgangspunkt ikke muligt, jf. RG art. 5-2-2. Før 1992 var det alene en betingelse af tilbuddet var rettet mod 2/3 af stemmerettighederne.¹⁴⁾

Som nævnt i afsnittet ovenfor kan der med tilladelse fra CMF gennemføres et tilbud efter den simple procedure, hvorved tilbudsgiver alene erhverver op til 10 pct. af aktiekapitalen eller stemmerettighederne. Hvor et partielt tilbud på disse vilkår således undtagelsesvist tillades, bestemmer RG art. 5-3-10, at der i tilfælde, hvor der er indgået for mange accepter, skal ske en proportional fordeling blandt accepterne.

Det er ved frivillige tilbud tilladt at indsætte en betingelse om, at tilbuddet kan tilbagekaldes, såfremt der ikke opnås et bestemt antal accepter, jf. forudsætningsvis RG art. 5-2-7.

Da et tilbud efter sin karakter er uigenkaldeligt, kan andre betingelser ikke tillades.

Ovenfor i afsnit 6.3.4 er reglerne for prisfastsættelse gennemgået, idet reglerne for frivillige tilbud efter den normale procedure og efter tilbudspligtreglerne er ens. For så vidt angår frivillige tilbud efter den simple procedure, er der i to situationer fastsat mere håndfaste regler om tilbudsprisen. Det gælder for det første ved tilbud, der fremsættes efter erhvervelsen af en kontrollerende blok aktier, jf. herved ovenfor afsnit 6.3.4. Derudover bestemmer RG art. 5-3-4, at i tilfælde, hvor den simple procedure tillades, fordi tilbudgiver i forvejen besidder en majoritet (jf. art. 5-3-2, litra a, skal prisen som udgangspunkt svare til en vægtet gennemsnitspris beregnet på baggrund af handlen de seneste 60 børsdage. CMF kan dog give tilladelse til at fravige denne regel.

6.4.2 Tilbuddets fremsættelse
Første skridt ved fremsættelsen af et tilbud efter den normale procedure er, at en kreditinstitution på vegne af en tilbudsgiver meddeler CMF, at tilbuddet ønskes fremsat, og i denne forbindelse indestår kreditinstitutionen for, at tilbuddet ikke tilbagekaldes. CMF foranlediger herefter gennem Société des Bourses Françaises (SBF), at handlen med målselskabets aktier suspenderes. Samtidig orienteres COB samt det ansvarlige ministerium.

Herefter offentliggøres hovedpunkterne i det ansøgte overtagelsestilbud, herunder med oplysninger om tilbudsgiver og tilbudspris.

Ansøgningen om at fremsætte et overtagelsestilbud skal efter RG art. 5-2-5 understøttes med en række oplysninger, herunder;

• ansøgerens målsætning og hensigt med målselskabet, samt den pågældendes eksisterende aktiebeholdning i målselskabet
• det eventuelt minimumsantal af accepter som ansøgeren vil stille som betingelse for at gennemføre tilbuddet
• oplysninger om pris og/eller ombytningsforhold, idet kreditinstitutionen skal garantere for finansieringen af tilbuddet.¹⁵⁾

Efter at have modtaget de nævnte oplysninger har CMF 5 børsdage til at træffe beslutning om, hvorvidt man vil godkende tilbuddet. I denne

periode har CMF ret til at kræve yderligere oplysninger og garantier. CMF kan også anmode tilbudsgiveren om at genoverveje vilkårene i tilbuddet, hvis disse findes uacceptable. Det fremgår af art. 5-2-7, at det særligt er prisen eller ombytningsforholdet, eventuelt betingelse om et vist minimum samt selve arten af de aktier, der måtte blive tilbudt i et ombytningstilbud, der kan medføre, at tilbuddet ikke accepteres af CMF.

Efter den nævnte 5 dages frist skal CMF offentliggøre sin beslutning om, hvorvidt tilbuddet kan godkendes eller ej.

Herefter skal der med COB's samtykke fremstilles et tilbudsdokument, jf. afsnit 6.5 nedenfor. Når dette foreligger, offentliggør SBF en meddelelse om, at tilbuddet er åbnet, og i samme meddelelse offentliggøres hovedpunkterne i tilbuddet, jf. art. 5-2-9 og 5-2-10. Fra det tidspunkt hvor tilbudsdokumentet offentliggøres (eller målselskabets udtalelse hvis denne er senere), skal der være mindst 25 børsdage, indtil tilbuddet tidligst kan lukkes, jf. art. 5-2-10. For at forhindre at målselskabet ved at udskyde offentliggørelsen af dens udtalelse kan trække proceduren, kan tilbudsperioden maximalt være 35 dage fra offentliggørelsen af tilbudsdokumentet.

Under tilbudsperioden har en række personer pligt til dagligt at meddele SBF samtlige erhvervelser eller afståelser af aktier i målselskabet. Dette gælder de involverede selskaber, selskabernes direktion, enhver der ejer mere end 5 pct. af aktiekapitalen eller stemmerettighederne, samt endelig enhver der efter tilbuddets åbning har erhvervet mere end 0,5 pct. af målselskabets aktiekapital eller stemmerettigheder. Hvor der er tale om et ombytningstilbud, er der en tilsvarende pligt til at meddele handler i de tilbudte aktier, jf. herved Reglement No. 89-03 art. 22 samt RG art. 5-2-19 og 5-2-20.

Ved ombytningstilbud er tilbudsgiver selv, samt dem den pågældende samarbejder med, i tilbudsperioden helt afskåret fra at handle i målselskabets aktier eller i ombytningsaktierne, såfremt disse er noteret, jf. 5-2-27. Ved kontanttilbud kan tilbudsgiver handle i tilbudsperioden, medmindre denne har stillet som betingelse, at der opnås et vist minimum af accepter, jf. 5-2-23.

Resultatet af tilbuddet offentliggøres af SBF. Fra den dag hvor tilbuddet lukker og indtil offentliggørelsen af den afsluttende resultatmeddelelse, må tilbudsgiver og dem denne måtte samarbejde med ikke sælge aktier i målselskabet eller købe aktier til en højere pris end den tilbudte.¹⁶⁾

6.4.3 Konkurrerende tilbud, tilbagekaldelse m.v.
Konkurrende tilbud skal fremsættes over for CMF senest 5 børsdage før det oprindelige tilbud lukker.

Det konkurrende tilbud skal opfylde de samme krav som almindelige tilbud. Ved kontant tilbud er det dog en betingelse, at det konkurrerende tilbud er mindst 2 pct. højere end det oprindelige tilbud. Hvis der i det oprindelige tilbud er indsat en betingelse om et vist minimum af accepter, er det dog tilstrækkeligt, at denne betingelse fjernes, jf. art. 5-2-24. Ved ombytningstilbud skal et konkurrende tilbud principielt også udgøre en forbedring, men her er det overladt til CMF at vurdere, om det er tilfældet, RG art. 5-2-26.

Efter fremsættelsen af et konkurrerende tilbud skal den oprindelige tilbudsgiver inden en frist på 5 børsdage over for CMF tilkendegive, om dennes tilbud bliver tilbagekaldt, fastholdt eller ændret, jf. RG art. 5-2-15.

Hvis den oprindelige tilbudsgiver ønsker at ændre sit tilbud, stilles der samme krav med hensyn til, at der skal være tale om et forbedret tilbud (2 pct. m.v.).

En accept kan altid frit tilbagekaldes til og med den dag, hvor tilbuddet lukkes, jf. RG art. 5-2-11. I tilfælde af et konkurrerende tilbud vil tidligere afgivne accepter uden videre blive betragtet som tilbagekaldt, jf. art. 5-2-18.

Når der fremsættes successive tilbud, sikrer CMF at det oprindelige tilbud først lukker samtidig med, at det senere tilbud lukker, jf. RG art. 5-2-16. Hvor der er forløbet mere end 10 uger siden offentliggørelsen af det oprindelige tilbud, kan CMF - for at fremskynde processen - sætte en deadline for fremsættelsen af et nyt tilbud. Dog kan denne deadline ikke være mindre en tre børsdage, jf. RG art. 5-2-21.

Fra den første offentliggørelse af tilbuddet kan tilbudsgiver samt målselskabets ledelse alene offentliggøre meddelelser, herunder reklame m.v. med COB's samtykke. Det følger af Reglement No. 89-03, at såvel tilbudsgiver som målselskab har pligt til at offentliggøre visse oplysninger, hvorved tilbudsgiver skal udarbejde et tilbudsdokument.

Målselskabet kan - ved venligsindede overtagelser - vælge at medvirke til udarbejdelsen af overtagelsestilbuddet. Er dette ikke tilfældet, har målselskabet pligt til at lave en selvstændig udtalelse, jf. hertil nedenfor afsnit 6.6.1.

Minimumskravene til tilbudsdokumentet, der følger den normale procedure, fremgår af Reglement No. 89-03 art. 7. Kravene omfatter særligt oplysinger om;

• tilbudsgivers identitet
• tilbudsgivers hensigt med målselskabet, herunder den påtænkte erhvervsmæssige og sociale politik de næste 12 måneder
• hvorvidt tilbudsgiver har til hensigt at opretholde børsnoteringen af målselskabet
• oplysninger om pris/ombytningsforhold samt det anvendte beregningsgrundlag
• tilbuddets varighed
• et eventuelt minimum antal af accepter som betingelse for tilbuddets gennemførelse
• oplysninger om antallet af værdipapirer som tilbudsgiver (og eventuelt samarbejdende parter) allerede besidder - direkte eller indirekte - i målselskabet
• hvordan overtagelsen finansieres samt hvordan denne finansieringsmetode eventuelt påvirker aktivmassen eller resultatet i de involverede selskaber
• eventuelle aftaler med andre personer med hvilke tilbudsgiver samarbejder ("action de concert").

Udkast til tilbudsdokument skal præsenteres for COB af et kreditinstitut, der samtidig indestår for at oplysningerne er fuldstændige og ikke misvisende. Herefter har COB en frist på fem børsdage til at afgøre, om dokumentet kan godkendes. COB kan i forbindelse hermed stille krav om yderligere erklæringer og oplysninger, jf. Reglement No. 89-03 art. 9.

Tilbudsdokumentet skal offentliggøres i en avis med finansielle informationer, der omdeles i hele Frankrig senest 4 dage efter COB's godkendelse. Såfremt samtlige aktier i målselskabet er navneaktier, skal tilbudsgiver endvidere fremsende tilbudsdokumentet til samtlige aktionærer, jf. Reglement No. 89-03, art. 12.

Efter at COB har godkendt tilbudsdokumentet, skal tilbudsgiver sikre, at målselskabet modtager kopi heraf. Målselskabets ledelse har herefter pligt til at orientere målselskabets medarbejderudvalg ("comité d'entreprise") om tilbuddet. Medarbejderudvalget kan invitere tilbudsgiver til at deltage i et af dets møder med henblik på at få forklaret formålet med og vilkårene i tilbuddet.

6.6.1 Ledelsens udtalelse
Efter modtagelsen af tilbudsdokumentet har målselskabet en frist på 5 dage til at udarbejde sin udtalelse, der som minimum skal indeholde følgende oplysninger (jf. hertil Reglement No. 89-03 art. 11);

• en præsentation af målselskabet
• angivelse af kapitalens fordeling med angivelse af antallet af egne aktier, herunder aktier som indehaves af selskaber kontrolleret af målselskabet
• de af ledelsen kendte aftaler, som kan have indflydelse på overtagelsestilbuddets gennemførelse
• en begrundet stillingtagen fra ledelsen om fordele og ulemper ved overtagelsestilbuddet, idet en eventuelt dissens også skal fremgå.

Udtalelsen skal indsendes til COB, der har tre børsdage til at vurdere målselskabets dokument og godkende dette til offentliggørelse.

6.6.2 Defensive foranstaltninger
Reglement No. 89-03 samt den almindelige selskabslov indeholder en række regler, der på forskellig vis indskrænker målselskabets muligheder for at iværksætte defensive foranstaltninger. Som nævnt har man med den seneste reform i 1997 søgt at lave en forbedring af mulighederne for at iværksætte defensive foranstaltninger, idet man særligt har ønsket at muliggøre, at målselskabets generalforsamling kan iværksætte sådanne foranstaltninger.

Som et generelt princip fastslår Reglement no. 89-03 art. 3, at målselskabets ledelse i en situation, hvor der er fremsat et overtagelsestilbud, har pligt til at iagttage selskabets interesse samt princippet om ligebehandling af aktionærerne. Disse principper fungerer som udfyldende regler, og kan forhindre visse defensive foranstaltninger, selv om de ikke er direkte forbudt. Eksempelvis antages principperne at forhindre, at målselskabet i tilbudsperioden frasælger et vigtigt datterselskab eller frasælger vigtige aktiver.¹⁷⁾

Reglement No. 89-03, art. 3, stk. 2, kræver under alle omstændigheder, at målselskabets ledelse informerer COB om alle foranstaltninger og handlinger, som ligger udover den daglige administration, og dette omfatter i sagens natur enhver form for defensive foranstaltninger.

Målselskabet kan ikke i tilbudsperioden erhverve egne aktier, jf. Reglement No. 89-03 art. 3, stk. 3. Stk. 4 i samme bestemmelse foreskriver, at en vedtægtsmæssig klausul, hvorefter overdragelse af aktier kræver samtykke fra selskabsledelsen ("clause d'agrément"), ikke kan anvendes af målselskabet til at blokere for tilbuddets gennemførelse.¹⁸⁾

Kapitalforhøjelser kræver som udgangspunkt generalforsamlingsbeslutning. Selskabsloven fra 1966 art. 180, stk. 3 giver mulighed for at indrømme ledelsen en fuldmagt til at gennemføre en kapitalforhøjelse. En sådan fuldmagt vil dog som udgangspunkt være uvirksom i tilfælde, hvor der er fremsat et overtagelsestilbud. Dette gælder dog ikke, hvor fuldmagten udtrykkeligt tillader, at den kan anvendes i tilfælde af et overtagelsestilbud, såfremt følgende yderligere betingelser er opfyldt; 1) at fuldmagten højst gælder for et år samt 2) at fuldmagten ikke tillader at fortegningsretten fraviges, jf. hertil selskabslovens art. 180, stk. 4.

Afgørelser truffet af COB og CMF kan indbringes for Cour d'Appel Paris. Et søgsmål mod en af disse myndigheder kan efter omstændighederne fungere som et defensivt tiltag fra målselskabets side, idet målselskabet under alle omstændigheder vinder tid til at modarbejde tilbuddet. Appelbehandlingen tager normalt op til en måned.¹⁹⁾

COB sikrer overholdelsen af Reglement No. 89-03, dels ved at udnytte kompetence til at offentliggøre overtrædelser, dels ved at udnytte hjemlen til at pålægge bøder på op til 10 mio FFr.