Det foreliggende forslag til 13. selskabsdirektiv er fremsat i november 1997, jf. EFT 1997 C 378/10 samt KOM(97) 565 endelig udg. (af 10. november 1997).¹⁾ Direktivet er p.t. genstand for forhandling, men der er endnu ikke enighed om forslaget. Efter forslagets art. 11 skal det gennemføres til ikrafttræden senest 1. januar 1999.

Direktivet har karakter af et ‘rammedirektiv’, hvilket indebærer, at direktivet kun i begrænset omfang indeholder detailregulering. Derimod findes der en række generelle principper og forskrifter, som medlemsstaterne skal iagttage ved implementeringen. Disse er opremset i art. 5;

1. alle ejere af ejerandele i målselskabet, som befinder sig i samme situation, skal behandles ens
2. tilbuddets adressater skal have tilstrækkelig tid og tilstrækkelige oplysninger til at kunne tage stilling til tilbuddet på et velinformeret grundlag
3. målselskabets bestyrelse og direktion skal varetage selskabets interesser som helhed, herunder de beskæftigelsesmæssige interesser
4. der må ikke skabes kunstige markeder for ejerandelene i målselskabet, i det tilbudsgivende selskab eller i noget selskab, der er berørt af tilbuddet, således at kursen på værdipapirerne bringes til at stige eller falde kunstigt, og således at markedernes normale funktionsmåde forstyrres
5. målselskabers normale drift må ikke forstyrres længere end nødvendigt som følge af et tilbud om overtagelse af deres ejerandele.

Disse generelle principper er konkretiseret i nogle mere detaljerede bestemmelser, men direktivet overlader det i vidt omfang til de enkelte medlemsstater at fastlægge indholdet af detailreguleringen. Dog skal de ovennævnte generelle principper stedse iagttages. Direktivet tilsigter hermed, at der sikres et rimeligt beskyttesesniveau for aktionærerne i hele EU, jf. nærmere direktivforslagets præambel.

Ifølge direktivforslagets art. 1 tilsigter dette at forpligte medlemsstaterne til at fastsætte regler vedrørende overtagelsestilbud for selskaber, som henhører under en medlemsstats lovgivning, og når selskabernes ejerandele, helt eller delvis, omsættes på et reguleret marked, det vil sige et marked, som overvåges af en af de offentlige myndigheder godkendt instans, og som opererer regelmæssigt og er direkte eller indirekte tilgængeligt for offentligheden.

Direktivet er således ikke begrænset til traditionelle fondsbørser, men omfatter også andre regulerede markeder, således som dette begreb er udviklet inden for harmoniseringen af børsretten i EU.

De ejerandele, der skal omsættes, er ifølge art. 2 værdipapirer, hvortil der er knyttet stemmerettigheder. I modsætning til tidligere forslag er der ikke pligt til også at omfatte værdipapirer, der giver ret til at erhverve stemmeberettigede aktier, såsom konvertible obligationer, tegningsrettigheder m.v.

Direktivforslagets art. 4, stk. 2, udpeger den kompetente myndighed, og den lovgivning, der skal være gældende for selskaber, der er noteret i en eller flere medlemsstater. Formålet med denne bestemmelse er at

løse den konflikt, der kan opstå mellem lovgivningen i to medlemsstater, når et noteret selskab har tilknytning til mere end et land. Udgangspunktet er, at et selskab, hvis ejerandele handles i den medlemsstat, hvor selskabet har sit vedtægtsmæssige hjemsted, er underlagt myndighederne og lovgivningen i dette land, uanset om selskabet også er noteret i andre lande.

Er selskabet ikke noteret der, hvor dets hjemsted er beliggende, henhører det under myndighederne og lovgivningen i den medlemsstat, hvor selskabets ejerandele først blev handlet og stadig handles. Hvis heller ikke dette er tilfældet, er et selskab underlagt myndighederne/lovgivningen i den medlemsstat, på hvis regulerede marked selskabets ejerandele hovedsageligt handles i den periode, hvor der sker en overdragelse af kontrollen i selskabet.

Efter forslagets art. 3 er medlemsstaterne forpligtet til at beskytte minoritetsinteresserne i den situation, at en person eller et selskab erhverver ejerandele (herefter aktier), der giver vedkommende kontrollen over selskabet. En af de måder medlemsstaterne kan sikre minoriteten en beskyttelse på, er ved at indføre regler om tilbudspligt (i direktivet betegnet obligatoriske tilbud). Forslaget åbner dog mulighed for, at medlemsstaterne kan indføre en alternativ beskyttelse, som ikke er nærmere præciseret udover, at det angives, at denne skal være "en passende og tilsvarende beskyttelse", jf. art. 3, stk. 1, in fine.

Muligheden for at indføre en alternativ beskyttelse er formodentlig af begrænset rækkevidde, idet Kommissionens bemærkninger til art. 3 antyder, at det alene er lande, der har en koncernregulering svarende til den, der findes i Tyskland, der kan opfylde kravene om en alternativ tilsvarende beskyttelse.²⁾

I det følgende tages der udgangspunkt i den regulering, som direktivforslaget foreskriver for de medlemsstater, der vælger at indføre tilbudspligt.

2.3.1 Tilbudspligtens indtræden og omfang
Efter art. 3, stk. 1, skal tilbudspligten indtræde ved en bestemt procentdel af stemmerettighederne. Det er ikke nærmere præciseret, hvordan

medlemsstaterne skal fastsætte denne procentdel, udover at det følger af samme bestemmelse, at beskyttelsen skal knyttes til det forhold, at en person eller et selskab opnår kontrol med selskabet.

Ifølge art. 3, stk. 2, bestemmes metoden, til beregning af den procentdel en person eller et selskab har erhvervet, af den medlemsstat, hvor den kompetente myndighed befinder sig. Det vil normalt sige der, hvor selskabet har sit vedtægtsmæssige hjemsted og er noteret, jf. nærmere bemærkningerne ovenfor under 2.2.

Art. 3, stk. 1, indeholder dog to præciseringer vedrørende tilbudspligtens indtræden. For det første er det kun overtagelser, der direkte giver den tilbudspligtige den fastsatte procentdel, og medlemsstaterne er derfor ikke forpligtet til at indføre tilbudspligt ved indirekte overtagelser, for eksempel ved erhvervelse af et ikke-noteret holdingselskab til et noteret selskab. For det andet skal tilbudspligten gælde ved en "øjeblikkelig eller fremtidig overtagelse".³⁾

Som nævnt ovenfor finder forslaget alene anvendelse på erhvervelsen af værdipapirer med stemmeret. Dette betyder, at en tilbudspligt kan indtræde ved erhvervelse af stemmeberettiget aktier, og hvor disse erhverves ved konvertering eller ved udnyttelse af tegningsrettigheder m.v.

Tilbuddet skal efter art. 10, stk. 1 være rettet til alle ejere af ejerandele, som defineret i direktivets art. 2 - det vil sige, at ejere af værdipapirer uden stemmeret ikke nødvendigvis skal omfattes af tilbudspligten. Tilbuddet skal omfatte alle ejerandele eller alternativt en væsentlig del af disse. Såfremt en medlemsstat alene lader tilbudspligten omfatte en væsentlig del (partiel tilbudspligt), fremgår det af art. 10, stk. 1, at denne andel mindst skal udgøre 70% af værdipapirerne, medmindre tilsynsmyndighederne vælger konkret at fravige denne regel. Den partielle tilbudspligt skal endvidere udøves på en sådan måde, at ejerne behandles ens efter et pro rata-princip.

2.3.2 Undtagelser fra tilbudspligten
Det fremgår af art. 3, stk. 2, in fine, at medlemsstaterne frit kan bestemme, om midlertidige besiddelser af ejerandele skal udløse tilbudspligt, ligesom det frit kan bestemmes, om tilbudspligten skal

gælde ved overtagelse af majoritetsinteresser, når der ikke hersker nogen intention om at udøve kontrol med selskabet. Udover disse to tilfælde må det antages, at medlemsstaterne har yderst begrænsede muligheder for at indrømme fravigelser fra reglerne om tilbudspligt, idet den tidligere hjemmel til mere frit at indrømme dispensation fra tilbudspligten er fjernet i det foreliggende forslag.

2.3.3 Den tilbudspligtige
Efter art. 3 påhviler tilbudspligten enhver fysisk eller juridisk person.

Ifølge art. 3, stk. 2, bestemmes metoden til beregning af den procentdel af stemmerettighederne, en person eller et selskab har erhvervet, af den medlemsstat, hvor den kompetente myndighed befinder sig. De nærmere detaljer om, hvorvidt der ved nærstående personer eller ved samordnet praksis med henblik på at opnå kontrol skal ske sammenkogning af besiddelser overlades dermed til medlemsstaterne.

2.3.4 Tilbudsprisen
Direktivforslaget indeholder ingen faste retningslinier for, hvilken pris der skal tilbydes minoritetsaktionærerne. Dette må indebære, at medlemsstaterne har et vist skøn, men det følger af art. 10, stk. 1, at prisen skal sikre en ensartet behandling af alle aktionærer, jf. også det generelle princip herom i art. 5. stk. 1, litra a.

Der findes ikke i direktivforslaget noget forbud mod, at tilbudsgiveren i tilbudsperioden erhverver aktier til en højere pris end tilbudsprisen, men dette følger formodentlig indirekte af art. 5, stk. 1, litra d, hvorefter medlemsstaterne skal sikre, at der ikke skabes kunstige markeder, ligesom det vil være i strid med det generelle lighedsprincip indeholdt i art. 5, stk. 1, litra a.

2.3.5 Tilbuddets fremsættelse og proceduren i forbindelse hermed
Medlemsstaterne skal sikre, at der vedtages regler, der foreskriver, at beslutningen om at fremsætte et tilbud offentliggøres, jf. art. 6, stk. 1. Medlemsstaterne skal sikre, at offentliggørelsen sker således, at der ikke opstår kunstige markeder for aktierne i målselskabet, i det tilbudsgivende selskab eller ethvert andet selskab, der bliver berørt af tilbuddet, jf. art. 7, stk. 1. Hertil hører insiderhandels- og kursmanipulationsproblematikken. Medlemsstaterne skal endvidere sikre, at offentliggørelsen sker på en måde, således at også adressater bosiddende i andre

medlemsstater end der, hvor målselskabet har vedtægtsmæssigt hjemsted, har nem og hurtig adgang til tilbuddet, jf. art. 7, stk. 2.

Inden offentliggørelsen skal tilsynsmyndighederne samt målselskabets bestyrelse eller direktion underrettes om tilbuddet, jf. art. 6, stk. 1. Inden tilbudsdokumentet offentliggøres, skal det foreligges tilsynsmyndighederne, jf. art. 6, stk. 2. En tilbudsgiver har pligt til på ethvert tidspunkt og efter begæring at forsyne tilsynsmyndighederne med alle de oplysninger, den pågældende er i besiddelse af vedrørende tilbuddet.

Efter offentliggørelsen har målselskabets ledelse pligt til at informere de ansattes repræsentanter - eller hvor der ikke findes sådanne, de ansatte selv - dels om beslutningen om at fremsætte tilbud dels om tilbuddets indhold, jf. art. 6, stk. 1 og 2.⁴⁾

Acceptfristen skal være mellem fire og ti uger regnet fra datoen for tilbuddets offentliggørelse, medmindre der foreligger en tilladelse fra tilsynsmyndighederne til at fravige denne, jf. art. 6, stk. 3, 9. led.

Efter art. 2 defineres et overtagelsestilbud som et tilbud til selskabets ejere om hel eller delvis overtagelse af deres ejerandele mod betaling i rede penge og/eller til gengæld for andre ejerandele (aktieombytning). Herved må det være underforstået, at tilbud der alene rettes til enkelte aktionærer ikke omfattes af direktivet, men ellers er anvendelsesområdet for reglerne om frivillige tilbud ikke nærmere præciseret i direktivforslaget.

2.4.1 Tilbuddets vilkår - betingede og begrænsede tilbud
Mens pligtmæssige tilbud som udgangspunkt skal rettes til alle stemmeberettigede aktionærer, kan frivillige tilbud være rettet mod bestemte kategorier af aktier, og der kan stilles betingelser om det minimale og maksimale antal og andel af aktier, som tilbudsgiveren forpligter sig til at erhverve, jf. art. 6, stk. 3, 3. og 5. led.

Det fremgår også forudsætningsvis af art. 6, stk. 3, 7. led, at der kan stilles betingelser ved fremsættelse af et tilbud.

Bortset fra at det præciseres, at oplysninger om begrænsninger og betingelser skal medtages i tilbuddet, indeholder direktivet ikke nærmere retningslinier for medlemsstaternes regulering af disse spørgsmål, bortset fra de generelle principper i art. 5.

2.4.2 Tilbuddets fremsættelse
For fremsættelse af frivillige tilbud gælder de samme regler som ved pligtmæssige tilbud, jf. hertil ovenfor under 2.3.5.

2.4.3 Konkurrerende tilbud, tilbagekaldelse m.v.
Efter direktivforslagets art. 9 skal medlemsstaterne sikre, at der vedtages regler for tilbudsproceduren omfattende mindst følgende punkter;

1. tilbagekaldelse eller ugyldighedserklæring af tilbuddet
2. ændring af tilbuddet
3. konkurrerende tilbud
4. offentliggørelse af resultatet af tilbud.

Da direktivet er et rammedirektiv, opstilles der ikke yderligere retningslinier for denne regulering. Det er dog klart, at hensigten om at beskytte minoritetsinteresser ved pligtmæssige tilbud samt de generelle principper, der er foreskrevet i art. 5, skal iagttages af medlemsstaterne.

Ledelsens pligter, som gælder såvel frivillige som pligtmæssige tilbud, er nærmere specificeret i art. 8. Medlemsstaterne skal forpligte medlemmerne af målselskabets bestyrelse og direktion til at iagttage disse.

Som et generelt princip fastslår art. 5, litra c, at målselskabets ledelse skal varetage selskabets interesser som helhed, herunder de beskæftigelsesmæssige interesser. Som et andet princip gælder, at målselskabets normale drift ikke må forstyrres længere end nødvendigt som følge af et tilbud. Disse to principper må iagttages, når medlemssta

terne fastsætter de nærmere regler til regulering af ledelsens rettigheder og pligter.

2.6.1 Ledelsens udtalelse
Efter art. 8, litra b skal ledelsen i målselskabet udarbejde og offentliggøre et dokument indeholdende en begrundet redegørelse for dens holdning til tilbuddet.

Som nævnt følger det af art. 6 og 7, at ledelsen har pligt til at orientere medarbejderne om tilbuddets fremsættelse og dets indhold, men der er ikke pligt til at konsultere de ansatte, inden den nævnte redegørelse udsendes.

2.6.2 Defensive foranstaltninger
Ifølge art. 8, litra a, er ledelsen, efter at have modtaget oplysninger om tilbuddet, afskåret fra at foretage handlinger, der lægger hindringer i vejen for tilbuddet.

Det er særligt præciseret, at dette blandt andet indebærer, at ledelsen ikke på egen hånd kan foretage emissioner af aktier, der medfører en vedvarende hindring for tilbudsgiverens erhvervelse af kontrol. Hermed må ledelsen være afskåret fra at foretage rettede emissioner, der udelukker, at tilbudsgiveren opnår en stemmemajoritet. Dette er imidlertid alene et eksempel, idet også andre tiltag vil kunne virke hindrende for tilbuddets gennemførelse og dermed være i strid med bestemmelsen.

Ledelsen kan dog foretage hindrende tiltag, såfremt "...de på en generalforsamling får ejerkredsens forudgående tilladelse hertil", jf. art. 8, litra a, in fine. Dette må forudsætte, at ledelsen opnår konkret tilsagn til at modarbejde et konkret tilbud.

Begrænsningen i ledelsens handlefrihed gælder i hele tilbuddets gyldighedsperiode.

der (eller domstole), der skal behandle de tvister, der opstår i forbindelse med et tilbud.