BERETNING FRA FONDSRÅDET 2001

God værdipapirhandelsskik

Af Fondsrådets formand, Erik Bonnerup

Rådets udstedelse af bekendtgørelsen om god værdipapirhandelsskik ved handel med visse værdipapirer var uden tvivl den af Fondsrådets opgaver, der i 2001 tiltrak sig størst opmærksomhed. 

Nedenfor er derfor knyttet nogle kommentarer til bekendtgørelsens tilblivelse, de vigtigste spørgsmål og »knaster« i forløbet samt den kritik, der har været rejst omkring visse af bekendtgørelsens bestemmelser.

Bekendtgørelsens tilblivelse

Fondsrådet nedsatte tilbage i 1998 en arbejdsgruppe, der skulle udarbejde et udkast til en bekendtgørelse om god værdipapirhandelsskik. Dette skete på grundlag af rådets hjemmel i § 3, stk. 2, i lov om værdipapirhandel m.v. til at fastsætte nærmere regler på dette område. 

Arbejdsgruppen blev bredt sammensat og bestod således af repræsentanter for såvel værdipapirhandlere som udstedere og investorer – herunder de private forbrugere.

Arbejdet i arbejdsgruppen viste sig imidlertid langt mere omfattende og problematisk end forventet, og gruppens afrapportering trak ud. Det var desuden særdeles vanskeligt at skabe enighed i gruppen om et fælles bekendtgørelsesudkast. Investor- og forbrugerrepræsentanterne var da også i rapporten noteret for en række mindretalsudtalelser, da denne blev forelagt for rådet i december 2000.

Efter en høringsfase og behandling på flere møder udstedte Fondsrådet i maj 2001 bekendtgørelse nr. 428 om god værdipapirhandelsskik ved handel med visse værdipapirer. Bekendtgørelsen er udtryk for en afvejning af de meget forskelligrettede hensyn på værdipapirområdet.

Det afgørende for Fondsrådet var – og er stadig – at reglerne skal kunne medvirke til en større gennemskuelighed med deraf følgende skarpere konkurrence og sikre de private investorers tillid til markedet. Det var endvidere vigtigt at sikre den enkelte investors frie valg af handelstype samt muligheden for efterfølgende kontrol af aftalens indhold.

Bekendtgørelsens indhold

Det afgørende i forhold til god værdipapirhandelsskik er, at kunderne behandles korrekt og i henhold til de indgåede aftaler, når der handles værdipapirer. Bekendtgørelsen sikrer efter rådets opfattelse dette med sine krav til bl.a. oplysning til kunden i forbindelse med etableringen af kundeforholdet og i forbindelse med afregningen af den konkrete handel. Kunden er herudover sikret yderligere information om faktuelle forhold ved den konkrete handel, hvis kunden ønsker det. 

I relation til gennemførelsen af den enkelte handel indeholder bekendtgørelsen regler, der sikrer kunden de bedste betingelser, jf. nedenfor. 

Et vigtigt træk ved bekendtgørelsen er, at den gælder for samtlige værdipapirhandlere, dvs. også de værdipapirhandlere, der ikke er medlemmer af Københavns Fondsbørs A/S. Som privatkunde vil man typisk ikke være klar over, om ens værdipapirhandler – ofte et pengeinstitut – er medlem af Fondsbørsen eller ej. Og med bekendtgørelsen spiller dette så at sige heller ikke nogen rolle. Alle værdipapirhandlere skal overholde bekendtgørelsen. For så vidt angår fjernmedlemmerne af Københavns Fondsbørs A/S – dvs. værdipapirhandlere der ikke er etableret i Danmark og dermed ikke er underlagt bekendtgørelsens regler – har Fondsbørsen i sit eget regelsæt fastsat regler, der ligger tæt op af bekendtgørelsens.

Bekendtgørelsen fastlægger desuden, at såvel medlemmer som ikke-medlemmer skal overholde de handelsregler, som en fondsbørs eller en autoriseret markedsplads fastsætter.

Generalklausulen i bekendtgørelsen stiller krav til værdipapirhandleren om at sikre kunden den efter omstændighederne – herunder tid og mængde – bedst mulige pris samt de bedste betingelser i øvrigt. Dette er princippet om »best execution«. Der er således en lang række forhold, der skal tages i betragtning, når det vurderes, hvad der er bedst for kunden i den enkelte situation. Det er her vigtigt at holde fast i, at værdipapirhandleren, når han foretager denne vurdering, skal tage udgangspunkt i den enkelte kundes forhold/situation. Dette er nødvendigt for at kunne fastlægge, hvad der i det enkelte tilfælde er bedst for kunden.

Udgangspunktet i forbindelse med valg af handelstype er stadig fuld aftalefrihed. Men hvis der ikke er aftalt noget om, hvordan handelen skal finde sted, formodes det efter bekendtgørelsen, at der handles i kommission. Er intet aftalt, er værdipapirhandleren altså kommissionær for kunden, og handelen skal gennemføres som en kommissionshandel.

Når værdipapirhandleren optræder som kommissionær, handler han for kundens regning – men i eget navn – og skal varetage kundens interesser. Kommissionæren skal handle dér, hvor kunden får de bedste betingelser – herunder den bedste pris.Denne regel gælder handel med alle typer værdipapirer.

Hvis der er tale om værdipapirer, der er optaget til notering på en dansk fondsbørs eller til handel på en dansk autoriseret markedsplads, regulerer bekendtgørelsen udtrykkeligt den situation, hvor værdipapirhandleren er modpart i handelen, dvs. hvor de handlede værdipapirer går ind over værdipapirhandlerens egen værdipapirbeholdning – enten som køb eller salg.

Denne handelsform kaldes »strakshandel«, og i denne situation skal handelen afregnes på eller inden for kursspændet – dvs. forskellen mellem bud- og udbudskurs – på den pågældende markedsplads’ handelssystem på handelstidspunktet.Kunden skal altså have mindst den samme pris, som han ville have fået, hvis handelen blev gennemført over systemet.

Det bemærkes, at der ved et »system« både kan være tale om et handelssystem på en fondsbørs og en autoriseret markedsplads. Bekendtgørelsen sondrer ikke på dette område mellem de forskellige handelspladser.

Hvis der ikke er aftalt en handelstype, skal handelen gennemføres over det pågældende handelssystem. Det gælder dog ikke, hvis kunden på handelstidspunktet på anden vis kan opnå den samme eller en bedre pris for den samme mængde værdipapirer. Så skal værdipapirhandleren gennemføre handelen på denne »anden vis« for at leve op til princippet om »best execution«.

Et af de emner, der var genstand for megen diskussion under arbejdet med bekendtgørelsen, var et fælles ønske om, at en større del af værdipapirtransaktionerne skulle ind over et handelssystem på en markedsplads – enten en fondsbørs eller en autoriseret markedsplads. Dette vil alt andet lige give skarpere priser – dvs. mindre kursspænd – til fordel for de handlende generelt.

Fondsrådet var af den holdning, at bekendtgørelsen samt det forhold, at investorerne fremover vil få øgede muligheder for at handle direkte over systemerne via nethandel m.v., i sig selv medfører, at flere transaktioner vil foregå over systemerne.

Rådet lagde endvidere vægt på, at det ikke altid er i kundens interesse at få lagt sin ordre ind over et handelssystem, f.eks. hvis kunden har et behov for afregning nu og her, og at kunden derfor bør have en valgfrihed med hensyn til handelstype.

Københavns Fondsbørs A/S har foretaget beregninger, der viser, at ca. 40-50 pct. af de ordrer, der lægges ind i Fondsbørsens handelssystem, slet ikke gennemføres. Dette skyldes, at der i systemet ikke er modordrer, der »matcher « den oprindelige ordre. Der er dermed ikke nødvendigvis en køber til en post værdipapirer, der er udbudt til salg, og omvendt. Denne handelstype vil altså ikke i alle tilfælde være i overensstemmelse med princippet om »best execution« – at kunden skal have de bedste betingelser.

Fondsrådet fandt det derfor ikke rigtigt at indføre en såkaldt »børspligt« i bekendtgørelsen.

Ud over debatten omkring »børspligten«, jf. ovenfor, blev der under arbejdet med bekendtgørelsen fra flere sider udtrykt kritik af, at FESCO's^[1] definitioner af »professionel/ikke-professionel investor« ikke blev anvendt i bekendtgørelsen.

Der var to årsager til, at Fondsrådet ikke fandt det hensigtsmæssigt at benytte disse definitioner. For det første var definitionerne på daværende tidspunkt endnu i høring i samtlige EU-lande, og de ligger i skrivende stund endnu ikke fast. For det andet hører definitionerne nok nærmere til i den bekendtgørelse om god værdipapirhandlerskik, som Finanstilsynet forventes at udstede i løbet af 2002.

Et andet kritikpunkt var, at der i bekendtgørelsen ikke blev stillet krav til værdipapirhandlernes rådgivning af kunderne. Fondsrådet mente imidlertid også her, at denne problemstilling bedst behandles i bekendtgørelsen om god værdipapirhandlerskik.

Vejledning til bekendtgørelsen

Det er sjældent, at en lov eller bekendtgørelse er så skarp i sine formuleringer, at der ikke på noget tidspunkt kan opstå spørgsmål i relation til fortolkningen af reglerne. Der kan være behov for et vist spillerum i forbindelse med den nærmere administration af reglerne og dermed fastlæggelse af fortolkningen, ligesom det kan være nødvendigt med lidt »brede« formuleringer, så der ikke konstant er behov for ændringer. Bekendtgørelsen om god værdipapirhandelsskik ved handel med visse værdipapirer er i denne forbindelse ingen undtagelse.

Fondsrådet vurderede på denne baggrund, og på baggrund af bekendtgørelsens vigtighed, at der var behov for en vejledning til bekendtgørelsen, og en sådan blev udstedt i efteråret 2001. Dette skete for at skabe størst mulig sikkerhed omkring, hvordan værdipapirhandlerne kan leve op til bekendtgørelsens krav. Visse af bekendtgørelsens krav nødvendiggør ændringer i værdipapirhandlernes edb-systemer. Dette er en meget ressourcekrævende proces - både tids og pengemæssigt - og det er derfor vigtigt, at indholdet af bekendtgørelsen står værdipapirhandlerne helt klart.

Forholdet til markedsføringsloven

Af forarbejderne til lov om værdipapirhandel m.v. fremgår det, at markedsføringslovens regler om god markedsføringsskik fortsat gælder for værdipapirmarkedet. Dette betyder, at både Fondsrådet og Forbrugerombudsmanden har kompetence på dette område.

Fondsrådet udstedte sin bekendtgørelse om god værdipapirhandelsskik ved handel med visse værdipapirer i maj 2001, og i juni 2001 udsendte Forbrugerombudsmanden en række »uddybende principper«, som værdipapirhandlerne skal leve op til i forbindelse med privates handel med værdipapirer for at opfylde markedsføringslovens krav.

På nogle områder er der uoverensstemmelse mellem de to »regelsæt«. Som eksempler kan nævnes spørgsmålet om, hvornår værdipapirhandleren har pligt til at lægge en kundes ordre ind over et handelssystem, samt hvorvidt værdipapirhandleren på afregningsnotaen til kunden skal specificere omkostningerne eller anføre disse som et samlet beløb.

Med bekendtgørelsens ikrafttræden den 1. december 2001 eksisterer der således to regelsæt, der til dels stiller forskellige krav til værdipapirhandlerne, og handlerne kan således ikke være sikre på, hvilke konkrete krav de skal leve op til, når de handler værdipapirer med private kunder.

Fondsrådet rettede på denne baggrund i juni 2001 henvendelse til økonomiministeren og pegede på det uhensigtsmæssige heri. Ønsket om en afklaring gik på både kompetenceforholdet mellem Fondsrådet og Forbrugerombudsmanden og på den konkrete retsusikkerhed for værdipapirhandlerne.

Hvad skal der ske fremover?

Begrebet god værdipapirhandelsskik er en dynamisk størrelse. Udviklingen på området går meget hurtig, og nye produkter og kutymer kommer til hele tiden. Handel med værdipapirer er ikke længere forbeholdt institutionelle investorer og formuende privatpersoner. Værdipapirhandel er blevet et naturlig element i mange almindelige forbrugeres privatøkonomi og pensionsordninger, og denne udvikling må forventes at fortsætte.

I takt med at markedet undergår forandringer, er det naturligt, at Fondsrådet med jævne mellemrum overvejer, om de eksisterende regler er gode nok, eller om der i øvrigt er behov for ændringer. Reglerne kan ikke tage højde for enhver udvikling på markedet, men det afgørende er, at reglerne til enhver tid understøtter opretholdelsen af et effektivt og attraktivt værdipapirmarked – til gavn for alle aktører på markedet.

En vigtig faktor er her investorernes tillid til markedet – såvel hos de professionelle som de private investorer. Fondsrådet vil derfor være opmærksom på eventuelle behov for at ændre bekendtgørelsen, således at tilliden til markedet – og dermed opretholdelsen af et velfungerende marked – sikres. Fondsrådet vil i den forbindelse så vidt muligt sikre, at der ikke er væsentlige forskelle mellem de danske og de udenlandske regler på dette område, da dette vil kunne påvirke konkurrencesituationen for den danske fondsbørs i negativ retning.

For så vidt angår værdipapirhandlernes overholdelse af bekendtgørelsens bestemmelser sendte Fondsrådet i februar 2002 en skrivelse til samtlige værdipapirhandlere og indskærpede, at bekendtgørelsen skal overholdes. Det skete på baggrund af, at en undersøgelse gennemført af Dansk Aktionærforening i november/december 2001 havde vist, at dette ikke altid var tilfældet. Fondsrådet har endvidere besluttet i første kvartal 2002 at gennemføre en undersøgelse af, hvorvidt bekendtgørelsen nu overholdes.

Fondsrådets afgørelser i henhold til bekendtgørelsen kan i anonymiseret form læses på Finanstilsynets hjemmeside (http://www.finanstilsynet.dk).

^[1] FESCO står for The Forum of European Securities Commissions. Dette forum omdannedes i juni 2001 til The Committee of European Securities Regulators eller CESR. Finanstilsynet repræsenterer Danmark i CESR.

Udgivet af Finanstilsynet juni 2002
Elektronisk version ved Brandenborg a/s