De norske regler om tilbudspligt og frivillige tilbud ved opkøb findes i lov om verdipapirhandel 19 juni 1997 nr. 79 (forkortet VPL) kapitel 4, § 4-1 til § 4-20. Disse regler suppleres af Oslo Børs’ Forskrift om krav til garanti ved fremsettelse av pliktig tilbud af 15 december 1997. Verdipapirhandelsloven og hermed reglerne om overtagelsestilbud er efter et større lovreformarbejde trådt i kraft den 1. december 1997.¹⁾

I forhold til den tidligere regulering, jf. lov om verdipapirhandel 14 juni 1985 nr. 61, § 1-5 til § 1-7, har man med den nye verdipapirhandelslov valgt at fastsætte regler om såvel tilbudspligt som frivillige tilbud i selve loven. Reglerne om frivillige tilbud fandtes tidligere i den af Finans- og tolldepartementet fastsatte børsforskrift. Det er ligeledes nyt, at der nu i loven er fastsat krav om, hvorledes ledelsen i målselskabet skal forholde sig i forbindelse med fremsættelse af overtagelsestilbud. Der gælder således nu i Norge en meget detaljeret regulering af overtagelsestilbud på lovniveau.

Indholdsmæssigt afspejler de nye regler i vidt omfang de krav og den praksis, som - med i hvert fald delvis lovhjemmel - havde udviklet sig under den tidligere verdipapirhandelslov. På to områder er der dog tale om væsentlige materielle ændringer. For det første indtræder tilbudspligten nu ved erhvervelse af mere end 40 pct. af stemmerne i et børsnoteret selskab mod tidligere ved mere end 45 pct. af stemmerne. Nedsættelsen er sket med henvisning til, at mindre aktionærer i børsnoterede selskaber sjældent møder på og deltager i generalforsamlingen, hvorfor en 40 pct.’s grænse bedre end en 45 pct.’s grænse afspejler, hvornår faktisk majoritet opnås på generalforsamlingen. For det andet er der til overtrædelse af reglerne om tilbudspligt blevet knyttet meget vidtgående sanktioner, herunder suspension af stemmeret, ligesom

fondsbørsens - det vil sige Oslo Børs - ret og pligt til at påse reglernes overholdelse m.v. er præciseret og styrket.²⁾

De norske regler om tilbudspligt finder kun anvendelse i forbindelse med erhvervelse af aktier i norske selskaber med aktier noteret på en norsk børs, p.t. alene Oslo Børs, jf. VPL § 4-1, stk. 1.

Der indtræder således ikke tilbudspligt ved erhvervelse af aktier i udenlandske selskaber noteret på Oslo Børs, og er et norsk selskab alene noteret på udenlandske børser, indtræder der ej heller tilbudspligt efter norsk ret. Er et norsk selskab noteret på Oslo Børs tillige noteret på en eller flere udenlandske børser, kan børsen bestemme, at de norske regler ikke skal anvendes, jf. VPL § 4-4. Denne undtagelsesbestemmelse er indført for at give mulighed for at begrænse virkningerne af forskelle i de enkelte landes tilbudspligtsregler. Undtagelse fra tilbudspligt vil især finde anvendelse, når Oslo Børs betragtes som selskabets sekundære børs, hvorfor det vil være naturligt at anvende de regler om tilbudspligt, som gælder på primærbørsen.

Kravene til frivillige tilbud i forbindelse med aktieopkøb er ligeledes begrænset til norske selskaber med aktier noteret på en norsk børs, jf. VPL § 4-18, stk. 1.

Pligten til at fremsætte et tilbud om overtagelse af de resterende aktier indtræder, når man gennem erhvervelse bliver ejer af aktier, som repræsenterer mere end 40 pct. af stemmerne i et norsk selskab noteret på en norsk børs, jf. VPL § 4-1, stk. 1, 1. pkt.

4.3.1 Tilbudspligtens indtræden og omfang
Tilbudspligten indtræder i forbindelse med erhvervelse af aktier, der - sammenlagt med allerede eksisterende aktiebesiddelse - medfører, at erhververen besidder mere end 40 pct. af stemmerne. Der anvendes således et fast kriterium, og ifølge bemærkningerne til verdipapirhandelsloven³⁾ må besiddelse af 40 pct. af stemmerettighederne for selskaber noteret i Norge i hvert fald anses for tilstrækkelig til at udøve faktisk kontrol over et selskab.

Har selskabet flere aktieklasser, herunder en eller flere unoterede aktieklasser, indtræder der tilbudspligt, uanset inden for hvilke aktieklasser, der er erhvervet aktier, som tilsammen giver mere end 40 pct. af stemmerne i selskabet.

Ved erhvervelse af konvertible obligationer, aktietegningsrettigheder, optioner eller andre finansielle instrumenter, som på et senere tidspunkt giver ret til at erhverve aktier med stemmeret, er udgangspunktet, at tilbudspligten først indtræder, når aktierne og den hertil knyttede stemmeret rent faktisk erhverves. Det er dog i VPL § 4-1, stk. 4 bestemt, at børsen i sådanne tilfælde kan beslutte, at selve erhvervelsen af konvertible obligtioner m.v. skal kunne udløse tilbudspligt. Såfremt erhververen af optionerne reelt må anses for ejer af aktierne, skal de stemmerettigheder, som er knyttet hertil, medregnes ved beregningen af, om erhververen besidder mere end 40 pct. af stemmerne. Bestemmelsen kan blandt andet bringes i anvendelse, hvis erhvervelsen af optionen er kombineret med aftaler om udøvelse af stemmeretten på de aktier, som - endnu - ikke formelt ejes af erhververen.

Er der indtrådt tilbudspligt, skal tilbuddet fremsættes uden ugrundet ophold og senest inden fire uger, jf. VPL § 4-10, stk. 1. Tilbuddet skal omfatte samtlige selskabets aktionærer, herunder også aktionærer som ejer aktier med begrænset eller ingen stemmeret, og et pligtmæssigt tilbud kan ikke gøres betinget, jf. § 4-10, stk. 2 og 3.⁴⁾

Det skal bemærkes, at selvom der i Norge gælder tilbudspligt, er pligten ikke definitiv. Når en erhverver har erhvervet aktier svarende til mere end 40 pct. af stemmerne i et selskab, er erhververen enten pligtig til at give et tilbud efter reglerne herom, eller erhververen kan vælge inden 4 uger efter erhvervelsen at reducere sin aktiebeholdning, således at aktiebesiddelsen ikke længere repræsenterer mere end 40 pct. af stemmerettighederne i selskabet. Ved en rettidig reduktion af aktiebeholdningen - ‘selling down’ -ophører tilbudspligten, jf. VPL § 4-1, stk. 1 og § 4-9.

Har en erhverver én gang givet et pligtmæssigt tilbud som følge af, at 40 pct.’s grænsen er passeret, udløser yderligere erhvervelser, eksempelvis erhvervelse af mere end 2/3 af stemmerne, ikke tilbudspligt, jf. dog særregel i VPL § 4-6 omtalt nedenfor under 4.3.2.

4.3.2 Undtagelser fra tilbudspligten
Visse typer af erhvervelse er undtaget fra tilbudspligtsreglerne, jf. VPL § 4-2, stk. 1. Overskrides tilbudspligtsgrænsen på 40 pct. i forbindelse med aktieerhvervelse ved arv eller gave, som vederlag ved skifte, eller som vederlag ved fission eller fusion af et aktieselskab eller anpartsselskab, indtræder der ikke tilbudspligt. Børsen har dog ved sådanne erhvervelser mulighed for - i særlige tilfælde hvor der især er tænkt på omgåelsestilfælde - at pålægge tilbudspligt, jf. § 4-2, stk. 3.

Erhverver en aktionær (eller identificeret gruppe efter VPL § 4-5, jf. nedenfor under 4.3.3), som i første omgang ikke er blevet pålagt tilbudspligt som følge af undtagelsen vedrørende arv, gave m.v., senere yderligere aktier i selskabet, udløser denne yderligere erhvervelse som udgangspunkt tilbudspligt, se nærmere VPL § 4-6.

Herudover fremgår det af VPL § 4-3, stk. 2, at Statens Banksikringsfond og Statens Bankinvesteringsfond ikke pålægges tilbudspligt i forbindelse med aktieerhvervelser. På tilsvarende vis er der ikke tilbudspligt, såfremt en finansiel institution erhverver aktier svarende til mere end 40 pct. af stemmerne, når erhvervelsen sker med det formål at undgå eller begrænse tab på et engagement, jf. § 4-3, stk. 1. Undtagelse fra tilbudspligten i sidstnævnte tilfælde forudsætter dog, at børsen straks informeres om erhvervelsen, og der kan fastsættes en frist for afhændelse af aktierne eller fremsættelse af tilbud.

4.3.3 Den tilbudspligtige
Mens selskabets hjemsted og valg af noteringssted er af betydning for tilbudspligtsreglernes anvendelse, er erhververens nationalitet uden betydning. Tilbudspligten gælder for enhver fysisk eller juridisk person, som erhverver mere end 40 pct. af et norsk børsnoteret selskab. Tilsvarende gælder for reglerne om frivillige tilbud.

Ved afgørelsen af om der foreligger tilbudspligt, skal der ikke alene medregnes egne erhvervelser og besiddelser af stemmerettigheder i målselskab. Besiddelser og erhvervelser, som tilkommer nærstående, skal også medregnes, jf. VPL § 4-5, stk. 1. Begrebet nærstående er defineret i lovens § 1-5, og omfatter såvel fysiske som juridiske personer med personligt eller økonomisk interessefællesskab. Nærstående er;

1. ektefelle eller en person som vedkommende bor sammen med i ekteskabslignende forhold
2. mindreårige barn til vedkommende selv, samt mindreårige barn til en person som nevnt i nr. 1 som vedkommende bor sammen med
3. selskab innen samme koncern som vedkommende
4. selskab hvor vedkommende selv eller noen som nevnt i nr. 1, 2 eller 5, har slik innflytelse som nævnt i aksjeloven § 1-2 første og annet ledd eller selskapsloven § 1-2 annet led⁵⁾
5. noen som det må antas at vedkommende har forpliktende samarbeid med når det gjelder å gjøre bruk av rettighetene som ejer av et finansielt instrument.

Med § 1-5, nr. 5 om forpligtende samarbejde sigtes især til længerevarende samarbejde af fastere karakter, men det er ikke et krav, at samarbejdet er formaliseret, eksempelvis gennem en skriftlig aktionæraftale. Konkret samarbejde i en enkelt sag er normalt ikke tilstrækkeligt, men efter lovbemærkningerne⁶⁾ kan et sådant samarbejde udløse tilbudspligt, hvis samarbejdet indikerer, at der reelt er tale om et bredere samarbejde.

Det er børsen, der inden for ret vide rammer træffer afgørelse om, hvorvidt der er tale om nærstående med sammenlægning af besiddelser til følge (konsolidering således at der efter norsk ret foreligger en identificeret gruppe), jf. VPL § 4-5, stk. 2.

Såfremt tilbudspligtens indtræden skyldes identifikation af en gruppe af aktionærer, påhviler selve tilbudspligten den aktionær, som erhverver de sidste aktier, der medfører, at der samlet besiddes mere end 40 pct. af stemmerne.⁷⁾

4.3.4 Tilbudsprisen
For pligtmæssige tilbud skal tilbudsprisen være i overensstemmelse med højeste kurs-princippet, således at selskabets resterende aktionærer får fuld andel i den overkurs eller præmie, som er betalt i forbindelse med erhvervelsen af majoriteten.

Tilbudsprisen skal efter VPL § 4-10, stk. 4 være mindst lige så høj som det højeste vederlag, tilbudsgiveren har betalt eller aftalt at betale inden for seks måneder før tilbudspligten indtrådte. Fastsættelse af en tilbudspris ved anvendelse af højeste kurs-princippet vil efter bemærkningerne til verdipapirhandelsloven⁸⁾ normalt ikke give anledning til tvivl, og det er for tilbudsgiveren af afgørende betydning, at prisen på forhånd kan beregnes.

For at undgå at tilbudsgivere spekulerer i at omgå højeste kurs-princippet, herunder seks måneders begrænsningen, kan børsen bestemme, at tilbudsprisen skal være mindst lige så høj som markedsprisen på tidspunktet for tilbudspligtens indtræden. Denne mulighed for at fastsætte en højere tilbudspris kan dog kun benyttes, såfremt det er klart, at markedskursen på tidspunktet for tilbudspligtens indtræden er højere end prisen efter højeste kurs-princippet. Kravet om klart højere markedskurs indikerer, at bestemmelsen kun vil finde anvendelse i ganske særlige tilfælde.

Betaler eller aftaler tilbudsgiveren inden tilbudsperiodens udløb et højere vederlag end tilbudsprisen, skal dette anses for et nyt tilbud, hvorfor samtlige aktionærer skal tilbydes den nye - højere - pris, jf. VPL § 4-10, stk. 5. De aktionærer, som allerede har accepteret det oprindelig tilbud, har - som i andre tilfælde hvor der fremsættes nyt tilbud - ret til at vælge mellem de to tilbud, og kan således altid vælge det tilbud med den højeste pris, jf. VPL § 4-12, stk. 1, 2. pkt.

Vederlaget skal fastsættes i penge, dog således at der kan gives den enkelte aktionær mulighed for at vælge anden form for vederlag, eksempelvis en hel eller delvis aktieombytning, jf.VPL § 4-10, stk. 6.

Vederlaget skal erlægges snarest og senest inden 14 dage efter tilbudsperiodens udløb, og inden tilbuddet fremsættes, skal det være garanteret af en finansiel virksomhed, som har adgang til at drive virksomhed i Norge, jf. VPL § 4-10, stk. 7 og 8. Kravet om garantistillelse er særegen for Norge, og de nærmere regler herom findes i Oslo Børs’ For

skrift om krav til garanti ved fremsettelse av pliktig tilbud af 15. december 1997.

4.3.5 Tilbuddets fremsættelse og proceduren i forbindelse hermed
Straks ved tilbudspligtens indtræden, det vil sige efter det tidspunkt, hvor tilbudsgiveren erhvervede de aktier, som medførte en besiddelse på mere end 40 pct. af stemmerne i målselskabet, skal den tilbudspligtige give meddelelse herom til børsen. I meddelelsen skal det angives, om der vil blive fremsat tilbud om køb af selskabets resterende aktier, eller om der vil ske nedsalg efter VPL § 4-9. Børsen offentliggør straks meddelelsen, jf. § 4-8, stk. 1.

Har en majoritetserhverver først meddelt, at der vil blive fremsat et tilbud, kan dette ikke ændres til nedsalg. Derimod har erhververen mulighed for at ændre en meddelelse om nedsalg til fremsættelse af tilbud, forudsat at tilbuddet fremsættes inden fire uger efter tilbudspligtens indtræden, jf.VPL § 4-8, stk. 3.

Indtil der fremsættes tilbud, eller nedsalg er gennemført, kan den tilbudspligtige ikke udøve forvaltningsmæssige beføjelser, herunder deltage i og stemme på generalforsamlingen, for så vidt angår den del af aktierne, som overstiger tilbudsgrænsen på 40 pct. Derimod bevares de økonomiske rettigheder, såsom ret til udbytte og fortegningsret ved kapitalforhøjelse, jf. VPL § 4-8, stk. 4. Denne - automatiske - suspension af stemmeretten medvirker til, at tilbud normalt fremsættes meget hurtigt efter, at der er indtrådt tilbudspligt.

Det pligtmæssige tilbud skal efter § 4-10, stk. 1, fremsættes uden ugrundet ophold, og senest fire uger efter at tilbudspligten er indtrådt. Til brug for tilbudddets fremsættelse og offentliggørelse skal tilbudsgiveren udarbejde et tilbudsdokument, hvis nærmere indhold fremgår af § 4-13, jf. nærmere nedenfor under 3.5.

Tilbuddet skal angive en acceptfrist, som ikke kan være kortere end fire uger og ikke længere end seks uger regnet fra tilbuddets offentliggørelse, jf. VPL § 4-11.

Tilbuddet og tilbudsdokumentet skal godkendes af børsen inden fremsættelse eller offentliggørelse, jf. VPL § 4-14, stk. 1. Børsens godkendelse indebærer en kontrol af, om lovens krav til tilbudsdokumentets indhold, herunder tilbudsprisen er overholdt, og om tilbuddet i øvrigt er i overensstemmelse med lovens krav.

Efter godkendelsen offentliggøres tilbuddet normalt via børsen og gennem dagspressen. Men herudover skal den tilbudspligtige for egen regning sende tilbuddet til alle målselskabets aktieejere med kendt opholdssted og gøre de ansatte i målselskabet bekendt med tilbuddet. Målselskabet skal medvirke til, at tilbuddet udsendes til aktionærerne, jf. VPL § 4-14, stk. 2.

Inden tilbudsperiodens udløb kan tilbudsgiveren med børsens godkendelse fremsætte et nyt tilbud, og tilbudsperioden skal da forlænges, således at der mindst er to uger til acceptfristens udløb. Vælger tilbudsgiveren at fremsætte nyt tilbud, eller følger dette af, at den pågældende i tilbudsperioden har opkøbt aktier til en højere kurs end tilbudskursen, jf. VPL § 4-10, stk. 5, kan aktionærerne frit vælge vælge mellem tilbuddene, jf. § 4-12.

Frivillige tilbud omfattet af reglerne i VPL § 4-18 er de tilbud, som, hvis de blev accepteret af de aktionærer, som de er rettet til, ville udløse tilbudspligt. Det vil sige, verdipapirhandelslovens regler kun finder anvendelse, såfremt det frivillige tilbud kan medføre, at tilbudsgiveren kommer til at besidde mere end 40 pct. af stemmerne i et norsk selskab noteret på en norsk børs.

Er et frivilligt tilbud begrænset til aktier, som repræsenterer mindre end 40 pct. af stemmerettighederne i målselskabet - eksempelvis fremsættes med henblik på at opnå blokerende majoritet - skal verdipapirhandelslovens regler ikke iagttages. Aktionærernes beskyttelse beror i disse tilfælde alene på det generelle forbud mod urimelige forretningsmetoder og kravet om god forretningsskik ved henvendelse til offentligheden eller enkeltpersoner angående handel med finansielle instrumenter, som fremgår af VPL § 2-6. Med den vide anvendelse af kravet om god forretningsskik, som Oslo Børs under den tidligere verdipapirhandelslov har praktiseret, kan det næppe udelukkes, at disse generelle krav også vil kunne finde anvendelse her⁹⁾. Aftale- og køberetlige regler vil ligeledes være anvendelige.

Undtaget fra reglerne om frivillige tilbud er tilbud, som fremsættes særskilt over for enkelte aktionærer, med mindre tilbuddet til aktionærerne fremsættes samtidig og har samme indhold, jf. VPL § 4-18, stk. 2.

4.4.1 Tilbuddets vilkår - betingede og begrænsede tilbud
Tilbudsgiveren kan som udgangspunkt frit fastsætte de nærmere vilkår for et frivilligt tilbud.

I modsætning til et pligtmæssigt tilbud kan et frivilligt tilbud være betinget, eksempelvis af at en bestemt andel af stemmerne/aktierne i målselskabet opnås, og det kan begrænses til bestemte aktieklasser eller til erhvervelse af maksimalt en vis del af stemmerne eller aktierne.

Men i alle tilfælde må der ikke ske forskelsbehandling af de aktionærer, som det frivillige tilbud er rettet til, jf. det generelle ligebehandlingsprincip som fastslået i VHL § 4-10 sidste pkt., hvorefter en tilbudsgiver - frivillig som pligtmæssig - ikke må forskelsbehandle aktionærerne i forbindelse med fremsættelse af tilbud. Ligebehandlingskravet gælder såvel den tilbudte pris, som den information der gives.

4.4.2 Tilbuddets fremsættelse
Set fra tilbudsgiverens side svarer kravene til tilbudsdokuments indhold, godkendelse, offentliggørelse m.v.. til de krav, som gælder for pligtmæssige tilbud, jf. henvisningen i VPL § 4-18, stk. 1 til § 4-13 til § 4-15 og under 4.3.5 og 4.5.

I forhold til ledelsen i målselskabet er der dog den væsentlige forskel mellem det frivillige og det pligtmæssige tilbud, at mens ledelsen ved begge typer af tilbud skal fremkomme med en udtalelse, gælder begrænsningerne i målselskabets handlefrihed ikke ved frivillige tilbud, jf. at VPL § 4-18, stk. 1 alene henviser til § 4-16 og ikke til § 4-17. At målselskabet ikke pålægges begrænsninger i handlefriheden ved frivillige tilbud er blandt andet begrundet med, at den frivillige tilbudsgiver har mulighed for at betinge sit tilbud af, at der ikke i tilbudsperioden sker væsentlige ændringer i selskabets virksomhed.¹⁰⁾ Nærmere om ledelsens rettigheder og pligter, se neden for under 4.6.

4.4.3 Konkurrerende tilbud, tilbagekaldelse m.v.
Enhver tilbudsgiver har inden den oprindeligt acceptfrists udløb ret til at fremsætte et nyt tilbud, såfremt børsen godkender dette. Fremsættelse af nyt tilbud medfører en forlængelse af acceptfristen, således at der mindst skal være to uger til at acceptere tilbuddet. Fremsætter en tilbudsgiver et nyt tilbud, kan aktionærerne frit vælge mellem de to tilbud, jf. VPL § 4-12.

Herudover indeholder de norske regler ikke nærmere regler om virkningen af, at der af andre fremsættes konkurrerende tilbud, og den oprindelige tilbudsgiver har ikke ret efter loven til at tilbagekalde sit tilbud, blot fordi konkurrerende tilbud fremsættes.

Ved såvel frivillige som pligtmæssige tilbud skal tilbudsgiveren udarbejde og efter børsens godkendelse offentliggøre et tilbudsdokument. Kravene til tilbudsdokumentet er ens for frivillige og pligtmæssige tilbud.

Dokumentet skal gengive tilbuddet og give rigtig og fuldstændig information om forhold, som er af betydning ved vurderingen af tilbuddet, jf. VPL § 4-13, stk. 1. Disse generelle krav til tilbudsdokumentet indebærer, at børsen i de enkelte tilfælde kan stille særlige krav til dokumentets indhold og udformning i øvrigt.

Som minimum skal tilbudsdokumentet altid angive, jf. VPL § 4-13, stk. 2,

1. tilbyders navn og adresse, samt organisasjonsform og organisasjonsnummer dersom tilbyder er et foretak
2. opplysninger om nærstående som nevnt i § 4-5, herunder grunnlaget for identifikasjonen og eventuelle aksjeeieravtaler
3. hvilke aksjer og lån som nevnt i aksjeloven § 5-1 i det børsnoterte selskapet som eies av tilbyder eller noen som nevnt i § 4-5¹¹⁾
4. tilbudspris, oppgjørsfrist og oppgjørsform, samt hvilke garantier som stilles for oppfyllelse av tilbyders forpliktelser
5. prinsippene som er lagt til grunn for verdsettelsen av formuesgjenstander som tilbys som oppgjør, herunder opplysninger som forhold som må tillegges vekt ved bedømmelsen av spørgsmålet om å tegne eller erhverve verdipapirer
6. frist for aksept av tilbudet og hvordan tilbudet skal aksepteres
7. hvordan kjøpet av aksjene skal finansieres
8. særlige fordeler som etter avtale tilstås medlemmer av ledelsen eller styrende organer i selskapet eller som noen av disse er stilt i utsikt
9. hvilken kontakt tilbyderen har hatt med ledelsen eller styrende organer i selskapet før fremsettelsen av tilbudet
10. formålet med å overta kontrollen i selskapet og planer for videre drift, reorganisering m.v. av selskapet og det konsern som dette inngår i
11. den betydning gjennemføringen av tilbudet vil få for de ansatte, herunder de rettslige, økonomiske og arbeidsmessige virkninger
12. juridiske og skattemessige konsekvenser av tilbudet

Tilbudsdokumentet skal underskrives af tilbudsgiveren, jf. § 4-13, stk. 3.

En af de væsentlige nyskabelser med verdipapirhandelsloven af 1997 er, at der nu i selve loven er indsat regler om pligt for målselskabets ledelse til at fremkomme med en udtalelse, jf. VPL § 4-16, og regler som begrænser målselskabets handlefrihed i tilbudsperioden, jf. § 4-17.¹²⁾ Pligten til at fremkomme med en udtalelse gælder ved alle former for tilbud - frivillige og pligtmæssige - mens begrænsningerne i handlefriheden kun gælder ved de pligtmæssige tilbud, jf. § 4-18, stk. 1.

4.6.1 Ledelsens udtalelse
Når der er fremsat et tilbud, har ledelsen i målselskabet efter VPL § 4-16, stk. 1, pligt til at fremkomme med en udtalelse. Udtalelsen skal blandt andet indeholde oplysninger om de ansattes syn på tilbuddet og om andre forhold af betydning for aktionærernes vurdering af, om tilbuddet bør accepteres. Men herudover er der ikke opstillet nærmere krav til udtalelsens indhold, og specielt har ledelsen ikke pligt til at anbefale aktionærerne enten at sælge eller beholde aktierne. På den anden side er ledelsen ikke afskåret fra at give en sådan anbefaling, herunder at anbefale hvilke af flere mulige tilbud, der bør accepteres.

Såfremt enkelte medlemmer af ledelsen (eller den daglige leder) i kraft af deres stilling som aktionær i målselskabet allerede har truffet beslutning om, hvorvidt de for deres personlige aktiebeholdnings vedkommende vil eller ikke vil acceptere tilbuddet, skal en sådan beslutning fremgå af ledelsens udtalelse, jf. § 4-16, stk. 1, 2. pkt. Men de enkelte ledelsesmedlemmer har ikke inden udtalelsens offentliggørelse pligt til at beslutte, hvorvidt de vil acceptere tilbuddet.

Ledelsens udtalelse skal foreligge senest en uge før tilbudsperiodens udløb. Udtalelsen sendes til børsen, som herefter bekendtgør udtalelsen over for aktionærerne og målselskabets ansatte, jf. VPL § 4-18, stk. 2 og 3. Offentliggørelse kan ske gennem en børsmeddelelse, pressemeddelelse eller lignende, men i modsætning til selve tilbudsdokumentet er der ikke pligt til at sende udtalelsen direkte til selskabets kendte aktionærer.

4.6.2 Defensive foranstaltninger
Verdipapirhandelslovens § 4-17 begrænser målskabets handlefrihed i perioden fra selskabets underretning om tilbuddet, og indtil tilbudsperioden er udløbet, og resultatet heraf er klart. Begrænsninger vedrører enkelte transaktionstyper, som i særlig grad vil kunne benyttes som forsvar mod overtagelse. Der er tale om begrænsninger i ledelsens vedtagelseskompetence, således at det sikres, at aktionærerne gennem generalforsamlingsbeslutning eller generalforsamlingsbemyndigelse sikres indflydelse på, hvilke forsvarstiltag der kan anvendes.

Efter VPL § 4-17, stk. 1, kan ledelsen (og den daglige leder) som udgangspunkt ikke i tilbudsfasen træffe beslutninger om;

1. utstedelse av aksjer eller andre finansielle instrumenter av selskapet eller av datterselskap
2. fusjon av selskapet eller datterselskap
3. salg eller kjøp av vesentlige virksomhetsområder i selskapet eller dets datterselskaper, eller andre disposisjoner av vesentlig betydning for arten eller omfanget av virksomheten
4. kjøp eller salg av selskapets aksjer

Begrænsningerne i ledelsens mulighed for at træffe beslutninger på egen hånd gælder dog for det første ikke dispositioner, som er led i selskabets løbende forretningsmæssige drift, jf. § 4-17, stk. 2, 1. led.

For det andet kan generalforsamlingen have bemyndiget ledelsen til "at treffe aktuelle vedtak med sikte på oppkjøbssituasjoner", jf. § 4-17, stk. 2, 2. led. Med den sidste formulering vedrørende generalforsamlingens bemyndigelse er det tilkendegivet, at en almindelig bemyndigelse fra generalforsamlingen til at træffe de nævnte beslutninger ikke er tilstrækkelig. Bemyndigelsen skal udtrykkeligt være givet med henblik på aktuelle opkøbssituationer, men ikke nødvendigvis med henblik på det foreliggende konkrete opkøbstilbud.

Endelig kan en generalforsamling afholdt efter tilbuddets fremsættelse naturligvis altid træffe beslutning om eventuelle forsvarstiltag mod overtagelse, og i forbindelse hermed bemyndige ledelsen til at træffe de fornødne beslutninger.

Spørgsmålet om målselskabets muligheder for at yde finansiel bistand i forbindelse med eventuel overtagelse af aktiemajoriteten er ikke reguleret i verdipapirhandelsloven, men må løses efter almindelige selskabsretlige regler.

Det skal bemærkes, at der efter norsk ret er knyttet ganske vidtgående sanktioner til manglende overholdelse af reglerne om tilbudspligt, idet sanktioner ikke kun omfatter pålæggelse af tvangsbøder m.v. for overtrædelse af reglerne i verdipapirhandelslovens kapitel 4. (Ifølge VPL § 14-1 kan børsen pålægge personer og selskaber en "daglig mulkt" for tilsidesættelse af reglerne om pligtmæssige og frivillige tilbud, som påløber indtil reglerne iagttages.)

For det første begrænses den tilbudspligtiges muligheder for at udøve sine aktionærrettigheder i selskabet. Aktieejere, der tilsidesætter kravet om tilbudspligt, kan, så længe tilbudspligten består, kun udøve deres økonomiske rettigheder i selskabet - retten til udbytte, fortegningsret ved kapitaludvidelse m.v. Den tilbudspligtiges forvaltningsmæssige rettigheder - retten til at give møde og stemme på generalforsamlingen m.v. - kan ikke udøves, med mindre et flertal af selskabets øvrige aktionærer giver samtykke hertil, jf. VPL § 4-19. Suspension af stemmeretten omfatter samtlige de aktier, som den tilbudspligtige besidder.

For det andet har børsen mulighed for at tvangssælge en del af den tilbudspligtiges aktier. Såfremt der ikke fremsættes et pligtmæssigt tilbud, og der ikke er sket rettidigt nedsalg efter VPL § 4-9, kan børsen efter udløbet af nedsalgsperioden, det vil sige 4 uger efter tilbudspligtens indtræden, tvangssælge så mange af den tilbudspligtige aktier, at den pågældende ikke længere besidder mere end 40 pct. af stemmerettighederne i målselskabet, jf. VPL § 4-20. Børsen skal give den tilbudspligtige et varsel på to uger, inden tvangssalg foretages.