Udredning om
overtagelsestilbud
|
|
|
Udredning om
|
 |
KAPITEL 1
|
| Norge: | 40 pct. af stemmerettighederne | |
| Finland: | 2/3 af stemmerettighederne | |
| Frankrig: | 1/3 af kapitalen eller stemmerettighederne | |
| Tyskland: | 50 pct. af stemmerettighederne eller ret til at udpege flertal af bestyrelsen | |
| Storbritannien: | 30 pct. af stemmerettighederne | |
| Spanien: | 25 pct. af kapitalen, 50 pct. af kapitalen (jf. nedenfor) | |
| Belgien: | bestemmende indflydelse (de jure eller de facto) | |
| Schweiz: | 1/3 af stemmerettighederne | |
| Østrig: | kontrollerende ejerandel (detailregler endnu ikke gennemført) |
Det bemærkes, at nogle lande har flere kriterier for tilbudspligtens indtræden, jf. herved også bemærkningerne nedenfor.
Som det ses, er der en tendens til, at tilbudspligten indtræder ved erhvervelse af mindre end 50 pct. af stemmerettighederne. Eneste undtagelse er Finland og til dels Tyskland. I Tyskland har man imidlertid pr. 1. januar 1998 gennemført en ændring, der skal sikre, at også erhvervelse af mindre end 50 pct. af stemmerettighederne kan udløse tilbudspligt.
De undersøgte lande har forskellige holdninger til, om indirekte besiddelser skal medregnes ved afgørelsen af, om der indtræder tilbudspligt. Indirekte besiddelse foreligger, når en aktionær erhverver kontrollen med et selskab (holdingselskabet), der ejer aktier i målselskabet. I nogle lande er udgangspunktet, at sådanne besiddelser altid medregnes.
I andre lande medtages indirekte besiddelser kun, hvis hovedmotivet for at erhverve holdingsselskabet har været at erhverve kontrol med aktierne i målselskabet (Tyskland og Storbritannien). I Frankrig er det afgørende, om aktierne i målselskabet er et væsentlig aktiv i holdingselskabet. Endelig finder man i Spanien regler, der reelt skærper tilbudspligten ved visse former for indirekte erhvervelser.
Tilbudspligten indtræder normalt, når en aktionær erhverver den angivne andel af stemmerettighederne eller aktiekapitalen. I Spanien har man dog knyttet tilbudspligten til hensigten om at erhverve en given ejerandel. Har en aktionær til hensigt at erhverve eksempelvis 50 pct. af kapitalen, er den pågældende forpligtet til at fremsætte et overtagelsestilbud uden først at gennemføre erhvervelsen. Formålet med denne regulering er at forbedre muligheden for, at der fremkommer konkurrerende tilbud. Så længe der alene er tale om en hensigt, er det et åbent spørgsmål, hvem der ender med at opnå kontrol over selskabet.
Udover at tilbudspligten typisk indtræder ved erhvervelsen af kontrol, er der en række lande, som tillige anvender tilbudspligt, når der sker en konsolidering af en allerede eksisterende kontrol. I Storbritannnien pålægges en aktionær, der ejer mellem 30 og 50 pct. af stemmerettighederne, tilbudspligt, såfremt den pågældende erhverver yderligere aktier med stemmeret. Lignende bestemmelser findes i andre lande, hvor man dog ofte tillader, at der erhverves mindre aktieposter, uden at dette udløser tilbudspligt (Frankrig (2 pct.) og Spanien (6 pct.)).
Endelige er der nogle lande, der knytter tilbudspligtsreglerne til den egentlige udøvelse af kontrol. Dette er tilfældet i Spanien, hvor der udløses tilbudspligt, når en aktionær, der ejer mere end 50 pct. af stemmerettighederne, ønsker at ændre selskabets vedtægter. Tilbudspligten indtræder første gang majoritetsaktionæreren ønsker at gennemføre en vedtægtsændring efter at majoriteten er opnået. I Tyskland indtræder der tilbudspligt, når en aktionær i forbindelse med den første beslutning truffet på de seneste tre generalforsamlinger i målselskabet har afgivet stemmer, der svarer til mindst 3/4 af de repræsenterede stemmerettigheder. I Belgien opstilles der en formodning for, at en aktionær har bestemmende indflydelse, når aktionæren på de seneste to generalforsamlinger har kontrolleret mere end halvdelen af de repræsenterede stemmer.
I visse lande er det ikke ualmindeligt, at lovgivningens regler om tilbudspligtens indtræden er ændret gennem bestemmelser i de enkelte selskabers vedtægter. Dette er tilfældet i Finland, hvor det ikke er usædvanligt, at der i vedtægterne indsættes bestemmelser om tilbudspligt ved erhvervelser mindre end 2/3 af stemmerettighederne. I Østrig og Schweiz har man i lovgivningen åbnet mulighed for, at et selskabs vedtægter kan lempe tilbudspligten. I Schweiz kan et selskab således i vedtægterne helt fravælge reglerne om tilbudspligt (‘opting out’), eller selskabet kan fastsætte en højere tærskel for tilbudspligtens indtræden end de lovbestemte 1/3 af stemmerettighederne (‘opting up’). I Østrig kan man i vedtægterne bestemme, at visse typer af værdipapirer ikke skal omfattes af tilbudspligten. Formålet med disse muligheder for gennem vedtægtsbestemmelser at ændre tilbudspligtreglerne er at sikre - særligt mindre - selskaber en vis fleksibilitet, samt give mulighed for at selskaberne kan indgå i en vis konkurrence om investorerne.
Tilbudspligten indebærer normalt, at der skal fremsættes et ubetinget tilbud til alle aktionærerne. Betingelser kan normalt kun indsættes, såfremt der opnås dispensation. Enkelte lande tillader dog indsættelse af en betingelse om, at der ved tilbuddets udløb er opnået et vist minimum af accepter (Storbritannien og Spanien).
Som det eneste af de undersøgte lande foreskriver Spanien alene en pligt til give et partielt tilbud. Når der erhverves 25 pct. af kapitalen, skal der fremsættes et partielt tilbud omfattende yderligere 10 pct. af kapitalen, og ved erhvervelse af 50 pct. er der pligt til at fremsætte et tilbud, der omfatter 75 pct. af den samlede kapital i målselskabet. Muligheden for et partielt pligtmæssigt tilbud er forudset i forslaget til 13. selskabsdirektiv.
Normalt skal tilbuddet omfatte samtlige aktier, samt andre værdipapirer der kan konverteres til eller på anden måde give ret til aktier. Nogle lande medtager dog alene disse andre værdipapirer, såfremt de er børsnoterede (Schweiz), eller de inden udløbet af tilbudsfristen er konverteret m.v. til aktier (ligeledes Schweiz). I Tyskland og Belgien omfattes stemmeløse aktier ikke af tilbudspligten.
1.3.2 Undtagelser fra tilbudspligten
I de fleste lande med tilbudspligt findes der en nærmere regulering af, hvornår der
kan gøres undtagelser fra tilbudspligten. Det er dog forskelligt, om dette er sket i form
af en udtømmende opremsning af undtagelserne, eller om der indrømmes myndighederne et
bredere skøn i forbindelse med indrømmelse af dispensation.
Typisk indrømmes der undtagelser ved erhvervelser, der er sket som gave, ved arv eller som følge af bodeling. Undertiden medtages også erhvervelser ved fusion eller fission. Midlertidige og utilsigtede overskridelser af tilbudspligtgrænsen kan også være undtaget. Det samme gælder ‘passive’ overskridelser af tilbudspligtgrænsen, eksempelvis i forbindelse med en kapitalnedsættelse eller ved at en aktieklasse tillægges - yderligere - stemmeret. Endelig undtages ofte erhvervelser i forbindelse med en rekonstruktion og ved koncerninterne overdragelser.
Tyskland har indført et særligt regelsæt, der skal sikre, at de selskabsretlige regler har forrang frem for reglerne om tilbudspligt. Hvis det - efter at tilbudspligten er indtrådt - er hensigten inden for de følgende 18 måneder at gennemføre visse selskabsretlige tiltag, gælder tilbudspligten ikke. De selskabsretlige tiltag er eksempelvis indgåelsen af en koncernaftale, vedtagelse af en omdannelse af målselskabet eller en fusion af målselskabet og det tilbudspligtige selskab. I disse tilfælde skal hensynet til minoritetsaktionærerne sikres af de almindelige selskabsretlige regler og ikke gennem den børsretlige regulering.
Tilbudspligten indtræder, uanset om kontrollen med målselskabet er erhvervet ved flere mindre aktiekøb eller ved en enkelt handel. I Frankrig er der dog mulighed for at anvende en særlig simpel procedure, hvor tilbudspligten udløses som følge af overdragelsen af én samlet kontrollerende aktiepost. I Belgien gælder der ingen tilbudspligt, når kontrollen med målselskabet er erhvervet som følge af gennemførelsen af et frivilligt tilbud, hvilket skal sammenholdes med, at det normalt ikke er muligt at fremsætte et partielt tilbud, hvorfor samtlige aktionærer allerede har haft mulighed for at afstå deres aktier i forbindelse med det frivillig tilbud.
I Belgien og Frankrig tillader man i nogle situationer, at tilbudsgiver i stedet for at fremsætte et egentlig overtagelsestilbud, stiller en kursgaranti, hvorved den pågældende forpligter sig til i en periode at foretage opkøb i markedet til en kurs, som mindst svarer til den foreskrevne mindstekurs.
1.3.3 Den tilbudspligtige
Tilbudspligten påhviler enhver erhverver, uanset om der er tale om en fysisk eller en
juridisk person, og erhververens nationalitet er uden betydning.
Når det skal afgøres, om der er indtrådt tilbudspligt, skal der i en række tilfælde ske sammenlægning af visse aktionærers besiddelser. I de fleste lande omfatter sammenlægningen alle aktionærer, der samarbejder
med henblik på at opnå kontrol over målselskabet, og reglerne er ofte i vidt omfang inspireret af de engelske regler om ‘acting in concert’.
Aktier, som besiddes af personligt og økonomisk nærtstående personer og selskaber, herunder koncernforbundne selskaber sammenlægges normalt. Når det herudover skal bestemmes, om der er etableret et samarbejde om erhvervelse af kontrol, opstiller de fleste lande en række formodningsregler. Eksempelvis kan der være formodning for, at et selskab og dets ledelse eller et selskab og dets rådgivere samarbejder.
Hvor der indtræder tilbudspligt, fordi en samarbejdende gruppe overskrider tilbudspligttærsklen, bestemmer de fleste lande, at tilbudspligten påhviler gruppens medlemmer solidarisk. Efter finsk ret påhvilker pligten dog den største aktiebesidder i gruppen, og i Storbritannien påhviler pligten den aktionær, som foretager den erhvervelse, som udløser tilbudspligten - det vil sige normalt den erhvervelse, der bringer de samlede stemmerettigheder over 30 pct.
1.3.4 Tilbudsprisen
De undersøgte lande har valgt forskellige løsninger for, hvordan tilbudsprisen skal
fastlægges i det pligtmæssige tilbud.
I Spanien er der dog som udgangspunkt ikke retningslinier for tilbudsprisen, idet det forudsættes, at der ved for lave tilbud, fremkommer konkurrerende tilbud.
I en række lande har man taget udgangspunkt i et højestekurs-princip, hvor tilbuddets kurs som minimum skal svare til den højeste kurs, som tilbudsgiver har betalt for værdipapirerne inden for en bestemt periode (mellem 3 og12 måneder). Dette er tilfældet i Norge, Tyskland, Storbritannien og Belgien.
Da der normalt er betalt en overkurs for at erhverve kontrollen over målselskabet - en kontrolpræmie - modificerer en række lande højestekurs-princippet, hvorved der indrømmes tilbudsgiveren mulighed for et nedslag i forhold til den højest betalte kurs. Det er tilfældet i Schweiz, hvor der kan gives et nedslag på 25 pct., og i Østrig hvor nedslaget kan være på 15 pct. I Østrig er det dog således, at et selskab i sine vedtægter kan bestemme, at nedslagsmuligheden ikke består, eller at der alene kan ske nedslag med en mindre procentsats.
I de lande, hvor der tages udgangspunkt i højestekurs-princippet, findes der ofte bestemmelser, der angiver - temmelig vage - retningslinier for, hvorledes tilbudsprisen fastsættes, såfremt tilbudsgiveren i forbindelse med erhvervelse af kontrollen har indrømmet sælger særlige fordele eller garantier, eller såfremt der er tale om indirekte erhvervelse af kontrol.
Andre lande har taget udgangspunkt i en gennemsnitspris, der beregnes som et vægtet gennemsnit af de kurser, som aktierne er blevet handlet til inden for en bestemt periode forud for tilbudspligtens indtræden (Finland og delvist Spanien).
I alle lande er det foreskrevet, at såfremt tilbudsgiver i tilbudsperioden erhverver aktier til en højere pris end den tilbudte, skal den højere pris også indrømmes de øvrige aktionærer.
Hvor der er flere aktieklasser, og tilbudsgiveren ikke har erhvervet aktier i alle klasser, findes der kun vage retningslinier for prisfastsættelsen. Det samme er tilfældet for andre værdipapirer, som tegningsrettigheder m.v., som kan være omfattet af tilbudspligten. En række lande har dog opstillet krav om, at der skal være en vis proportionalitet mellem tilbudsprisen for forskellige aktieklasser (Finland og Storbritannien) eller at priserne dog skal stå i rimeligt forhold (Schweiz og Østrig).
Der skal tilbydes et kontantvederlag, men herudover kan der som alternativ tilbydes ombytning med andre værdipapirer. Nogle lande tillader dog, at tilbudsgiveren alene fremsætter et ombytningstilbud (Frankrig, Spanien og Schweiz). Dette er også tilfældet i Belgien, hvis erhvervelsen af den kontrollerende aktiepost er erhvervet ved ombytning.
Det er normalt tilsynsmyndigheden, der efterprøver, om tilbudsprisen er i overensstemmelse med reglerne. I nogle lande er der yderligere et krav om, at en uafhængig sagkyndig afgiver en erklæring om, at tilbudsprisen er i overensstemmelse med de fastsatte regler.
1.3.5 Tilbuddets fremsættelse og proceduren i forbindelse hermed
Der er normalt pligt til straks at give meddelelse til tilsynsmyndigheden og eventuelt
målselskabets ledelse, når tærsklen for tilbudspligten indtræden er overskredet.
Herudover vil der være foreskrevet en frist, inden for hvilken tilbuddet skal fremsættes
og tilbudsdokument offentliggøres.
Men ellers følger de pligtmæssige tilbud normalt de samme regler, som er gældende for frivillige tilbud, jf. herved bemærkningerne nedenfor under 1.4.2.
De frivillige tilbud, som er underlagt regulering, er normalt offentlige tilbud om at overtage værdipapirerne i selskaber, hvis aktier (eller andre værdipapirer) - helt eller delvist - er optaget til notering på en fondsbørs eller handles på et andet reguleret marked, jf. også ovenfor under 1.2.
Der findes sjældent en nærmere definition af, hvornår der er tale om et `offentligt' tilbud. I USA har retspraksis dog opstillet 8 kriterier i den såkaldte Wellman-test, og flere af de deri nævnte kriterier fremhæves også i de europæiske lande som relevante. Der lægges blandt andet vægt på, om tilbuddet averteres i offentlige tilgængelige medier, om tilbuddet er rettet til en ubestemt kreds af aktionærer, samt om tilbuddet er på faste vilkår. I bemærkningerne til den nye østrigske lov anføres det, at man ikke har ønsket at indsætte en præcis definition, idet der herved gives mulighed for at spekulere i en omgåelse af loven.
Normalt er det ikke afgørende, hvor stor en andel af kapitalen eller stemmerettighederne, som ønskes erhvervet gennem det frivillige tilbud. I USA omfatter regulering dog alene tilbud, som kan føre til erhvervelse af 5 pct. af en aktieklasse, og de norske regler er begrænset til tilbud, hvorved der kan opnås 40 pct. af stemmerettighederne i målselskabet. Den engelske City Code finder alene anvendelse på tilbud rettet mod mere end 30 pct. af stemmerettigheder, med mindre erhvervelser reguleres af et andet regelsæt.
I Frankrig har man såvel en såkaldt normal procedure som en simpel procedure i forbindelse med frivillige tilbud. Sidstnævnte kan anvendes i særlige situationer, hvor formålet ikke er at etablere kontrol over målselskabet.
Det varierer fra land til land, hvordan forholdet mellem frivillige og pligtmæssige tilbud er reguleret. I nogle lande foreskrives det, at frivillige tilbud, der kan føre til overskridelse af tærsklen for tilbudspligt, skal iagttage de særlige krav for pligtmæssige tilbud, herunder hensyn til prisen. I andre lande er det forudsat, at et frivilligt tilbud skal følges af et pligtmæssigt tilbud, hvis tilbudsgiveren som følge af det frivillige tilbud overskrider tilbudspligtstærsklen.
1.4.1 Tilbuddets vilkår - betingede og begrænsede tilbud
Et af de centrale vilkår er tilbudsprisen. Her er det udgangspunktet, at denne
fastsættes frit af tilbudsgiveren, som også bestemmer, om der skal være tale om et
ombytningstilbud eller et kontanttilbud. Dette udgangspunkt fraviges på forskellig vis.
Nogle lande fastholder kravet om at følge højestekurs-princippet, hvor tilbudsgiver i perioden forud for fremsættelsen af det frivillige tilbud har erhvervet aktier i målselskabet (Sverige og Storbritannien).
Ligebehandlingsprincippet medfører normalt, at der ikke kan tilbydes forskellige priser - eller vilkår i øvrigt - til aktionærer inden for samme aktieklasse. Er der flere aktieklasser, fastholder nogle lande, at den tilbudte pris skal være proportional, eller at prisen mellem klasserne dog skal stå i passende forhold til hinanden (Sverige, Storbritannien og Schweiz).
Ligesom ved pligtmæssige tilbud vil erhvervelser i tilbudsperioden til en højere pris end den tilbudte medføre, at den højere pris skal tilbydes alle aktionærer.
Alle reguleringer begrænser i et eller andet omfang muligheden for at indsætte betingelser, idet udgangspunktet er, at et tilbud skal være uigenkaldeligt. Flere lande forbyder således indsættelsen af subjektive betingelser, det vil sige betingelser, hvis opfyldelse tilbudsgiveren selv er herre over.
De betingelser, som typisk accepteres, er blandt andet, at konkurrencemyndighederne ikke modsætter sig overtagelser, at generalforsamlingen i tilfælde af ombytningstilbud vedtager den nødvendige kapitalforhøjelse samt at der opnås et vist minimum af accepter. Minimumskrav indsættes ofte af tilbudsgiver for at sikre, at der opnås en kvalificeret kontrol over målselskabet. I Spanien og Storbritannien stilles der krav om, at der indsættes en betingelse om, at der mindst opnås 50 pct. af kapitalen eller stemmerettighederne. Formålet med dette krav er at sikre, at en tilbudsgiver ikke lader sig nøje med for eksempel 40 pct. af stemmerettighederne og derved praktisk majoritet. Man ønsker at sikre at overtagelsen kun gennemføres, hvor der er udsigt til, at der etableres en egentlig majoritetsaktionær.
Det er i flere lande vanskeligt at få godkendt et vilkår, hvorefter tilbudsgiver kun forpligter sig til at erhverve et bestemt maksimum af målselskabets aktier - et såkaldt partiel tilbud. Mange lande tillader alene partielle tilbud, hvor maximum er fastsat forholdsvist lavt; i Frankrig og Belgien maximalt 10 pct. og i Holland og Storbritannien op til 30 pct. I Schweiz og Østrig gælder der ikke nogen begrænsninger i adgangen til at fremsætte et partielt frivilligt tilbud, men til gengæld skal reglerne om pligtmæssige tilbud følges, såfremt der er udsigt til, at tærsklen for tilbudspligt overskrides. Da disse lande ikke tillader partielle pligtmæssige tilbud, indebærer dette reelt en begrænsning i adgangen til at fremsætte partielle tilbud.
I det omfang partielle tilbud tillades, foreskrives det, at såfremt der indkommer for mange accepter i forhold til tilbuddets maksimum, skal tilbudsgiver gennemføre erhvervelserne proratarisk - det vil sige, at tilbudsgiver skal erhverve aktier i forhold til det antal accepter, den enkelte aktionær har indgivet sammenholdt med det samlede antal indkomne accepter.
1.4.2 Tilbuddets fremsættelse
Reglerne om tilbudsproceduren vil ofte indeholde en regulering af forhold, der vedrører
dels perioden forud for tilbuddets fremsættelse, dels perioden, hvor tilbuddet er
fremsat, samt undertiden tillige perioden efter at acceptfristen er udløbet.
Visse lande stiller krav om, at tilbudsgiver under tilbudsproceduren anvender en rådgiver eller et kreditinstitut (Frankrig, Tyskland, Storbritannien og Østrig). Disse rådgivere skal ofte inddrages allerede i fasen forud for fremsættelsen af tilbuddet og tilbudsdokumentet.
I en række lande foreskrives det udtrykkeligt, at der i perioden frem til tilbuddets fremsættelse skal iagttages fuld hemmeligholdelse, idet formålet er at sikre, at der ikke skabes grundlag for insiderhandel i målselskabets eller andre berørte selskabers aktier (Storbritannien og Østrig).
I nogle lande er det første formelle skridt i tilbudsproceduren, at der gives meddelelse om, at man har til hensigt at fremsætte et overtagelsestilbud. Dette kan enten være en pligt til at offentliggøre en meddelelse herom, eller at orientere tilsynsmyndighederne, som herefter orienterer offentligheden.
Hensigten med en sådan meddelelse er at hindre, at der opstår insiderhandel eller anden spekulation i de berørte aktier. En række lande foreskriver derfor meget detaljeret, hvornår der er pligt til at give meddelelse om hensigten. Mest detaljeret er reglerne i Holland, Storbritannien og Østrig. Normalt er der pligt til at fremkomme med en meddelelse, når den endelige beslutning om at fremsætte et tilbud er truffet, samt i visse situationer hvor tilbud overvejes, og der sker kursudsving i målselskabets aktier, som kan skyldes rygter om et forestående overtagelsestilbud.
Hvor der gives meddelelse om hensigten til at fremsætte et tilbud, vil denne i et vist omfang forpligte tilbudsgiveren. Hvis det derimod - normalt foranlediget af rygter i markedet - meddeles, at man ikke har til hensigt at fremsætte et tilbud, foreskriver enkelte lande, at den pågældende er afskåret fra at fremsætte et tilbud i en efterfølgende periode på op til et år (Storbritannien og Østrig).
Reguleringen i mange lande går ud fra, at der forud for tilbuddets fremsættelse foregår forhandlinger om overtagelsestilbuddet mellem tilbudsgiveren og målselskabets ledelse, men der er ingen lande, der foreskriver en egentlig pligt til at gennemføre sådanne forhandlinger. En række lande forskriver derimod pligt til at orientere målselskabet om overtagelsestilbuddet, inden der gives offentlig meddelelse herom (Storbritannien, Østrig, samt Holland, hvor tilbudsgiveren tillige skal opfordre ledelsen til at deltage i forhandlinger om tilbuddet ). I Storbritannien opfyldes denne forpligtigelse undertiden ved, at målselskabets ledelse orienteres 5 minutter før offentligheden, og reglen er derfor ikke ensbetydende med, at der nødvendigvis føres forhandlinger, eller at målselskabet får en vis tid til at overveje, hvorledes det vil forholde sig over for tilbuddet.
Alle lande foreskriver, at der skal udarbejdes og offentliggøres et tilbudsdokument, jf. nedenfor under 1.5.
De undersøgte lande opstiller alle visse regler for, hvor længe et tilbud skal være åbent for accept. Acceptfristen skal være et vist minimum af dage, lavest i Belgien med minimum 10 dage og højest i Tyskland med 28 dage. Grunden til at der fastsættes et minimum er, at man ønsker at forhindre de såkaldte ‘Saturday night special’ tilbud, hvor aktionærerne ikke får tilstrækkelig tid til at overveje tilbuddet, inden de tvinges til at tage stilling. For at sikre at aktionærerne foretager et velovervejet valg, har Schweiz foreskrevet, at acceptfristen skal være mindst 20 dage, og at tilbuddet som udgangspunkt slet ikke er åbent for accept de første 10 dage (den såkaldte ‘cooling-off period’).
Alle lande, undtagen Sverige og USA, foreskriver også en maximal acceptfrist, som er mellem 20 dage (Belgien) og 60 dage (Tyskland og Storbritannien). Formålet med dette er at sikre, at overtagelsestilbuddet ikke løber for længe og derved forstyrrer målselskabets drift unødig.
Efter acceptfristens udløb er der pligt til at give meddelelse om antallet af accepter, ligesom det skal tilkendegives, om eventuelle betingelser - eksempelvis om et mindste antal accepter - er opfyldt.
Nogle lande foreskriver, at de resterende aktionærer efter tilbuddets udløb og offentliggørelse af resultatet, skal have en yderligere frist - efterfrist - til at acceptere tilbuddet, idet de herved blandt andet kan tage i betragtning, hvor mange aktionærer, der allerede har accepteret tilbuddet. I Schweiz og Østrig har aktionærerne en efterfrist på 10 dage. I Belgien skal tilbuddet forlænges med 15 dage, når der er opnået accept fra 90 pct. eller mere af aktionærerne i målselskabet.
I nogle lande har tilbudsgiveren efter overtagelsestilbuddet en særlig ret til at foretage en tvangsindløsning af de resterende aktionærer. Der er tale om en tvangsindløsning, som - eventuelt betinget af domstolenes accept - kun kan anvendes, når tilbudsgiveren efter tilbuddets gennemførelse har opnået en meget stor majoritet. Muligheden for tvangsindløsning består i Storbritannien (90 pct.), i Frankrig og Holland (95 pct.) og i Schweiz (98 pct.).
Endelig er der en række lande, som lægger visse begrænsninger på tilbudsgivers adfærd efter gennemførelsen af et overtagelsestilbud. I flere lande kan tilbudsgiver i en periode på mellem 6 måneder og op til 3 år ikke foretage køb af aktier i målselskabet til en højere kurs end den tilbudte (Sverige, Holland, samt i Storbritannien, når tilbudsgiveren har opnået 50 pct. af stemmerettighederne). I Tyskland foreskrives det, at hvis der i en periode på 2 måneder efter tilbuddets gennemførelse købes aktier til en højere kurs, skal der ske en efterbetaling af differencen til de aktionærer, som har accepteret det oprindelige tilbud.
I tilfælde af et mislykket tilbud, som for eksempel når et fastsat minimum af accepter ikke opnås, foreskriver enkelte lande visse begrænsninger i, hvornår tilbudsgiveren må fremsætte et nyt tilbud (Storbritannien, Spanien og Østrig).
1.4.3 Konkurrerende tilbud, tilbagekaldelse m.v.
Det er ikke alle lande, der har særregler om konkurrerende tilbud, men de fleste
reguleringer har som overordnet målsætning at fremme konkurrerende tilbud, idet sådanne
sikrer en bedre pris for aktionærerne. I Spanien har man slet ingen regler for
tilbudsprisen ved pligtmæssige tilbud, idet det antages, at markedsprisen findes gennem
konkurrence mellem flere tilbud.
Lande med regler om konkurrerende tilbud foreskriver som oftest udtrykkeligt, at fremsættelsen af et konkurrerende tilbud medfører, at de aktionærer, som allerede har accepteret det oprindelige tilbud, stilles frit. Ofte bestemmes det tillige, at den oprindelige tilbudsgiver stilles frit, således at denne har mulighed for at vælge at tilbagekalde eller ændre sit oprindelige tilbud.
Den, der ønsker at fremsætte et konkurrerende tilbud, vil ofte - som den oprindelige tilbudsgiver - forinden tilbuddet fremsættes tage kontakt til ledelsen i målselskabet. Flere lande foreskriver i denne forbindelse, at målselskabet har pligt til at indrømme den konkurrerende tilbudsgiver samme oplysninger, som er givet til den oprindelige tilbudsgiver (Storbritannien, Belgien og Schweiz).
En række lande stiller krav om, at et konkurrerende tilbud skal udgøre en forbedring i forhold til det oprindelige tilbud. Samme lande stiller i øvrigt samme krav om forbedring, når en tilbudsgiver ønsker at ændre sit tilbud. Kravet om forbedring formuleres normalt som et krav om, at prisen skal forhøjes med en bestemt procentsats (2 pct. i Frankrig og Østrig og 5 pct. i Spanien og Belgien), eller at andre vilkår forbedres, for eksempel ved at et minimumskrav sænkes eller fjernes.
Lande med særregler om konkurrerende tilbud foreskriver som oftest, at disse skal fremsættes et antal dage inden det oprindelige tilbud udløber, samt at fremsættelsen normalt medfører, at det oprindelige tilbuds acceptfrist forlænges, således at tilbuddene udløber samtidig. Nogle lande giver udtrykkeligt tilsynsmyndighederne mulighed for at fastsætte kortere frister for at sikre, at konkurrencen om målselskabet ikke fortsætter unødigt længe (Frankrig og Schweiz).
Mulighederne for at tilbagekalde et tilbud er ofte begrænsede. De omstændigheder, som normalt kan begrunde en tilbagekaldelse, er, at visse betingelser fastsat i tilbuddet ikke opfyldes, og at konkurrencemyndighederne eller andre myndigheder ikke accepterer overtagelsen. Herudover tillader de fleste lande, at et tilbud kan tilbagekaldes, hvis der fremsættes et konkurrerende tilbud, eller i det mindste accepteres det, at der i tilbuddet kan tages forbehold for, at tilbuddet kan tilbagekaldes i sådanne situationer. Nogle lande tillader også en tilbagekaldelse, hvor målselskabet tager skridt til - visse - defensive foranstaltninger (Holland og Belgien).
Samtlige lande stiller krav om udarbejdelse af et tilbudsdokument. Tilbudsdokumentet er dog typisk ikke den eneste form for information, som fremkommer i forbindelse med et overtagelsestilbud, og der er derfor i en række lande opstillet mere generelle regler om den information, der rettes til målselskabets aktionærer.
Nogle lande har medtaget en generel regel, hvorefter al information skal være fuldstændig og ikke misvisende (Tyskland, Storbritannien, Schweiz og Østrig). I Storbritannien har man formuleret nærmere regler for, hvordan disse principper skal anvendes ved udformning af diagrammer og reklamer, deltagelse i interviews m.v.
Herudover har visse lande formuleret et krav om lige behandling, som skal sikre, at alle aktionærer får lige adgang til information. Det er tilfældet i Storbritannien, hvor der er opstillet regler, som blandt andet skal sikre, at der ikke under møder med visse aktionærer fremkommer oplysninger, som ikke er tilgængelig for alle aktionærer. I Belgien betyder dette ligebehandlingskrav, at målselskabets ledelse ikke kan give tilbudsgiver oplysninger, som ikke også er meddelt alle øvrige aktionærer. Dette står i modsætning til reguleringen i Storbritannien, hvor der indrømmes målselskabet ret til at give tilbudsgiveren fortrolige oplysninger. Storbritannien og andre lande, jf. ovenfor under 1.4.3, foreskriver i disse situationer en pligt til ligebehandling af forskellige tilbudsgivere, således at de har ret til samme oplysninger.
Det overordnede krav til tilbudsdokumentet er, at dette indeholder tilstrækkelige oplysninger til, at aktionærerne kan træffe en begrundet beslutning. Detailkravene kræver en række oplysninger om tilbuddets vilkår og betingelser, om tilbudsgivers aktiebesiddelser og intentioner vedrørende målselskabet, om særlige aftaler med målselskabets ledelse, samt om hvordan tilbuddet finansieres m.v. Ved ombytningstilbud stilles der yderligere krav om opfyldelse af reglerne for emissionsprospekter, eller oplysninger der næsten svarer hertil vedrørende de aktier, der tilbydes som vederlag.
Kravene til indholdet er ofte meget detaljeret. I mange lande benævnes dokumentet et tilbudsprospekt måske netop fordi der stilles (næsten) samme høje informationskrav som ved et emissionsprospekt.
I nogle lande stilles der krav om, at oplysningerne i tilbudsdokumentet vurderes af en uafhængig sagkyndig, der skal afgive en erklæring om, hvorvidt oplysningerne er korrekte og fuldstændige, samt om lovens krav i øvrigt er opfyldt (Storbritannien, Schweiz og Østrig). I Sverige - og som følge af retspraksis også i USA - skal tilbudsdokumentet suppleres med en værdiansættelse fra en uafhængig sagkyndig i tilfælde, hvor målselskabets ledelse befinder sig i en interessekonflikt, særligt i forbindelse med "management buy-outs".
Nogle lande kræver, at tilbudsdokumentet godkendes, inden det kan fremsættes.
Dokumentet - eller dets hovedindhold - skal offentliggøres, hvilket normalt sker gennem dagspressen.
Ledelsen i målselskabet kan befinde sig i en interessekonflikt, hvilket er særligt udpræget ved fjendtlige overtagelsesforsøg. Dette er hovedbegrundelsen for, at ledelsens adfærd i større eller mindre omfang er reguleret i alle de undersøgte lande. I USA har reguleringen en speciel karakter, idet der er tale om retningslinier udstukket af domstolene, som følge af retssager om erstatningsansvar for ledelsen i målselskabet.
Overordnet er målet med reguleringen at sikre, at ledelsen så vidt muligt forholder sig objektivt til tilbuddet, og særligt at ledelsen ikke handler ud fra egne interesser. Dette sker i flere lande ved, at det generelt foreskrives, at ledelsen skal varetage selskabets interesse, det vil sige samtlige aktionærers interesse, samt ofte tillige kreditorernes og medarbejdernes interesser (Storbritannien, Belgien, Østrig og USA).
Mere konkret reguleres som oftest kravene til ledelsens udtalelse og mulighederne for iværksættelse af defensive foranstaltninger.
Herudover er det i visse lande præciseret, hvorledes ledelsen skal forholde sig i forhold til målselskabets medarbejdere og eventuelt fagforeningerne. Den mest omfattende og detaljerede regulering findes i Holland, men også andre lande (Norge, Frankrig og Belgien) opstiller krav om information m.v. af medarbejderne.
Nogle lande stiller krav om, at målselskabet antager en rådgiver (Storbritannien og Østrig), mens dette anbefales i de tyske regler for tilfælde, hvor det er særligt vanskeligt for ledelsen at forholde sig til tilbuddet.
1.6.1 Ledelsens udtalelse
Samtlige undersøgte lande på nær Sverige og Finland stiller udtrykkeligt krav om,
at ledelsen i målselskabet skal fremkomme med en udtalelse. Ofte er det forudsat i
reguleringen, at ledelsens udtalelse kan være en del af det tilbudsdokument, som
tilbudsgiver udarbejder, hvilket også vil være hensigtmæssigt ved venligsindede
overtagelsestilbud. Kun i Storbritannien går man tydeligvis ud fra, at målselskabets
udtalelse ofte vil være et selvstændigt dokument (ofte benævnt ‘defence
document’).
Det er i næsten alle lande et krav, at udtalelsen skal indeholde en anbefaling til aktionærerne eller i det mindst en opremsning af fordele og ulemper ved tilbuddet. Ofte skal ledelsen også redegøre for særlige aftaler, som måtte være indgået mellem tilbudsgiver og målselskabets ledelse, ligesom det ofte er et krav, at de medlemmer af ledelsen, som personligt ejer aktier i målselskabet, tilkendegiver, hvorvidt de har til hensigt at acceptere tilbuddet.
I Holland skal ledelsen indkalde til generalforsamling i målselskabet, således at ledelsen på generalforsamlingen kan uddybe udtalelsen. I Storbritannien og Østrig stilles der krav om, at en uafhængig sagkyndig kommenterer udtalelsen.
1.6.2 Defensive foranstaltninger
De fleste af de undersøgte lande regulerer udtrykkeligt ledelsens muligheder for at
iværksætte foranstaltninger, der kan få indflydelse på udfaldet af et
overtagelsestilbud. I Finland har man dog ingen regler, og ledelsens adfærd må derfor
bedømmes ud fra de almindelige selskabsretlige regler, hvilket gør det svært med
sikkerhed at angive, hvornår defensive foranstaltninger ikke er tilladt.
USA indtager også en særstilling på dette punkt, idet der som udgangspunkt ikke findes føderale regler, der begrænser ledelsens defensive foranstaltninger. De fleste - og mest farverige - former for defensive foranstaltninger er da også udviklet og afprøvet i USA. Søgsmål mod ledelsen har dog medført, at domstolene har opstillet visse retningslinier for, hvornår og hvordan defensive foranstaltninger kan iværksættes.
I de øvrige undersøgte lande har man i et eller andet omfang forsøgt at begrænse muligheden for, at ledelsen iværksætter defensive foranstaltninger. De fleste lande forbyder generelt, at ledelsen på egen hånd iværksætter hindrende tiltag, og reguleringen indeholder herefter en ikke udtømmende opremsning af defensive foranstaltninger; gennemførelse af kapitalforhøjelse, erhvervelse af egne aktier, aftaler der væsentlig ændre sammensætningen af aktiver og passiver, m.v.
Andre lande forbyder alene visse nærmere opremsede former for defensive foranstaltninger, og en modsætningsslutning fører til, at andre foranstaltninger som udgangspunkt er tilladt (Norge, Frankrig og Belgien). Holland har et temmeligt liberalt udgangspunkt, idet det dog foreskrives - i øvrigt i noteringsbetingelserne - at et selskab i sine vedtægter alene kan forbeholde sig ret til at bringe to former for defensive foranstaltninger i anvendelse.
En noget speciel udformning af forbuddet mod defensive foranstaltninger findes i Norge, idet begrænsningerne i ledelsens handlefrihed alene opstilles ved pligtmæssige tilbud. Modsætningsvis gælder begrænsninger ikke ved frivillige tilbud.
Enkelte lande præciserer, at forbuddet mod at iværksætte defensive foranstaltninger også udstrækkes til at påhvile koncernforbundne selskaber (Tyskland og Spanien).
Uanset forbuddets omfang indeholder de fleste landes regler undtagelser. Alle lande tillader, at der med generalforsamlingens godkendelse kan iværksættes defensive foranstaltninger. Dette forudsætter imidlertid, at ledelsen kan nå at indkalde generalforsamlingen, hvorfor en række lande har indsat særlige bestemmelser, der skal sikre dette. I Belgien er det bestemt, at acceptfristen automatisk udskydes til 15 dage efter, at generalforsamlingen er afholdt. I Holland er mindstekravet til acceptfristens længde 10 dage længere ved et fjendtlig end ved et venligsindet overtagelsestilbud. I Frankrig gennemførte man i 1997 en række mindre ændringer, herunder en forlængelse af minimumskravet til acceptfristen, netop for at sikre at det var praktisk muligt at gennemføre generalforsamlingen og iværksætte eventuelle defensive foranstaltninger.
Et af de forsvarstillag, som er tilladt i de fleste lande, er, at ledelsen allierer sig med en venligsindet person/virksomhed og foranlediger denne til at fremsætte et konkurrende tilbud (‘white knight’). Denne form for defensive foranstaltninger er dog ikke tilladt i Spanien, hvor der også opstilles et forbud mod defensive foranstaltninger, der iværksættes af andre efter aftale med målselskabet.
Begrænsningerne i ledelsens handlefrihed pålægges som oftest fra det tidspunkt, hvor der er offentliggjort en meddelelse om det kommende tilbud, eller fra det tidligere tidspunkt, hvor ledelsen er blivet underrettet om det kommende tilbud. Begrænsningen varer indtil acceptfristens udløb. Det bemærkes, at de færreste lande har begrænset mulighederne for anvendelsen af defensive foranstaltninger, der er etableret på forhånd - normalt i vedtægterne, for eksempel vedtægtsbestemmelser om stemmedifferentiering, ejerloft og lignende.
De sanktioner, der står til rådighed ved overtrædelse af reguleringen, afhænger først og fremmest af, om reguleringen er fastsat af et selvregulerende organ eller ved lov.
Selvregulerende organer benytter sig først og fremmest af muligheden for offentlig påtale af overtrædelserne. I nogle lande mangler man mere effektive sanktioner, medmindre tilbudsgiveren (og målselskabet) har forpligtet sig til at overholde reguleringen. Særligt i Tyskland forsøger man at etablere en sådan kontraktretlig forpligtigelse ved generelt at opfordre de banker m.v., der normalt medvirker til et overtagelsestilbud, til at tilslutte sig den tyske kodeks, samt ved at opfordre tilbudsgiverne til i tilbudsdokumentet at forpligte sig til at overholde kodekset. I Sverige fremgår pligten til at overholde reglerne om overtagelsestilbud af den indregistreringskontrakt, som udstederne indgår med fondsbørsen i forbindelse med børsnoteringen, og pligten følger medlemmerne af fondsbørsen via tilslutningsaftalen.
I nogle af landene med selvregulerende organer har man udviklet andre sanktioner, eksempelvis ‘cold shoulder’, hvor tilsynsmyndighederne opfordrer fondsbørsens medlemmer og andre til ikke at medvirke til handler forestået af tilbudsgiveren eller de mæglere, som medvirker til overtrædelsen af reglerne (Storbritannien og Holland). I Storbritannien har The Panel on Take-overs and Mergers yderligere en række sanktionsmuligheder, herunder muligheden for at fratage mæglerne deres autorisation.
Lande med lovregulering har normalt en række forskellige sanktioner til rådighed. Udover muligheden for at idømme bøder og endog fængselsstraf, er der ofte mulighed for at nedlægge forbud mod bestemte tilbud, eller forbud mod at bestemte personer i en årrække handler eller foretager andre transaktioner på børsen.
Nogle lande har regler, hvorefter tilbudsgiver mister sin stemmeret helt eller delvist, særligt ved overtrædelse af tilbudspligtreglerne. Enten suspenderes stemmeretten på den del af aktierne, som overskrider grænsen for tilbudspligt (Norge og Frankrig), eller der sker en fuldstændig suspension af samtlige stemmerettigheder, og måske endda af andre forvaltningsmæssige rettigheder, som for eksempel møderet, fortegningsret mv. (Spanien og Østrig). I Schweiz kan stemmeretten suspenderes af domstolene efter en anmodning fra myndighederne, fra målselskabet eller fra målselskabets aktionærer. Efter den nye lovgivning i Østrig er der endog mulighed for at suspendere formuerettighederne (ret til udbytte m.v.).
Efter norsk ret kan myndighederne foranledige et tvangssalg af aktierne, hvor tilbudspligtreglerne ikke overholdes. I Belgien kan en aktionær gå til de nationale domstole og få dom for, at tilbudsgiver er forpligtet til at købe hans aktier.
I mange lande antages det, at overtrædelser af reglerne om overtagelsestilbud kan give anledning til erstatningskrav, og i Finland fremgår dette udtrykkeligt af loven. Bortset fra USA, hvor der er en ganske omfattende retspraksis vedrørende anvendelse af civilretlige sanktioner, synes der dog ikke at være nogen domspraksis på dette område.
Det varierer meget fra land til land, i hvilket omfang der i forbindelse med overtagelsestilbud indbringes sager til de nationale domstole med henblik på, at de skal tage stilling til om tilbuddet skal forbydes, om der er et erstatningskrav, m.v. Mens dette sker forholdsvis ofte i USA og tildels Frankrig, synes det meget sjældent at forekomme i de øvrige undersøgte lande.
