De svenske regler om overtagelsestilbud findes i Rekommendation rörande offentligt erbjudande om aktiefövarv fra juni 1988 (i det følgende blot Rekommendationen eller forkortet REK) med supplerende regler i Tillägg till Rekommendation rörande offentligt erbjudande om aktieförvärv (1988) i fall då erbjudandet lämmes av ledende befattningshavare i målbolaget fra 1991 (i det følgende blot Tillægget eller forkortet TIL).¹⁾

Rekommendationen er opdelt i tre hovedafsnit: I. Anvendelsesområde, II. Procedure, Udformning af tilbud m.v., samt III. Udformning af prospekt m.v. Hertil kommer et bilag, som opstiller de nærmere krav til prospektets (tilbudsdokumentets) indhold. Hvert enkelt afsnit indeholder en række bestemmelser med tilknyttede uddybende kommentarer. Tillægget indeholder bestemmelser med kommentarer, som opstiller særlige krav i de tilfælde, hvor et overtagelsestilbud fremsættes af ledelsen eller ledende medarbejdere i målselskabet.

Indholdsmæssigt regulerer Rekommendationen og Tillægget kun frivillige tilbud, og et helt centralt formål med reguleringen er at sikre målselskabets aktionærer den fornødne og relevante information. Der findes i dag ikke regler om tilbudspligt i forbindelse med majoritetsovertagelse, og der har hidtil været stor modstand imod at indføre et sådant krav, se dog straks nedenfor.

Rekommendationen og Tillægget er udstedt af Näringslivets börskommitté (NBK), hvis medlemmer primært kommer fra industrien, den finansielle sektor og investorerne. NBK er en selvregulerende organisation i egentlig forstand, idet dens regeludstedende kompetence ikke er baseret på lovhjemmel²⁾, og der er ikke til NBK’s afgørelser knyttet et rekurssystem eller lignende i offentligt regi.

De regler og krav, som opstilles af NBK³⁾, skal dog følges af de børsnoterede selskaber og de finansielle virksomheder, som er medlemmer af Stockholms Fondsbörs. Dette skyldes en kontraktsretlig forpligtelse hertil. De børsnoterede selskaber skal i følge den indregistreringskontrakt, som ved børsnoteringen indgås mellem det enkelte selskab og Stockholms Fondsbörs, overholde de krav, som opstilles i NBK’s rekommendationer. For medlemmerne af Stockholms Fondsbörs følger en tilsvarende pligt af den tilslutningsaftale, som indgås, når en finansiel virksomhed optages som medlem af Fondsbörsen. At NBK’s rekommendationer i den forstand er bindende, og at overtrædelser for disse selskabers vedkommende kan udløse pålæggelse af et gebyr - "vite" - er fastslået af den svenske Højesteret i sagen NJA 1985.343, jf. nærmere nedenfor under 3.7.

Gennemføres EU’s nuværende forslag til 13. selskabsdirektiv om overtagelsestilbud vil reglerne om overtagelsestilbud fortsat kunne udstedes af NBK, men det vil være nødvendigt at tilvejebringe lovhjemmel herfor,⁴⁾ ligesom der må etableres et rekurssystem. Dette forhold samt især den omstændighed, at direktivforslaget vil indebære, at Sverige må indføre regler om tilbudspligt (eller regler der giver en tilsvarende beskyttelse af aktionærerne, jf. direktivets art. 3, stk. 1, in fine) har hidtil ført til, at Sverige har været modstander af direktivets vedtagelse.

Siden midten af 1997 har NBK arbejdet på en revision af reglerne om overtagelsestilbud. I første omgang var det alene planen at sammenskrive Rekommendationen og Tillægget til ét regelsæt, samt at foretage en opdatering med mindre justeringer af reglernes indhold, primært som følge af markedsudviklingen de sidste ti år. Men der er nu også blevet fremsat forslag om, at der indføres regler om tilbudspligt i NBK’s kommende rekommendation, hvilket - såfremt det vedtages - vil indebære en meget markant ændring i og udvidelse af de svenske regler om overtagelsestilbud.

Reformarbejdet er endnu ikke afsluttet, men det forventes, at en ny rekommendation om overtagelsestilbud vil kunne træde i kraft den 1. januar 1999.

Rekommendationen gælder i de tilfælde, hvor målselskabet er et svensk selskab med "med spritt äganda", jf REK pkt. I, stk. 1. Hertil hører ikke alene selskaber, hvis aktier m.v. er noteret på en svensk fondsbørs eller handles på et andet reguleret eller OTC marked i Sverige. Har et selskab på anden måde den fornødne spredning i ejerkredsen, gælder reglerne om fremsættelse af købstilbud også. Udgangspunktet for bedømmelsen af, om der i andre tilfælde foreligger den fornødne spredning, er, om der efter den svenske aktieselskabslov 4 kap. 18-24 § skal udarbejdes et emissionsprospekt i forbindelse med selskabets udbud af aktier, jf. kommentaren til REK pkt. I.⁵⁾

Reglerne gælder derimod ikke for aktier m.v., som er udstedt af et i udlandet hjemmehørende selskab, selvom aktierne er noteret eller handles i Sverige. Der henvises i kommentaren til REK pkt. I, til, at der i disse tilfælde ikke fra svensk side er et rimeligt behov for at sikre aktionærerne i sådanne udenlandske selskaber den information, som følger af Rekommendationen.

Rekommendationen gælder ikke kun for købstilbud vedrørende målselskabets aktier. Også ved tilbud om at købe emissionsbeviser, interimsbeviser, optioner, konvertible obligationer, obligationer med aktietegningsret udstedt af målselskabet skal reglerne følges, jf. REK pkt. I:3. Det der desuden i REK pkt. I:2 udtrykkeligt bestemt, at såfremt et tilbud alene rettes mod købsoptioner vedrørende aktier, skal Rekommendationens regler iagttages.

I forhold til tilbudsgiveren gælder der ingen begrænsninger. Rekommendationen gælder således for alle fysiske og juridiske personer uanset nationalitet.

De særlige regler i Tillægget, som omfatter de tilfælde, hvor ledelsen i målselskabet fremsætter eller deltager i et tilbud, gælder ifølge TIL pkt. 1, stk. 2, for "ledande befattningshavare", det vil sige;

1. verkställande direktör eller vice verkställande direktör i målbolaget eller dess dotterbolag
2. innehavare av annan ledande befatning i målbolaget eller dess dotterbolag.

Ifølge kommentaren til TIL pkt. 1, gælder de særlige informationskrav ved "management buy-outs" også, såfremt de involverede personer "nyligen" har haft ledelseshverv i målselskabet. Den tidsmæssige udstrækning heraf er ikke fastlagt nærmere, men der bør efter kommentaren lægges vægt på, hvorvidt de pågældende fortsat må antages at besidde informationer vedrørende målselskabet, som ikke er offentliggjort. Dette antages dog normalt kun at foreligge relativt kort tid efter fratrædelsen.

Tillægget gælder desuden, såfremt en med et ledelsesmedlem personligt eller økonomisk nærstående fysisk eller juridisk person er involveret i et tilbud om at købe målselskabets aktier m.v., se nærmere TIL pkt. 4.

Tillæggets særlige krav i forbindelse med "management buy-outs" omtales nedenfor under 3.6.1.

Som nævnt indledningsvis er der ikke i Sverige pligt til at give et tilbud om at købe de resterende aktier ved majoritetsovertagelse⁶⁾. I praksis er det dog normalt således, at en ny majoritetsaktionær vælger at fremkomme med et sådant tilbud.

Selvom der hidtil har været meget betydelig modstand mod at indføre et krav om tilbudspligt i Sverige⁷⁾, er der nu i forbindelse med det reformarbejde vedrørende Rekommendationen, som p.t. pågår i NBK-regi, blevet stillet forslag om, at der i den kommende Rekommendation indføres regler om tilbudspligt. Initiativet til at der nu søges indført regler om tilbudspligt er især kommet fra svensk industri, og tidligere har en række institutionelle investorer og den svenske aktionærforening - Aktiespararne - påpeget behovet for at øge investorbeskyttelsen gennem indførelse af krav om tilbudspligt.

Der foreligger p.t. ikke offentligt tilgængeligt materiale om det nærmere indhold af eventuelle nye regler om tilbudspligt, men det forventes, at der som kriterium for tilbudspligtens indtræden vil blive anvendt en fast procentgrænse - eksempelvis med tilbudspligt ved erhvervelse af aktier, som repræsenterer 45 pct. eller mere af stemmerne i et selskab.

For at et - frivilligt - tilbud udløser pligt til at iagttage reglerne i Rekommendationen, skal der være tale om et købstilbud "på generellt angivne villkor", jf. REK pkt. I:1. Kommentaren til bestemmelsen indeholder ikke en nærmere præcisering af, hvornår denne betingelse er opfyldt. Selvom bestemmelsen ikke efter sin ordlyd skelner mellem det offentligt fremsatte og det privat fremsatte tilbud, er det dog i praksis således, at reglernes primære anvendelsesområde er de tilfælde, hvor der med standardiserede vilkår offentligt eller til en større kreds af aktionærer fremsættes tilbud om at købe aktier. I en konkret sag fra foråret 1998 er det fastslået, at Rekommendationens krav iagttages, når det generelt over for offentligheden tilkendegives, at man ønsker at købe bestemte aktier til en bestemt pris.

3.4.1 Tilbuddets vilkår - betingede og begrænsede tilbud
Med hensyn til tilbuddets nærmere vilkår opstiller Rekommendationen en række krav og begrænsninger, som primært er et udslag af det selskabsretlige grundprincip om lige behandling af aktionærer.

Alle aktionærer inden for samme aktieklasse skal i tilbuddet tilbydes det samme vederlag pr. aktie, jf. REK pkt. II:5, 1. pkt. En tilbudsgiver har således ikke for en bestemt aktie mulighed for at tilbyde visse aktionærer vederlag i form af en aktieombytning, mens andre tilbydes kontant afregning.⁸⁾

Omfatter tilbuddet flere aktieklasser, kan der tilbydes forskelligt vederlag, dog således at en eventuelt overpris - præmie - som gives til én aktieklasse, forholdsmæssigt og baseret på markedsværdien også skal inkluderes i vederlaget til aktionærer i en anden aktieklasse, jf. REK pkt. II:6, stk.1. Dette krav om forholdsmæssig andel i en eventuel overpris gælder ikke alene, hvor tilbuddet omfatter såvel A- som B-aktier, herunder hvor kun en aktieklasse er noteret, men også hvor tilbuddet omfatter aktier og andre typer af værdipapirer, som for eksempel tegningsrettigheder udstedt af målselskabet. I særlige tilfælde kan kravet om forholdsmæssighed fraviges.

Kommentaren til REK pkt. II:6 indeholder ikke detaljerede regler om, hvorledes prisfastsættelsen skal ske i disse tilfælde. Der redegøres alene for de principper, som bør finde anvendelse, såfremt der ikke findes en sammenlignelig markedsværdi for de værdipapirer, som tilbuddet omfatter. Udgangspunktet er, at hver "innehavarekategori bör självfallet ges en rättvis och rimelig behandling". Det har i praksis vist sig vanskeligt at fastsætte en forholdsmæssig pris, især når tilbuddet omfatter forskellige typer af værdipapirer.⁹⁾

Det højestekurs princip, som i en række lande med tilbudspligt er udgangspunktet for fastsættelsen af vederlaget i de pligtmæssige tilbud, finder i visse tilfælde også anvendelse ved prisfastsættelsen i et frivilligt tilbud i Sverige.

Det er for det første tilfældet, såfremt tilbudsgiveren før tilbuddets fremsættelse har opkøbt aktier i målselskabet, uden at dette er sket gennem et frivilligt tilbud. Har tilbudsgiveren, mens han seriøst overvejede at fremsætte et tilbud eller inden for seks måneder før tilbuddets fremsættelse, købt aktier eller andre værdipapirer omfattet af tilbuddet, skal tilbuddets vilkår, herunder vederlaget, mindst svare til de vilkår, hvortil der tidligere er foretaget opkøb, jf. REK pkt. II:7, stk. 1 og 2¹⁰⁾. Det skal bemærkes, at dette krav om højeste pris ikke gælder, såfremt de forudgående opkøb er led i et tidligere offentligt fremsat tilbud.

For det andet er det således, at hvis tilbudsgiveren, mens tilbuddet løber, opkøber aktier til en højere pris, end den der er indeholdt i tilbuddet, skal denne højere pris tilbydes alle aktionærer, og tilbudsgive

ren skal uden forsinkelse offentliggøre denne ændring af tilbuddet, jf. REK pkt. II:8.

For det tredie findes der en særlig regel i REK pkt. II:9 om tilbudsgiverens opkøb, efter at tilbuddet er udløbet og afregnet. I en periode på 9 måneder efter at en tilbudsgiver har afregnet sit oprindelige tilbud, må tilbudsgiveren ikke opkøbe de af tilbuddet berørte aktier m.v. til en højere pris, med mindre tilbudsgiveren samtidig betaler den højere pris til samtlige de aktionærer, som allerede har accepteret og modtaget afregning efter det oprindelige tilbud, jf. REK pkt. II:9, stk. 1. Forbuddet mod efterfølgende at købe til en højere pris, med mindre denne også tilbydes de andre aktionærer, gælder dog ikke, såfremt der af en anden person fremsættes et tilbud, som er mere favorabelt end den oprindelige tilbudsgivers, jf. REK pkt. II:9, stk. 2. ¹¹⁾

Acceptperioden skal være på mindst 3 uger og må tidligst løbe fra det tidspunkt, hvor tilbudsdokumentet offentliggøres, jf. REK pkt. II:3, stk. 1. Der er ikke fastsat nogen maksimumgrænse for acceptperiodens længde, men det påpeges i kommentaren til REK pkt. II:3, at der af hensyn til markedet og målselskabet kan være behov for at begrænse acceptperiodens længde. Efter REK pkt. II:3, stk. 2 har en tilbudsgiver ret til at forlænge en fastsat acceptfrist, hvis der i tilbudsdokumentet er taget forbehold herom, eller såfremt betaling af det tilbudte vederlag til de aktionærer, som allerede har accepteret tilbuddet, ikke forsinkes.

Som udgangspunkt kan en tilbudsgiver begrænse sit tilbud til kun at omfatte visse typer af målselskabets værdipapirer, jf. REK pkt. II:6, stk. 2, 1. pkt., og et tilbud kan begrænses til et vist antal eller andel af aktierne (partielt tilbud). Tilbudsgiveren kan som udgangspunkt også vælge at betinge sit tilbud, eksempelvis af at en bestemt procentdel - 50, 66 2/3 eller 90 pct. - af stemmerettighederne i målselskabet opnås. Men i disse tilfælde opstiller Rekommendationen en række særlige informationskrav, og aktionærerne gives særlig vidtgående beskyttelse.

Ønsker tilbudsgiveren ikke at erhverve alle aktier inden for en bestemt aktieklasse, eller er tilbuddet betinget af, at der opnås en vis andel af aktierne eller stemmerne i målselskabet, skal dette fremgå af tilbuddet. Tilsvarende hvis tilbudsgiveren har fastsat et maksimum og minimum for sin erhvervelse, jf. REK pkt. II:10, stk. 1.

Accepteres et partielt tilbud af flere aktionærer end den angivne begrænsning, skal tilbudsgiveren foretage en proportional reduktion af de indkomne accepter, med mindre tilbudsgiveren i tilbuddet har forbeholdt sig ret til at købe yderligere aktier, således at alle accepterende aktionærer kan sælge deres aktier, jf. REK pkt. II:10, stk. 2.

Efter svensk ret - som i de fleste andre retssystemer - er aktionærerne forpligtet til at sælge deres aktier på tilbuddets vilkår, når de har afgivet en accept over for tilbudsgiveren.

Er der tale om et betinget tilbud, eksempelvis betinget af at tilbudsgiveren kommer til at besidde mere end 90 pct. af aktierne, vil de accepterende aktionærer dog først vide, om salget gennemføres, når tilbudsgiveren efter acceptperiodens udløb meddeler, om de i tilbuddet stillede betingelser er opfyldt. Princippet om at accepten er bindende for aktionærerne modificeres her af reglen i REK pkt. II:4, der giver aktionærerne en særlig ret til at tilbagekalde en accept, såfremt der er tale om et betinget tilbud. Er et tilbud betinget, har en aktionær efter REK pkt. II:4, stk. 2, ret til at tilbagekalde en afgiven accept, indtil det tidspunkt, hvor tilbudsgiveren meddeler, at tilbuddets betingelser er opfyldt. Gives en sådan meddelelse ikke inden acceptperiodens udløb, har aktionæren ret til at tilbagekalde accepten, indtil acceptperioden udløber. Ved betingede tilbud skal det klart fremgå af tilbuddet, at aktionærerne har denne tilbagekaldelsesret, jf. REK pkt. II:4, stk. 1.

3.4.2 Tilbuddets fremsættelse og proceduren i forbindelse hermed
Fremsættelse af et tilbud indebærer, dels offentliggørelse af en pressemeddelelse, dels offentliggørelse af et tilbudsdokument (betegnet prospekt).

Umiddelbart efter at en tilbudsgiver har besluttet sig for at fremsætte et frivilligt tilbud, skal den pågældende offentliggøre en pressemeddelelse om tilbuddet, jf. REK pkt. II:1. Pressemeddelelsen skal - som andre meddelelser efter Rekommendationen, jf. REK pkt. II:16 - offentliggøres via TT (Det Centrale Svenske Nyhedsagentur) og i mindst en landsdækkende avis. Samtidig hermed skal pressemeddelelsen fremsendes til Stockholms Fondsbörs eller andet marked, hvor de berørte værdipapirer er noteret eller handles, således at disse kan foretage en offentliggørelse.

Pressemeddelelsen skal i følge REK pkt. II:2 indeholder oplysninger om, ¹²⁾

1. de huvudsakliga villkoren för erbjudandet med uppgift om eventuella förbehåll och andra väsentliga förutsättningar för erbjudandet
2. uppgift om såväl antalet som röstvärdet av aktier i målbolaget, som köparen äger eller på annat sätt kontrollerar
3. upplysning om och i vilken utsträckning köparen försäkrat sig om accept av erbjudandet från aktieägare i målbolaget
4. motiven till erbjudandet i korthet samt, så långt praktiskt möjligt, förvärvets effekter - omedelbart och i ett framtidsperspektiv - på köpande bolags resultat och ställning, ocksä uttryckt per aktie när så är meningsfullt
5. tidsplan, så exakt som möjligt, för erbjudandets genomförande.

Kan der på enkelte punkter kun gives foreløbige oplysninger, eller er der usikkerhed forbundet med bestemte oplysninger, skal dette fremgå af pressemeddelelsen. Har der forud for tilbuddets fremsættelse været kontakt til større aktionærer, og har disse tilkendegivet, at de agter at acceptere tilbuddet, eventuelt på særlige betingelser, bør dette ligeledes fremgå af pressemeddelelsen, jf. kommentaren til REK pkt. II:2.

Samtidig med offentliggørelsen af pressemeddelelsen skal tilbudsgiveren påbegynde udarbejdelsen af et tilbudsdokument i overensstemmelse med kravene i REK pkt. III og det hertil knyttede bilag, jf. nærmere nedenfor under 3.5.

Når fristen for aktionærernes accept af tilbuddet er udløbet, skal tilbudsgiveren snarest muligt offentliggøre en meddelelse om resultatet af tilbuddet, herunder meddele sin aktuelle aktiebesiddelse i målselskabet, jf. REK pkt. II:13. Beslutter tilbudsgiveren i forbindelse med tilbuddets udløb, at gennemføre tilbuddet, selvom dets betingelser ikke er opfyldt, at forlænge acceptperioden, at reducere sin aktiebeholdning, at begære indløsning af de resterende aktier, eller at opkøbe yderligere aktier i markedet, skal dette ligeledes fremgå af resultatmeddelelsen.¹³⁾

3.4.3 Konkurrerende tilbud, tilbagekaldelse m.v.
Der findes ikke i Rekommendationen særlige regler om konkurrerende tilbud, men tilbudsgiverne vil typisk i selve tilbuddet have forbeholdt sig ret til at tilbagekalde tilbuddet, såfremt der fremkommer konkurrerende tilbud, og en tilbudsgiver har altid ret til at forbedre sit tilbud.

Det helt centrale informationsmateriale i forbindelse med fremsættelse af et tilbud er tilbudsdokumentet, som i Sverige betegnes tilbudsprospektet, idet det efter kravene hertil er at sidestille med et egentligt prospekt. De nærmere og detaljerede regler om tilbudsdokumentet findes i REK pkt. III:1 til III:4 samt i det hertil knyttede bilag.

Pligten til at udarbejde tilbudsdokumentet påhviler tilbudsgiveren, dog således at oplysningerne om målselskabet så vidt muligt skal udarbejdes efter samråd med ledelsen i målselskabet.¹⁴⁾ Ønsker ledelsen ikke at medvirke ved udarbejdelsen, skal dette angives i tilbudsdokumentet, og det skal oplyses, hvorledes oplysningerne om målselskabet da er fremskaffet, jf. REK pkt. III:1.¹⁵⁾

Tilbudsgiveren er forpligtet til at sende tilbudsdokumentet til alle målselskabets aktionærer, forudsat at deres adresser er kendte, samt til Stockholms Fondsbörs. Offentliggørelse via nyhedsmedier anbefales, jf. REK pkt. II:2, 3. pkt.¹⁶⁾

Indholdsmæssigt er hovedkravet til tilbudsdokumentet, at det "skall innehålla de upplysningar som behövs för en allsidig bedömning av erbjudandet", jf. REK pkt. III:1,1. pkt., og det skal som udgangspunkt indeholde alle de oplysninger, som kræves efter bilaget til Rekommendationen, jf. REK pkt. III:2, stk. 1. Det er i REK pkt. III:3 og i kommentaren hertil fremhævet, at Rekommendationens informationskrav er generelt udformet, således at der ofte vil være behov for at give mere detaljerede oplysninger om forhold, som er særlige i det enkelte tilfælde.¹⁷⁾

De oplysninger, som efter bilaget skal gives i tilbudsdokumentet, er rubriceret under følgende 15 overskrifter, hvortil der er knyttet uddybende bestemmelser og kommentarer;

1. Villkor och anvisningar för deltagande
2. Beskrivning av vederlagsformer m m
3. Bakgrund till erbjudandet m m
4. Uttalande från styrelsen i målbolaget¹⁸⁾
5. Aktier och ägarrförhållanden
6. Styrelse och ledande befattningshavare m fl
7. Kort presentation av bolagen
8. Nyckeltal och data per aktie
9. Verksamheten
10. Finansiella mål och framtidsutsikter
11. Kommentar til utvecklingen
12. Redovisningsprincipper
13. Redovisningshandlingar
14. Revisorernas graskningsberättelse
15. Övrigt.

Indtræder der efter tilbuddets fremsættelse, men inden acceptperiodens udløb, væsentlige ændringer i forhold til det tidligere offentliggjorte, skal tilbudsgiveren uden forsinkelse fremkomme med en korrigerende meddelelse, med mindre ændringerne er almindeligt kendt, jf. REK pkt. III:4. Tilbudsgiverens korrektionspligt indebærer dog ikke, at tilbudsgiveren har en egentlig undersøgelsespligt vedrørende målselskabet, jf. kommentaren til REK pkt. III:4.

Udover de rettigheder og pligter, som påhviler målselskabets ledelse efter den svenske aktieselskabslovs generelle regler herom, opstiller Rekommendationen i pkt. II:12 begrænsninger i ledelsens beslutningskompetence, og regler om ledelsens udtalelse om tilbuddet. Er medlemmer af ledelsen direkte eller indirekte involveret i det fremsatte tilbud, indeholder TIL pkt. 2 og 3 særlige regler om ledelsens udtalelse, samt regler om en uafhængig erklæring om værdiansættelsen af målselskabet.

3.6.1 Ledelsens udtalelse
Efter Rekommendationen er ledelsen ikke direkte forpligtet til at fremkomme med en udtalelse vedrørende tilbuddet. Det anføres alene i REK pkt. II:12, 3. pkt., at begrænsningerne i ledelsens beslutningskompetence ikke er til hinder for, at ledelsen fremkommer med en udtalelse indeholdende dens holdning til det fremsatte tilbud. I kommentaren til bestemmelsen anføres det dog, at det normalt vil være passende, at ledelsen fremkommer med en udtalelse om tilbuddet med angivelse af, hvorvidt ledelsen anbefaler eller fraråder aktionærerne at acceptere tilbuddet. I praksis vælger ledelsen næsten altid at fremkomme med en udtalelse.¹⁹⁾

Vælger ledelsen at fremkomme med en udtalelse, der munder ud i en holdning til tilbuddet, skal udtalelsen indeholde en nærmere begrundelse for ledelsens standpunkt med angivelse af de forhold, som har været afgørende for ledelsen, jf. kommentaren til REK pkt. II:12. Ledelsens udtalelse kan fremsættes og offentliggøres særskilt efter reglerne i REK pkt. II:16. Vælger ledelsen at medvirke i forbindelse med tilbudsgiverens udarbejdelse af tilbudsdokumentet, jf. REK pkt. III:1, 2. og 3. pkt., vil ledelsens udtalelse dog normalt være en del af dette dokument, jf. REK bilagets pkt. 4, hvor det ligeledes fremhæves, at der skal være tale om en begrundet udtalelse.

Er der tale om et "management buy-out" omfattet af Tillægget,²⁰⁾ påhviler der ledelsen og målselskabet særlige pligter.

For det første skal den pressemeddelelse, som efter REK pkt. II:1 og II:2 udsendes i forbindelse med beslutningen om at fremsætte et tilbud, indeholde oplysninger om, hvilke ledelsesmedlemmer og andre ledende medarbejdere, der er involveret i tilbuddet, og på hvilken måde de er involveret, jf. TIL pkt. 2. Er ledelsen indirekte involveret, derved at den ejer andele i det selskab, som fremsætter tilbuddet, skal ledelsesmedlemmernes ejerandele i det tilbudsgivende selskab oplyses. Hidrører tilbuddet fra ledelsens nærstående, jf. TIL pkt. 1, stk. 4, skal dette ligeledes oplyses. Tilsvarende oplysninger bør efter kommentaren gives i tilbudsdokumentet.

For det andet skal målselskabet i forbindelse med et management buy-out indhente en værdiansættelseserklæring vedrørende målselskabet fra en uafhængig ekspert, jf. TIL pkt. 3, stk. 1. Tilbydes aktionærerne andet end et kontant vederlag, eksempelvis med en hel eller delvis aktieombytning, skal der tillige foretages en særskilt vurdering af det tilbudte vederlag, jf. TIL pkt. 3, stk. 2. Efter omstændighederne kan det være nødvendigt at indhente erklæringer fra flere uafhængige eksperter, men der stilles ikke et generelt krav herom.

I kommentaren til TIL pkt. 3 anføres det, at såvel de ledelsesmedlemmer og ledende medarbejdere, der er involveret i tilbuddet, som de ikke involverede har pligt til at sikre, at den uafhængige ekspert får adgang til al relevant information om målselskabet.

Der er ikke opstillet nærmere regler for, hvornår værdiansættelseserklæringen skal udarbejdes, men efter TIL pkt. 3, stk. 3, skal erklæringen eller en sammenfatning heraf af tilbudsgiveren optages i tilbudsdokumentet.

3.6.2 Defensive foranstaltninger
Ledelsens muligheder for at træffe beslutninger begrænses fra det tidspunkt, hvor der mellem ledelsen og tilbudsgiveren indledes forhandlinger med henblik på fremsættelse af et tilbud, eller - hvis der ikke er forudgående kontakt mellem tilbudsgiveren og ledelsen - efter det tidspunkt, hvor tilbuddet fremsættes via pressemeddelelsen. Efter dette tidspunkt må ledelsen som udgangspunkt ikke uden generalforsamlingens tilslutning træffe beslutninger vedrørende målselskabet, "som är

ägnad att äventyra erbjudandets avgivande eller vidhållande", jf. REK pkt. II:12, 1. pkt. Som eksempel på defensive foranstaltninger, der kræver generalforsamlingsbeslutning, nævnes i kommentaren alene salg af selskabets aktiver.

Med hensyn til generalforsamlingens muligheder for generelt at bemyndige ledelsen til at træffe foranstaltninger med henblik på at modarbejde eventuelle kommende tilbud, er det i kommentaren til REK pkt. II:12, præciseret, at kun i helt særlige tilfælde vil en sådan bemyndigelse, som ikke vedrører et bestemt tilbud eller en bestemt tilbudsgiver, kunne danne grundlag for at iværksætte defensive foranstaltninger. Generalforsamlingens tilslutning må derfor normalt indhentes, efter at ledelsen er blevet bekendt med tilbuddet.

Kravet om generalforsamlingens tilslutning gælder ikke, "om hänsynen till bolagets och dess ägare uppenbarligen kräver att åtgärd vidtas med störste skyndsamhet", jf. REK pkt. II:12, 2. pkt. I kommentaren er det præciseret, at denne undtagelse fra kravet om generalforsamlingens godkendelse kun kan benyttes, såfremt der er et tidsmæssigt presserende behov herfor, og foranstaltningerne åbenbart er i målselskabets og dets ejeres interesse.

Som følge af at de svenske regler om overtagelsestilbud er udstedt af den selvregulerende organisation NBK, er der ikke til reglernes overtrædelse knyttet egentlige strafferetlige sanktioner som bøde m.v. NBK kan dog altid påtale manglende overholdelse af reglerne, og påtalerne kan offentliggøres.

Specielt i forhold til de børsnoterede selskaber og medlemmerne af Stockholms Fondsbörs er det i henholdsvis indregistreringskontrakten og tilslutningsaftalen bestemt, at NBK’s regler skal følges, og at tilsidesættelse af reglerne kan medføre pålæggelse af et gebyr - en "vite". Den svenske Højesteret har i NJA 1985 343 fastslået, at der med henvisning til denne kontraktsretlige forpligtelse var tilstrækkeligt hjemmel for Stockholms Fondsbörs til at pålægge børsnoterede selskaber og et medlem af Fondsbörsen at betale et gebyr for manglende overholdelse af NBK’s regler.

NJA 1985.343 drejede sig om manglende iagttagelse af NBK’s oprindelige regler om overtagelsestilbud i en rekommendation fra 1971. Såvel målselskabet som tilbudsgiveren var børsnoterede selskaber og den tredie involverede part var en finansiel

virksomhed, der var medlem af Stokholms Fondsbörs. I Højesterets præmisser henvises der udtrykkeligt til indregistreringskontraktens og tilslutningsaftalens bestemmelser om, at NBK’s regler skal følges, og at der heri var bestemmelser om, at overtrædelse kunne udløse pålæggelse af et gebyr.

Højesteret har ikke med denne afgørelse eller i øvrigt taget stilling til, om NBK’s krav til frivillige tilbud også skal følges af en tilbudsgiver uden tilknytning til Stockholms Fondsbörs. Men som præmisserne er formuleret, kan det næppe forventes, at det vil blive fastslået, at NBK’s regler skal følges af en tilbudsgiver, som ikke et børsnoteret selskab eller medlem af Fondsbörsen.²¹⁾