BERETNING FRA FONDSRÅDET 2001

Kampen om den internationale kapital – nye udfordringer til selskabslovgivningen

Af Fondsrådets næstformand professor Mette Neville, Ph.D.^[2]

Det integrerede finansielle markeds udfordring til lovgivningen

Et integreret finansielt marked rejser det helt centrale spørgsmål, hvordan danske virksomheder skal indrette sig for at kunne klare sig i konkurrencen om kapitalen. Meget tyder på, at corporate governance, herunder muligheden for at udøve aktivt ejerskab, i fremtiden vil blive et af konkurrenceparametrene i kapitalmarkedet.

Den selskabsretlige og økonomiske debat har både nationalt og internationalt op gennem 1990’erne haft fokus på corporate governance, herunder generalforsamlingens rolle og funktionsmåde i B primært børsnoterede selskaber. Aktionærerne skal som ejere af selskabet sikres mulighed for gennem aktivt ejerskab at medvirke til, at ledelsen varetager aktionærernes interesser bedst muligt og sikrer en effektiv udnyttelse af selskabets ressourcer på kort og lang sigt.

Med den stigende institutionalisering hænger spørgsmålet om et velfungerende aktionærdemokrati i høj grad samme med, hvordan de institutionelle investorer vil forvalte deres ejerskab. Her kan der spores en interessant udvikling i retning af et mere aktivt institutionelt ejerskab. Dette uddybes senere i artiklen.

Samtidig med institutionaliseringen oplever vi også en stigende internationalisering af ejerskabet i erhvervslivet. En tendens som uden tvivl vil blive forstærket yderligere med indførelsen af et integreret finansielt marked. Cross-border shareholding øger omkostningerne ved udøvelse af aktivt ejerskab. Såfremt danske selskaber skal være konkurrencedygtige i kampen om kapitalen, skal selskaberne kunne tilbyde investorerne en effektiv, let og billig metode til at udøve aktivt ejerskab også på tværs af landegrænser. Det er derfor vigtigt, at dansk selskabslovgivning er på forkant med udviklingen og opstiller effektive rammer for udøvelse af aktivt ejerskab. Det er her oplagt at fokusere på, hvordan informationsteknologien kan udnyttes til f.eks. at skabe nye effektive afstemningssystemer, som gør cross-border voting let og billig. En tilpasning af selskabslovgivningen til den stigende internationalisering er således en af de udfordringer, som lovgiver står overfor.

Indholdet af en eventuel reform skal afspejle den form for aktivt ejerskab, man ønsker at fremme og herunder den funktion, man ønsker, at generalforsamlingen skal have. Man har hidtil i den udenlandske corporate governancedebat fokuseret på muligheden for at stemme in absentia, men ønsker man, at generalforsamlingen skal være et egentligt beslutningsforum, må man se på muligheden for at gøre egentlig deltagelse i generalforsamlingen in absentia mulig gennem udnyttelse af informationsteknologien. Spørgsmålet er, om målsætningen om et reelt aktionærdemokrati medfører et behov for et helt nyt generalforsamlingskoncept.

Et ønske om at styrke aktionærernes indflydelse gør det ligeledes relevant at overveje en række andre spørgsmål. Et spørgsmål er, om reglerne om fuldmagt bør ændres for at sikre, at ledelsen ikke kan anvende de indsamlede fuldmagter til at styrke sin egen magtposition. Et andet spørgsmål er, om småaktionærerne i dag har tilstrækkelig mulighed for at organisere deres stemmer, herunder om der er behov for større åbenhed om selskabets ejerforhold, og endeligt er der kommet fornyet fokus på A- og B- aktierne.

Institutionalisering og internationalisering af ejerskabet

Der sker i disse år globalt en institutionalisering af ejerskabet i de børsnoterede selskaber. I Storbritannien ejede de institutionelle investorer allerede i 1997 mellem 65 og 70% af de stemmeberettigede aktier i børsnoterede selskaber. I USA var tallet ca. 50% og i Australien ca. 45-50%. Det betyder, at spørgsmålet om et velfungerende aktionærdemokrati i høj grad hænger sammen med, hvordan de institutionelle investorer vil forvalte deres ejerskab, jf. nedenfor.

Samtidig med institutionaliseringen oplever vi også en stigende internationalisering af ejerskabet i erhvervslivet. Sverige er et godt eksempel på denne udvikling. For 10 år siden var ca. 10%af børsværdien i svenske børsnoterede selskaber ejet af udenlandske investorer. I 2000 var tallet ca. 40%. Det drejer sig især om udenlandske pensionsfonde, aktiefonde og institutionelle investorer. ForDanmarks vedkommende var tallet i 1999 27, 6 % af den noterede aktiekapital. På EU-plan er ca. halvdelen af selskabernes aktier ejet af udenlandske investorer. Der kan ikke herske tvivl om, at gennemførelsen af et integreret kapitalmarked vil sætte yderligere skub i denne udvikling.

Et mere aktivt institutionelt ejerskab?
Der har tidligere været tradition for passivt institutionelt ejerskab, hvor man ved utilfredshed med afkastet af investeringen solgte aktierne (the Wall Street Walk) i stedet for at forsøge at påvirke driften gennem udnyttelse af sin stemmeret mv. Udviklingen synes imidlertid at være ved at vende. I USA viser flere undersøgelser, at der er klar tendens i retning af øget aktivt institutionelt ejerskab f.eks. gennem udnyttelse af stemmeretten og gennem forslagsstillelse på generalforsamlingen. En engelsk undersøgelse af institutionelle investorer viser samme tendens.

For Danmarks vedkommende viser en undersøgelse foretaget af Kim Jespersen, at der også i Danmark kan spores en svag tendens i retning af øget aktivt ejerskab. Som eksempel kan nævnes, at ATP og LD i 1999 offentliggjorde retningslinjer for god corporate governance. I relation til danske institutionelle investorer er der særlig grund til at fokusere på aktivt ejerskab. Ejerforholdene i mange danske børsnoterede selskaber medfører, at de institutionelle investorer ikke har nogen reel mulighed for the Wall Street Walk, da de stort set udgør markedet. Spørgsmålet er derfor, om en forsvarlig forvaltning af lønmodtagernes pensionsmidler ikke kræver et aktivt ejerskab, hvor dette kan øge forrentningen af pensionsmidlerne.

Investormøder
Aktivt ejerskab udøves ikke kun på selskabets generalforsamling. Ofte udøves det aktive ejerskab gennem en løbende og uformel dialog med ledelsen f.eks. på investormøder med en eller flere større investorer. Det uformelle aktive ejerskab synes ud fra en kapitalmarkedssynsvinkel på flere måder betænkeligt. Der er næppe tvivl om, at det uformelle aktive ejerskab ofte giver en mere konstruktiv dialog med selskabets ledelse. Undersøgelser viser imidlertid, at investorerne ofte vælger at udøve det aktive ejerskab på investormøder i stedet for på generalforsamlingen af andre årsager. F.eks. nævnes, at en kritik af ledelsen på selskabets generalforsamling, som følge af pressens adgang til børsnoterede selskabers generalforsamling, kan medføre negativ påvirkning af kursen til skade for investor og selskabet. Et af problemerne forbundet med investormøder er, at det typisk foregår bag lukkede døre, hvorved der er en risiko for, at aktionærerne ikke behandles lige. Som et eksempel kan gives Carlsbergs henvendelser til udvalgte analytikere lige op til offentliggørelsen af selskabets regnskab for 2001. Et forhold, som medførte en offentlig påtale fra Fondsbørsen til Carlsberg. En ny undersøgelse foretaget af Casper Rose påviser en sammenhæng mellem investormøder og aktiekursen. Det betyder, at småaktionærerne, som ikke deltager i møderne risikerer at miste penge. Lukketheden betyder endvidere, at det ikke er muligt for omverdenen at kontrollere processen. De investorer, der deltager i sådanne møder, løber desuden en risiko for at komme i besiddelse af intern viden, der forhindrer dem i at købe og sælge aktier i det pågældende selskab uden at overtræde lov om værdipapirhandel m.v.’s forbud mod insider handel. På samme måde vil ledelsens videregivelse af ikke offentliggjorte oplysninger, der kan påvirke kursen, være i strid med samme lovs insider regler.

Baggrunden for et øget aktivt institutionelt ejerskab
Det øgede aktive institutionelle ejerskab skyldes antageligt flere ting. For det første viser en række amerikanske undersøgelser fra 1990’erne, at aktivt ejerskab betaler sig. Ved udøvelse af aktivt ejerskab kan afkastet stige op til 20-30% over "Standard and Poors 500" indekset. Der må selvfølgelig tages forbehold for, at en del af afkaststigningen kan henføres til andre årsager, f.eks. den generelle økonomiske udvikling.

Stigningen måles i undersøgelserne alene på selskabernes økonomiske performance og tager således ikke højde for, at institutionelle investorer er begyndt at inddrage andet end det økonomiske afkast i deres vurdering af performance, f.eks. en række miljømæssige og etiske spørgsmål. Et konkret eksempel er kravet om etnisk ligestilling. Udenlandske investorer kræver i stigende omfang, at danske selskaber skal have en personalepolitik, der sikrer etnisk ligestilling. Her vil det aktive ejerskab være et vigtigt redskab til at fremme selskabernes ansvar.

Pres på de institutionelle investorer
Organisationer og den akademiske debat lægger et stigende pres på de institutionelle investorer for at få dem til at tage deres ejerrolle alvorligt. En lang række af de seneste års corporate governance codes er med retningslinjer for udøvelse af aktivt ejerskab med til at øge dette pres. 

Selvom der ikke er en pligt til at stemme, er der ingen tvivl om, at f.eks. OECD´s Principles on Corporate Governance vil lægge et pres på investorerne og få dem til at overveje, om de i højere grad bør udøve aktivt ejerskab.

I Storbritannien har den britiske regering givet udtryk for, at såfremt de institutionelle investorer ikke vælger at bruge deres stemmeret i højere grad, end tilfældet er i dag, så må man overveje at indføre en pligt til at stemme. I en rapport fra marts 2001 anføres ligeledes, at udviklingen i retning af aktivt ejerskab går for langsom. Det diskuteres i rapporten, om man skal indføre en lovmæssig pligt til at stemme. Man vælger dog at anbefale en frivillig code.

IT – vejen til effektive rammer for aktivt ejerskab?

Den stigende internationalisering af ejerskabet øger omkostningerne ved udøvelse af aktivt ejerskab. Det medfører et behov for, at selskaberne kan tilbyde investorerne en effektiv, let og billig metode til at udøve aktivt ejerskab også på tværs af landegrænser.

Parallelt med de voksende omkostninger ved at deltage i generalforsamlingen in persona udbredes anvendelsen af internet, og omkostningerne herved falder. Internet sikrer hurtig og billig informationsudveksling over lange afstande. Man bør derfor søge at udnytte informationsteknologien til at gøre det lettere og billigere at udøve aktivt ejerskab.

Behovet for let og billig udøvelse af aktivt ejerskab afspejles også af, at en række lande – f.eks. Sverige, Tyskland, Storbritannien og USA – er i gang med eller har gennemført en tilpasning af selskabslovgivningen til anvendelse af IT.

Et vigtigt spørgsmål er, hvilken form for aktivt ejerskab en eventuelt reform skal understøtte. I f.eks.OECD Principles on Corporate Governance fremhæves behovet for, at aktionærerne kan stemme in absentia.

Allerede i dag åbner den danske selskabslovgivning mulighed for, at aktionærerne kan stemme in absentia. Ganske vist kræver loven fysisk fremmøde, men dette kan ifølge aktieselskabsloven ske ved fuldmægtig. Loven indeholder ikke bestemmelser om fuldmagtsindsamlingen eller dens indhold. Den skal blot være skriftlig og være tidsmæssigt begrænset til maksimalt et år. En mulig reform kunne derfor begrænse sig til at effektivisere fuldmagtssystemet, så der kunne indsamles fuldmagter elektronisk. Fuldmagter er i dag papirfuldmagter, men det er en både tidskrævende og omkostningstung model. Der bør derfor åbnes mulighed for elektroniske fuldmagter, hvilket vil gøre anvendelsen af fuldmagter både lettere og billigere. Den svenske reform stiller forslag om indførelse af en positivbestemmelse om, at fuldmagter kan fremsendes som et elektronisk dokument, såfremt vedtægterne bestemmer det. En lignende bestemmelse er i 2001 indført i tysk ret.

Er den danske fuldmagtsmodel i strid med god corporate governance?

Blancofuldmagter
Selskabslovgivningens regler om fuldmagter tillader ledelsen at indsamle fuldmagter også i form af blancofuldmagter. 

Ledelsens indsamling af fuldmagter kan gøre det lettere og billigere at stemme pr. fuldmagt, end hvis aktionærer selv skal finde og betale en fuldmægtig for at møde op. Dog ligger der et problem i ledelsens indsamling af blancofuldmagter, idet ledelsen gennem de indsamlede fuldmagter kan sætte aktionærgrupper uden for indflydelse og styrke ledelsens magtposition. Herudover synes ledelsens indsamling af blancofuldmagter at indebære en interessekonflikt, idet ledelsen kommer til at træffe beslutningen om deres egne forslag, som ifølge lovgivningen skal besluttes af ejerne.

En lang række lande – f.eks. Tyskland og Sverige – forbyder netop af disse årsager ledelsens indsamling af fuldmagter. Behovet for effektive, lette og billige afstemningsmetoder har fået bl.a. Sverige til at overveje en ophævelse af forbuddet mod ledelsens indsamling af fuldmagter, dog med den væsentlige begrænsning, at der ikke må være tale om blancofuldmagter. Svenskerne har ladet sig inspirere af de amerikanske regler om proxy-voting og kræver, at fuldmagtsgiver skal give instrukser om, hvorledes han ønsker at stemme.

For dansk rets vedkommende er der ingen aktuelle planer om en ændring af de danske fuldmagtsregler. I Aktivt ejerskab fra 1999 konkluderes det, at spørgsmålet om fuldmagter ikke synes at spille den store rolle i den danske debat, hvilket kan hænge sammen med, at der er gode muligheder for personligt fremmøde på generalforsamlingen.

I lyset af den stigende betydning af god corporate governance og et øget aktivt institutionelt – og internationalt – ejerskab bør man nok tage fuldmagtsspørgsmålet op til fornyet debat. Såfremt man opretholder de meget vide uldmagtsregler, bør selskaberne selv overveje brugen af blancofuldmagter, jf. også Nørby-udvalgets anbefalinger for god corporate governance, hvor det anføres, at fuldmagter bør begrænses til en generalforsamling, og at de så vidt muligt bør indeholde aktionærernes stillingtagen til hvert enkelt punkt på dagsordenen.

Behov for on-line deltagelse
Det traditionelle fuldmagtssystem har den svaghed, at aktionæren, der anvender fuldmægtig, skal træffe beslutning på grundlag af det udsendte materiale og altså inden, spørgsmålet har været debatteret på generalforsamlingen, og før han har hørt ledelsens begrundelse for forslaget. Dette er ikke hensigtsmæssigt, hvis generalforsamlingen skal fungere som et meningsdannende forum. I stedet bør man diskutere muligheden for at udnytte informationsteknologien til at skabe mulighed for, at aktionærerne kan deltage i generalforsamlingen in absentia og f.eks. stemme in absentia under selve generalforsamlingen efter at have hørt og eventuelt selv deltaget i debatten. Dette forudsætter selvsagt også, at generalforsamlingen afholdes på engelsk. Forskellige modeller for deltagelse kan tænkes. Her skal fremhæves nogle af disse.

Fastholdes kravet om fysisk fremmøde – enten personligt eller ved fuldmægtig – kan deltagelse in absentia ske ved en model, hvor man både lader generalforsamlingen transmittere audiovisuelt f.eks. via internettet, således at de ikke fremmødte aktionærer kan følge med og etablere en kommunikationskanal til den fremmødte fuldmægtig, f.eks. telefon, fax eller mest aktuelt en on-line opkobling.

Deltagelse kan gøres endnu lettere og billigere ved at åbne mulighed for, at aktionæren selv deltager direkte on-line på generalforsamlingen på lige fod med de fysisk fremmødte aktionærer, dvs. med tale-, spørgsmåls- og stemmeret. Denne model vil givet styrke aktionærdemokratiet, da aktionærer uden omkostninger og uden besvær kan deltage i generalforsamlingen. 

Endeligt kan man forestille sig afholdelse af egentlige virtuelle generalforsamlinger (cyberspace generalforsamlinger). Her afholdes ingen fysisk generalforsamling.

IT-løsninger – usikkert lovgrundlag
Den gældende danske selskabslovgivning er endnu ikke gearet til den stigende internationalisering, idet den på ingen måde er tilpasset den teknologiske udvikling. Det er således yderst tvivlsomt, om selskaberne efter den gældende selskabslovgivning f.eks. kan vælge at transmittere generalforsamlingen og tillade, at aktionæren deltager og stemmer on-line. For det første synes generalforsamlingen ifølge aktieselskabsloven at være et lukket møde, hvilket som udgangspunkt forhindrer løsninger, hvor det bliver muligt for andre at kigge med.

En model med præsensgeneralforsamling, hvor aktionærer har mulighed for at deltage via internet og stemme uden en fuldmægtig som mellemled (directvoting), rejser det yderligere spørgsmål, om konceptet med en præsensgeneralforsamling kræver fysisk tilstedeværelse. Det synes at være den overvejende opfattelse i teorien.

Tager man skridtet fuldt ud og vil overgå til virtuelle generalforsamlinger, dvs. uden at der samtidig afholdes en fysisk generalforsamling, er det et yderligere spørgsmål, om §65 i aktieselskabsloven som fastslår, at en aktionær har ret til at møde på selskabets generalforsamling, hindrer, at man holder en virtuel generalforsamling. Den overvejende del af teorien antager, at §65 er til hinder for afholdelse af virtuelle generalforsamlinger.

Usikkerheden om mulighederne efter selskabslovgivningen er uacceptabel, og der bør skabes et klart retsgrundlag for anvendelse af IT. Dansk selskabslovgivning bør være på forkant med udviklingen og opstille effektive rammer for udøvelse af aktivt ejerskab, så danske selskaber kan ruste sig til kampen om den internationale kapital.

En helt ny generalforsamlingsmodel?
Et spørgsmål, som selvsagt presser sig på i debatten omkring aktivt ejerskab og generalforsamlingens rolle, er, om der er behov for en helt ny generalforsamlingsmodel. Man kan ved at udnytte informationsteknologien, jf. ovenfor,sikre, at generalforsamlingen kan fungere som et beslutningsforum, men det optimale vil nok være, at afstemningen først finder sted efter, at aktionærerne har haft mulighed for at analysere og måske yderligt diskutere den information, der kommer frem på generalforsamlingen.

Andre begrænsninger for aktivt ejerskab

Såfremt man ønsker at opfylde målsætningen om aktivt ejerskab, kan man ikke nøjes med at se på reglerne om afholdelse af generalforsamlingen.Det er nødvendigt at vurdere, om der er andre uhensigtsmæssige barrierer for en styrkelse af aktionærdemokratiet. Udover problemet med blancofuldmagter, som er behandlet ovenfor, kan nævnes problemerne med at organisere stemmerne, samt hele spørgsmålet om A- og B-aktier. I det følgende skal disse problemstillinger kort skitseres, da det er relevant at debattere behovet for ændringer på dette område.

Selskabets åbenhed
Det er i dag stort set umuligt for småaktionærerne at organisere fælles holdninger til forskellige spørgsmål og dermed måske få reel indflydelse. Aktiebogen er ikke tilgængelig for aktionærerne, og der er heller ikke adgang til de ejerregistreringer, som findes i værdipapircentralen. Det betyder i praksis, at det ikke er muligt for minoritetsaktionærerne at gøre sig bekendt med aktionærkredsens sammensætning. Minoritetsaktionærerne har alene adgang til storaktionærfortegnelsen, hvori aktionærer skal lade sig notere, når aktiernes stemmeret udgør mindst 5 pct. af aktiekapitalens stemmerettigheder eller deres pålydende værdi udgør mindst 5 pct. af aktiekapitalen dog mindst 100.000 kr.

Spørgsmålet om adgangen til aktiebogen og åbenhed om ejerforholdene generelt har flere gange været oppe til debat. Problemstillingen er f.eks. behandlet i Debatoplægget om Aktivt ejerskab 1999 og i en rapport bestilt af Økonomiministeriet fra december 2000. Senest har debatten om åbenhed ført til fremsættelsen af lovforslag i 2001 om udvidelse af selskabsregister med ejeroplysninger. Lovforslaget har imidlertid ikke haft det sigte at skabe øgede muligheder for at organisere stemmerne. Forslaget har to grundlæggende formål, nemlig at bekæmpe økonomisk kriminalitet og at styrke aktiemarkedet ved hjælp af øget åbenhed og gennemsigtighed om selskabets ejerforhold.Som det anføres i bemærkningerne, er det af væsentlig betydning for alle selskabets interessegrupper at have aktuel viden om ejerforholdene i selskabet, specielt i de tilfælde, hvor der er tale om aktionærer eller anpartshavere eller grupperinger af aktionærer eller anpartshavere, der vil kunne øve væsentlig indflydelse på selskabets beslutninger. Det er derfor vigtigt, at der er åbenhed om de ejere, der må formodes at være aktive i selskabets beslutningsproces, og som samtidig har så stor en ejerandel, at deres indflydelse vil være af betydning.

De aktionærer, som ifølge forslaget skal lade sig registrere i et ejerregister, er stort set de samme, som i dag skal lade sig notere i storaktionærfortegnelsen, blot gælder minimumsgrænsen på 100.000 kr. ikke. Det bør diskuteres, om hensynet til aktionærdemokratiet medfører et behov for et generelt ejerregister. Sammenligner man med f.eks. Norge og Sverige, så har man her en helt anden tradition for åbenhed om ejerforholdene i børsnoterede selskaber. Der er adgang til aktiebogen og til registreringerne i værdipapircentralen. Samtidig anerkendes nominee registreringer ikke, selvom der er visse undtagelser for udenlandske aktionærer. Disse kan dog så ikke udnytte de forvaltningsmæssige beføjelser. 

Selskaberne kan delvis afhjælpe de problemer, der knytter sig til den manglende adgang til aktiebogen m.v, f.eks. gennem etablering af chat-rooms på selskabets hjemmeside, hvor aktionærerne kan kommunikere indbyrdes. En sådan udnyttelse af informationsteknologien øger åbenheden om selskabets forhold og giver aktionærerne bedre mulighed for at udøve aktivt ejerskab. Erfaringer fra udlandet viser, at informationsteknologien i konkrete situationer har kunnet anvendes til at organisere stemmerne, selv uden selskabets medvirken.

A- og B-aktier
Et andet spørgsmål, der naturligt trænger sig på i relation til diskussionen om aktivt ejerskab, er den udbredte anvendelse af A- og B-aktier. Nørby-udvalgets anbefaling om, at der ikke i selskabets vedtægter indføres bestemmelser, der indeholder stemmedifferentiering, begrænser antallet af stemmer, den enkelte aktionær kan afgive, eller begrænser det antal aktier, den enkelte aktionær kan eje, har påny sat gang i diskussionen om hensigtsmæssigheden af A- og B-aktier.

A- og B-aktier gør det muligt for aktionærer med små aktiebesiddelser og dermed tilsvarende lille risiko at bevare indflydelsen i selskabet. Man kan derfor anføre, at stemmebegrænsninger medfører en uhensigtsmæssig kontrol- og risikoallokering. Dette synes umiddelbart i strid med god corporate governance, fordi det blandt andet fjerner incitamentetet og muligheden for at udøve aktivt ejerskab. Det er endvidere oplagt, at A- og B-aktier indebærer en risiko for, at A-aktionærerne vil bruge kontrollen til at maksimere deres egen nytte, måske på B-aktionærernes bekostning.

Her overfor kan anføres, at der er en lang tradition for, at selskaberne har udstrakt frihed til at sammensætte kapitalstrukturen, og en helt ny dansk undersøgelse foretaget af Casper Rose viser, at selskaber, der anvender A- og B-aktier, ikke performer dårligere end selskaber, der ikke anvender A- og B-aktier. Begrænser man adgangen til at anvende A- og B-aktier, kan dette måske føre til, at nogle selskaber vælger at begrænse væksten for at bevare kontrollen hos den eksisterende ejerkreds. Bevarelse af kontrollen vil ofte i familieselskaber være et helt centralt mål. Samtidig indskyder stifteren af selskabet ofte store personlige ressourcer i virksomheden, og bevarelse af kontrollen vil ofte være afgørende for det fortsatte incitament for dette og eneste mulighed for at beskytte denne investering af human kapital.

Endeligt er spørgsmålet, om markedet ikke er i stand til at regulere brugen af A- og B-aktier. Meget tyder på, at dette er tilfældet. Kim Jespersens undersøgelse viser, at når de institutionelle investorer forsøger at få selskabet til at fjerne stemmeretsbegrænsninger, så lykkes det i 2/3 af tilfældene. Desuden kan nævnes, at der i dag de facto ikke anvendes A- og B-aktier i nystartede selskaber.

Påstanden om, at A- og B-aktier hindrer et effektivt marked for corporate control (virksomhedsovertagelser), er ligeledes genstand for en vis uenighed. Kritikerne af påstanden anfører, at anvendelse af A- og B-aktier ikke i sig selv hindrer overtagelse. Det er alene et spørgsmål om kontrolpræmiens størrelse. Prisen for aktier afhænger jo blandt andet af, om der er tale om kontrolaktier eller stemmesvage B-aktier. Problemet i relation til effektiviteten af markedet for corporate control er måske i virkeligheden i højere grad reglerne om tilbudspligt, som medfører, at det ud fra en omkostningsmæssig betragtning er meget dyrt at overtage selskaber, jf. min artikel i Årsberetningen for 2000.

Det er svært at sige noget sikkert om, hvorvidt ulemperne forbundet med stemmeretsbegrænsninger overstiger fordelene eller ej. Emnet vil givet blive gjort til genstand for omfattende forskning i den kommende tid, og indtil der er mere sikre holdepunkter for det ene eller andet, bør man måske være tilbageholdende med at gribe ind i retten til at anvende A- og B-aktier. Dette synes også generelt at være resultatet af tidligere overvejelser f.eks. i forbindelse med 1992-ændringen af aktieselskabsloven og også direkte af Debatoplægget om Aktivt ejerskab fra 1999.

Konklusion

Det institutionelle ejerskab er med amerikanske institutionelle investorer i spidsen ved at skifte fra et passivt ejerskab, hvor man ikke deltog i beslutningsprocessen, men »stemte med fødderne«, til et langt mere aktivt ejerskab, hvor man deltager i beslutningsprocessen gennem deltagelse i generalforsamlingen og/eller gennem en løbende dialog med porteføljeselskabets ledelse.

Det medfører et behov for, at aktivt ejerskab kan udøves effektivt, let og billigt. I lyset af internationaliseringen af ejerskabet er der behov for, at aktionærerne kan deltage i beslutningsprocessen in absentia. Noget der kun kan lade sig gøre på en effektiv og billig måde, såfremt man udnytter informationsteknologien.

Lovgivningen skal af hensyn til selskabernes behov for f.eks. at være konkurrencedygtige i kampen om udenlandske investorer være på forkant med udviklingen. Selskabslovgivningen skal skabe mulighed for aktivt ejerskab og må ikke hindre selskaberne i at udnytte informationsteknologien til at forbedre deres corporate governance system. Den gældende aktieselskabslov er på dette område endnu ikke i trit med corporate governance udviklingen og tendensen i retning af øget aktivt institutionelt og internationalt ejerskab. Der er derfor et presserende behov for, at loven tilpasses den teknologiske udvikling, så der skabes en klar hjemmel til, at selskaberne kan anvende IT, således som det i øjeblikket sker i mange lande, herunder Sverige.

Spørgsmålet er ikke, om selskabslovgivningen skal åbne mulighed for, at selskaberne, hvis de ønsker det, kan anvende IT i forbindelse med f.eks. generalforsamlingens afholdelse, men i stedet hvor vide rammer, der skal være. Med corporate governance som et konkurrenceparamenter i forhold til potentielle investorer, bør en fremtidig reform nok tillade on-line deltagelse på generalforsamlingerne. Derved vil dansk lovgivning lægge sig i spidsen for en global udvikling, som først så småt er gået i gang og bringe danske selskaber i en gunstig position. I den forbindelse kan der, som anført, også være behov for at overveje, om der er andre hindringer for aktivt ejerskab, som bør fjernes.

^[2] Kildefortegnelsen er medtaget som bilag 3 til beretningen

Udgivet af Finanstilsynet juni 2002
Elektronisk version ved Brandenborg a/s