Udredning om
overtagelsestilbud

KAPITEL 14
USA

14.1 Gældende regulering og dens karakter

Den i nærværende sammenhæng relevante børs- og selskabsretlige regulering findes, dels i den føderale lovgivning, dels i lovgivning fastsat af de enkelte delstater i USA.¹⁾ Som følge af den endog meget omfattende regulering og retspraksis vedrørende takeovers i USA ligger det uden for rammerne af nærværende fremstilling at give en detaljeret redegørelse for retsstillingen i USA. Formålet med det følgende er at give et overblik over den amerikanske regulerings art, struktur og hovedindhold, samt behandle de forhold som i nærværende europæiske perspektiv i særlig grad karakteriserer og er et særkende for amerikansk ret.²⁾

På føderalt niveau opstilles der ikke fælles regler om tilbudspligt eller andre regler, som medfører, at en aktionær i forbindelse med køb af aktier kan blive forpligtet til at tilbyde hel eller delvis indløsning af de resterende aktionærer. Derimod er der med den såkaldte Williams Act fra 1968³⁾ indført en omfattende regulering af frivillige tilbud om at købe værdipapirer - i USA benævnt "tender offers". Disse regler er en del af Securities Exchange Act of 1934 (i det følgende forkortet SEA). Reglerne fra Williams Act findes i SEA Rule 13d-e og Rule 14d-f, som er suppleret med en omfattende detailregulering fastsat af den amerikanske føderale børsmyndighed - Securities and Exchanges Commission (SEC).⁴⁾

Hovedformålet med Williams Act er at beskytte aktionærernes interesser i forbindelse med frivillige tilbud, herunder specielt at sikre aktionærerne fornøden information om tilbudsgiveren og dennes hensigter med overtagelsen, samt at sikre aktionærerne rimelig tid til at overveje tilbuddet. Williams Act indeholder tre typer bestemmelser;

1. særlig oplysningsforpligtelse det vil sige krav om registrering hos SEC, dels vedrørende erhvervelse af større aktieposter (5 pct. eller mere af et selskabs kapital)⁵⁾, dels krav til tilbudsgiveren og andre om offentliggørelse af bestemte informationer i forbindelse med fremsættelse af tilbud
2. særlige procedureregler, herunder krav om en vis minimumsacceptperiode og krav vedrørende tilbudspris, fordeling ved overtegning m.v. med det formål at sikre en fair og ligelig behandling af aktionærerne i forbindelse med fremsættelse og afregning af frivillige tilbud
3. "antifraud"-bestemmelser med henblik på at sikre, at de oplysninger, som tilbudsgiveren, målselskabets ledelse og andre giver i forbindelse med et frivilligt tilbud, er korrekte og fyldestgørende. "Antifraud"-bestemmelserne forbyder desuden kursmanipulation og andre handlinger, som på uhæderlig vis kan påvirke forløbet af et tilbud.

Udover de her nævnte forhold har den meget omfattende "takeover"-aktivitet, som dominerede det amerikanske børsmarked i slutningen af 70'erne og i 80'erne, sat fokus på yderligere to retlige problemstillinger.

Offentliggørelse af et overtagelsestilbud er normalt en yderst væsentlig og kursrelevant omstændighed, og derfor er der betydelig risiko for, at der inden tilbuddets offentliggørelse forekommer "insider"-handel. Der foreligger en meget omfattende retspraksis i USA vedrørende "insider"-handel i forbindelse med overtagelsestilbud. Sagerne har medført ændringer og stramninger i lovgivningen om "insider"-handel, herunder The Insider Trading and Securities Fraud Enforcement Act of 1988, som giver de berørte aktionærer mulighed for at kræve erstatning for tab i forbindelse med "insider"-handel. Desuden indeholder SEA Rule 14e(3) et generelt forbud mod "insider"-handel i forbindelse med frivillige tilbud. "Insider"-problemstillingen vil ikke blive behandlet nærmere.⁶⁾

Desuden medførte den amerikanske "takeover"-bølge en lang række sager mod ledelsesmedlemmer i målselskabet med påstand om erstatning som følge af ledelsens pligtforsømmelse i forbindelse med fremsatte tilbud. Specielt spørgsmålet om ledelsens rettigheder og pligter i forbindelse med fjentlige overtagelser har givet anledning til sager om erstatning. Hovedlinierne i denne retspraksis omtales nedenfor under 14.6.2.

Samtidig med retsudviklingen på føderalt plan har en lang række af enkeltstaterne i USA indført regler - de såkaldte ‘anti-takeover statutes’ - med det dobbelte formål, at gøre det vanskeligere og mindre attraktivt at fremsætte overtagelsestilbud, og at sikre aktionærerne og den siddende ledelse i målselskabet en større beskyttelse.

Der er således på enkeltstatsniveau i mange tilfælde indført særlige regler om tilbudsdokumentets indhold, tilbudsperiodes længde og andre vilkår samt særlige procedureregler. Der findes undertiden også bestemmelser om, at en ny majoritetsaktionær skal godkendes på selskabets generalforsamling af et flertal af de aktionærer, som er uden tilknytning til overtageren (‘control share acquisition’ statutes). En ny majoritetsaktionær kan også, f.eks. i en periode på op til 5 år, være afskåret fra at gennemføre væsentlige beslutninger, med mindre de allerede har været foreslået eller tiltrædes af den hidtidige ledelse (‘freeze’- eller ‘business-combination statutes’). Endelig forekommer "anti-takeover statutes", som - direkte eller indirekte - indebærer en tilbuds- eller indløsningspligt for den nye majoritetsaktionær, hvis den pågældende inden for rimelig tid vil gøre brug af den opnåede kontrol over målselskabet. Sidstnævnte bestemmelser omtales kort nedenfor under 14.3.

14.2 Anvendelsesområde

De fleste af reglerne om frivillige tilbud i SEA gælder for værdipapirer, som i henhold til SEA Sec. 12 er undergivet krav om løbende registrering af oplysninger hos SEC, det vil primært sige værdipapirer, som er noteret og handles på en amerikansk børs eller på et andet organiseret værdipapirmarked, herunder NASDAQ. Denne begrænsning til primært noterede værdipapirer gælder dog ikke for den særlige "antifraud"-bestemmelse i SEA Sec. 14(e), omtalt nedenfor under 14.8, idet denne bestemmelse finder anvendelse for alle frivillige tilbud om at købe værdipapirer.

Men herudover er det et særkende ved de amerikanske børsregler, herunder reglerne om frivillige tilbud, at de har en betydelig eksterritorial anvendelse.

Ved fastlæggelsen af hvorvidt et lands nationale børs- og værdipapirhandelslovgivning finder anvendelse på bestemte transaktioner, lægges der de fleste lande vægt på, om det udstedende selskab er registreret i (har hovedsæde i) det pågældende land, og/eller om de berørte værdipapirer er noteret/handles på et marked, der er beliggende i det pågældende land. Denne form for tilknytning er ikke i sig selv afgørende for anvendelse af den børsretlige regulering i USA.

Udgangspunktet for den amerikanske securities regulering og for SEC’s tilsyn med reglernes overholdelse er, at der skal etableres en effektiv beskyttelse af (amerikanske) investorer på det amerikanske marked. Det gælder også for reglerne om frivillige tilbud i SEA. Det afgørende for om de amerikanske regler skal iagttages er, om der i forbindelse med fremsættelsen og effektueringen af et overtagelsestilbud er foretaget handlinger i USA - den såkaldte ‘conduct test’ - eller om tilbuddet har virkning på investorer i USA - den såkaldte ‘effect test’.⁷⁾

Denne dobbelte test vil normalt være opfyldt, såfremt målselskabet er amerikansk, og/eller de berørte aktier er noteret på en børs eller andet marked i USA. I disse tilfælde skal en amerikansk og udenlandsk tilbudsgiver foretage registrering af tilbuddet hos SEC og er i det hele underlagt reglerne i SEA, incl. de særlige "antifraud"-bestemmelser.

Er målselskabet udenlandsk og dets aktier ikke optaget til notering eller handel i USA, kan et tilbud fra en udenlandsk tilbudsgiver alligevel risikere at skulle overholde de amerikanske regler. Under "the conduct test" kan dette eksempelvis være tilfældet, såfremt tilbuddet fremsættes i amerikanske dagblade eller andre medier med henblik på eventuelle amerikanske aktionærer, eller der i forbindelse med tilbuddet foretages andre handlinger eller foranstaltninger i USA. Men selvom dette ikke er tilfælde, kan den omstændighed, at et antal amerikanske investorer rent faktisk får mulighed for at reagere på det fremsatte tilbud udløse pligt til at iagttage de amerikanske regler efter "the effect test". Tilbudsgiveren vil i denne relation ikke altid kunne bringe sig uden for de amerikanske regler blot ved udtrykkeligt at anføre i tilbuddet, at det ikke er rettet mod investorer i USA.

Selvom der eksisterer nogen usikkerhed om, i hvilket omfang domstolene fuldt ud accepterer SEC meget vidtgående og skønsmæssige anvendelse af "the conduct test" og "the effect test"⁸⁾, kan rækkevidden af "the effect test" illustreres ved en af de ledende domme, Bersch v. Drexel Firestone:⁹⁾

I sagen søgte en række amerikanske og udenlandske investorer erstatning hos amerikanske revisorer og finansielle virksomheder for påstået vildledning i tre europæiske prospekter, som var udarbejdet i forbindelse med nogle overtagelsestilbud. Overtagelsestilbuddene var fremsat af ikke amerikanske selskaber, og målselskaberne var ligeledes udenlandske og havde ikke aktier noteret i USA. Det fremgik udtrykkeligt af prospekterne, at tilbuddene ikke var rettet mod og ligefrem udelukkede amerikanske statsborgere. The Second Circuit kom - på trods heraf - til den konklusion, at erstatningssagen skulle afgøres ud fra de krav, som i USA var gældende for frivillige tilbud. Det blev i den forbindelse fremhævet, at det rent faktisk var lykkedes ca. 21 amerikanske investorer at fremskaffe prospekterne og handle på baggrund heraf.

Virkningen af denne meget vidtgående rækkevidde af de amerikanske regler er ikke alene, at en tilbudsgiver må være meget påpasselig med ikke at knytte eller rette tilbuddet til amerikanske investorer, hvis man ikke ønske at anvende de amerikanske regler. Har målselskabet et betydeligt antal amerikanske aktionærer, kan det desuden være vanskeligt eller ligefrem umuligt at gennemføre en majoritetsovertagelse via et offentligt fremsat tilbud, med mindre tilbudsgiveren er villig til at iagttage de amerikanske - meget teknisk betonede og omkostningskrævende - regler, der i øvrigt på grund af de særlige "antifraud"-bestemmelser indebærer en betydelig risiko for efterfølgende sagsanlæg med krav om erstatning til amerikanske aktionærer.

14.3 Pligtmæssige tilbud

Som nævnt indledningsvis findes der ikke i USA føderale regler, som pålægger en erhverver af en kontrollerende aktiepost pligt til at fremsætte et tilbud til de resterende aktionærer i målselskabet om at købe deres aktier.

Men i mere end halvdelen af enkeltstaternes lovgivning er der i forbindelse med indførelsen af de såkaldte "anti-takeover statutes" opstillet regler, som i en række tilfælde medfører, at såfremt den nye majoritetsaktionær straks eller inden for kortere tid vil udøve sin bestemmende indflydelse over målselskabet, kan det være nødvendigt at fremsætte et tilbud til de resterende aktionærer om at overtage deres aktier.

De såkaldte ‘fair price’ statutes indebærer, at en majoritetsovertagelse (som typisk er defineret som en fast procent, der er betydelig mindre end 50 pct. af selskabets kapital) skal godkendes med kvalificeret majoritet blandt de resterende aktionærer uden tilknytning til overtageren. Godkendelse er dog ikke nødvendig, såfremt overtageren har givet de resterende aktionærer et tilbud om at købe deres aktier til den højeste pris, som overtageren inden for de seneste to år har betalt for målselskabets aktier. Kan den krævede kvalificerede majoritet ikke opnås, har den nye majoritetsaktionær således valget mellem at afhænde sine aktier eller fremsætte et tilbud om overtagelse med anvendelse af højestekursprincippet.

Herudover er det i en række af de såkaldte ‘control share acquisition statutes’ bestemt, at selvom flertallet af de resterende aktionærer på generalforsamlingen godkender den nye majoritetsaktionær, har de aktionærer, som har stemt imod godkendelsen ret til at få deres aktier indløst af den nye majoritetsaktionær til en kurs, som giver dem en - vis - andel i den overkurs, som erhververen har betalt for den bestemmende aktiepost.

Med henblik på generelt at gøre det mindre attraktivt at gennemføre en overtagelse af et selskab gennem et frivilligt tilbud, forekommer det tillige, at selskaberne i deres vedtægter har særlige bestemmelser af typen `fair price’ eller `control share acquisition’, således at der direkte eller indirekte vil gælde en vedtægtsbestemt tilbuds- eller indløsningspligt.

14.4 Frivillige tilbud

Securities Exchange Act indeholder ikke en nærmere definition af, hvad der karakteriserer de frivillige tilbud, som medfører at reglerne i SEA, herunder primært Rule 14d om offentliggørelse og registrering af oplysninger hos SEC, skal iagttages. Det følger dog af retspraksis - den såkaldte Wellman-test¹⁰⁾ - at følgende forhold skal tages i betragtning ved vurderingen af, om der er tale om et frivilligt tilbud - "tender offer" - i SEA’s forstand;

1. active or widespread solicitation of public shareholders for the shares of an issuer
2. solicitation made for a substantial percentage of the issuer’s stock
3. offer to purchase made at a premium over the prevailing market price
4. terms of the offer are firm rather than negotiable
5. offer contingent on the tender of a fixed number of shares, often subject to a fixed maximum number to be purchased
6. offer open only for a limited period of time
7. offeree subjected to presure to sell stock [and]
8. public announcements of a purchasing program concerning the target company precede or accompany rapid accumulation of a large amount of target company’s securities.

Det er ikke nødvendigt, at alle otte omstændigheder foreligger for at statuere, at der er tale om et frivilligt tilbud. Selvom retpraksis og SEC’ praksis ikke giver et klart og entydigt svar på, hvornår der foreligger et frivilligt tilbud, er der næppe tvivl om, at reglernes anvendelsesområde er meget bred. Ikke alene tilbud, som fremsættes gennem pressen eller lignende over for aktionærerne, er omfattet. Afhængig af de nærmere omstændigheder er det ikke udelukket, at generelt holdte tilkendegivelser om at ville opkøbe bestemte aktier kombineret med et faktisk opkøb i markedet, samt privatforhandlede opkøb hos en begrænset kreds af personer, vil kunne falde ind under begrebet "tender offer".

Foreligger der et frivilligt tilbud som netop beskrevet, og vil dette kunne føre til, at tilbudsgiveren erhverver mere end 5 pct. af den aktieklasse, som tilbuddet er rettet imod, skal der udarbejdes og hos SEC registreres et tilbudsdokument i overensstemmelse med kravene i Schedule 14D-1, jf. Rule 14d-3(a), og nedenfor under 14.5.¹¹⁾

14.4.1 Tilbuddets vilkår - betingede og begrænsede tilbud
Med hensyn til tilbuddets nærmere vilkår opstilles der kun i begrænset omfang i SEA eller af SEC detailregler og krav hertil. Tilbudsgiveren har derfor et betydeligt spillerum, naturligvis forudsat at vilkårerne klart fremgår af det offentliggjorte tilbudsmateriale. Men visse begrænsninger opstilles, ligesom det generelle krav om ligelig og "fair" behandling af aktionærerne sætter grænser for, hvilke vilkår der kan anvendes i et tilbud.

Et af de væsentligste formål med the Williams Act fra 1968 var at begrænse mulighederne for at fremsætte tilbud med en meget kort acceptperiode - de såkaldte ‘Saturday night special’. For at sikre tilbudsmodtagerne og andre markedsdeltagere rigelig tid til at overveje tilbuddet, skal acceptperioden være mindst 20 hverdage regnet fra den dag, hvor tilbuddet først offentliggøres, jf. Rule 14e-1(a).¹²⁾ Ændres tilbuddet i løbet af tilbudsperioden, skal det ændrede tilbud have en acceptperiode på mindst yderligere 10 hverdage, jf. Rule 14e-1(b).

Tilbudsgiveren kan frit fastsætte det vederlag, som tilbydes. Der kan enten være tale et pengebeløb eller en aktieombytning eller en kombination heraf. Der kan for den samme aktie tilbydes flere former for vederlag, og er det tilfældet, har den enkelte aktionær ret til at vælge mellem de forskellige afregningsformer, jf. Rule 14d-10(c).

Selvom tilbudsprisen kan fastsættes uafhængigt at den pris, som tilbudsgiveren tidligere måtte have opkøbt de berørte værdipapirer til, får højestekursprincippet dog betydning i visse situationer. Forhøjer en tilbudsgiver prisen eller ændres andre betingelser i et allerede fremsat og endnu ikke udløbet tilbud, er tilbudsgiveren forpligtet til at give den højere pris til alle aktionærerne, også dem der allerede har accepteret tilbuddet, jf. SEA Sec. 14(d)(7). Vælger tilbudsgiveren derimod, efter at tilbuddet er udløbet, at fremsætte et nyt tilbud til en højere pris, skal de aktionærer, som allerede har accepteret det første tilbud, ikke tilbydes den højere pris.

Den tilbudte pris er i øvrigt bindende for tilbudsgiveren i den forstand, at han ikke sideløbende med tilbuddet må opkøbe aktier til en højere pris, med mindre tilbuddet ændres, jf. SEA Rule 10b-13.

Som udslag af det generelle princip om ligelig behandling af aktionærer i samme situation har SEC opstillet det såkaldte ‘all holders’-krav.¹³⁾ Kravet indebærer, at selvom en tilbudsgiver som udgangspunkt kan betinge og begrænse sit tilbud, skal alle de aktionærer, som besidder aktier inden for den aktieklasse, som tilbuddet er rettet imod, have mulighed for at acceptere tilbuddet. Eksempelvis er det ikke muligt at begrænse et tilbud til kun at omfatte aktionærer, der besidder mere eller mindre end en bestemt procentdel af aktierne. Man kan ej heller udelukke bestemte typer af aktionærer eller aktionærer, som anses for fjentligt indstillede over for den siddende ledelse, fra et tilbud.

Et andet udslag af ligebehandlingsprincippet er, at såfremt et tilbud efter dets vilkår er begrænset til en bestemt del af aktierne, og der indkommer flere accepter, skal fordelingen blandt de accepterende aktionærer ske proratarisk, jf. SEA Rule 14d-8. Kravet om proratarisk fordeling ved overtegning er i USA (ligesom i mange europæiske lande) i øvrigt også begrundet i, at man herved undgår, at aktionærerne presses til at acceptere tilbuddet hurtigt af frygt for, at de ikke skulle få andel i tilbuddet, såfremt det kunne lukkes ved overtegning.

14.4.2 Tilbuddets fremsættelse
Det helt centrale processionelle element i reguleringen af frivillige tilbud - og den børsretlige regulering generelt i USA - er kravet om registrering hos SEC.

I henhold til SEA Sec.14(d)(1) skal tilbudsgiveren - inden tilbuddet fremsættes¹⁴⁾ -foretage registrering hos SEC af alle de oplysninger, som kræves efter SEA eller følger af regler fastsat SEC. Registrering er et gyldighedskrav.

Kravet om forudgående registrering gælder ikke alene for tilbudsgiveren. Også oplysninger, som målselskabets ledelse skal fremkomme med i forbindelse med et frivilligt tilbud, skal registreres hos SEC, jf. nærmere nedenfor under 14.6.1. Endelig gælder registrerings- (og oplysnings-) kravet for `"anyone resisting, opposing, or supporting" et frivilligt tilbud.¹⁵⁾

De oplysninger, som en tilbudsgiver skal registrere inden tilbuddet fremsættes, fremgår af Schedule 14D omtalt nedenfor under 14.5. Samtidig med registreringen hos SEC skal oplysningerne gives til målselskabet og den børs (eller NASDAQ), hvor de berørte værdipapirer er noteret (handles), jf. SEA Rule 14d-3.

Indtræder der væsentlige ændringer i forhold til det allerede registrerede, skal der straks foretages en korrigerende registrering.

Ønsker tilbudsgiveren som resultat af tilbuddet at foretage visse større ændringer i selskabets ledelse og struktur stilles der særlige - vidtgående - oplysnings- og registreringskrav. Har tilbudsgiveren eksempelvis indgået aftaler om, eller er der planer om hel eller delvis udskiftning af den siddende ledelse skal der gives særlige oplysninger.¹⁶⁾ Fremsættes et frivilligt tilbud med henblik på at gennemføre større ændringer i målselskabet, som for eksempel en afnotering af selskabet - `going private transaction’ - eller en fusion med kontant udløsning af de resterende minoritetsaktionærer - ` merger freeze-out’ - gælder der ligeledes særlige vidtgående oplysningskrav¹⁷⁾ og andre krav med henblik på at sikre aktionærerne ` entire fairness’ og `fair dealing’.¹⁸⁾

Når registrering hos SEC er sket, kan tilbuddet fremsættes offentligt, jf. nærmere nedenfor under 14.5.

14.4.3 Konkurrerende tilbud, tilbagekaldelse m.v.
Fremsættes der konkurrerende tilbud og reagerer den oprindelige tilbudsgiver heroverfor, skal de netop omtalte regler om registrering, fremsættelse m.v. naturligvis altid overholdes. Den særlige "antifraud"-bestemmelse i SEA Sec. 14(e), omtalt nedenfor under 14.7, er ligeledes blevet bragt i anvendelse med henblik på at begrænse mulighederne for gennem flere tilbud at manipulere med markedet.

For en tilbudsgiver gælder den ovenfor under 14.4.1 omtalte regler i SEA Sec. 14(d)(7), hvorefter en ændring af tilbuddet - forhøjelse af den tilbudte pris - i tilbudsperioden medfører, at de aktionærer, som allerede har accepteret det oprindelige tilbud, skal gives den nye - højere - pris.

Herudover skal det bemærkes, at en aktionær, som allerede har accepteret et tilbud i almindelighed - og derfor også i forbindelse med fremkomsten af ændrede og konkurrerende tilbud - inden for visse tidsmæssige rammer har ret til at trække sin accept tilbage.¹⁹⁾ Denne ret til ‘withdrawal’ har karakter af en egentlig fortrydelsesret, således at en aktionærs accept af et tilbud ikke er endelig bindende for aktionæren, før der er forløbet en vis tid.

Endelig skal det bemærkes, at såfremt forløbet af en overtagelsessituation med flere konkurrende tilbud resulterer i, at ledelsen i målselskabet må indse, at resultatet vil blive en overtagelse og opsplitning af selskabet, ændres ledelsens pligter og ansvar over for aktionærerne, idet ledelsen da alene har pligt til at sikre aktionærerne den bedste pris, jf. sagen Revlon, Inc. v. MacAndrews & Forbes Holding, Inc.²⁰⁾

14.5 Tilbudsdokumentet

Som i andre tilfælde hvor der skal ske registrering af oplysninger hos SEC, stilles der ved frivillige tilbud krav om meget opfattende information, som skal opstilles efter en bestemt systematik. Kravene fremgår af Schedule 14D-1 med betegnelsen "Tender Offer Disclosures by Persons other than the Issuer for Tender Offers for the Equity Securities of Issuers subject to The 1934 Act reporting Requirements".

De oplysninger, som skal registreres hos SEC, skal indeholde nærmere informationer om følgende 11 forhold;

1. Security and Subject Company²¹⁾
2. Identity and Background
3. Past Contracts, Transactions or Negotiations With the Subject Company
4. Source and Amount of Funds or Other Consideration
5. Purpose of the Tender Offer and Plans or Proposals of the Bidder²²⁾
6. Interest in Securities of the Subject Company
7. Contracts, Arrangements, Understandings or Relationsships With Respect to the Subject Company’s Securities
8. Persons Retained, Employed or to Be Compensated
9. Financial Statements of Certain Bidders
10. Additional Information
11. Material to Be Filed as Exhibits.

Hvilket materiale og oplysninger, der skal være gives til aktionærerne og andre markedsdeltagere i forbindelse med tilbuddets fremsættelse og offentliggørelse, afhænger af tilbuddets art.

Er der tale om et tilbud, hvor vederlaget indebærer en hel eller delvis aktieombytning, skal der som udgangspunkt udarbejdes et prospekt i overensstemmelse med de almindelige og meget omfattende prospektregler i Securities Act of 1933.

Betales vederlaget kontant, kan fremsættelsen af tilbuddet ske på flere måder, som indebærer mindre vidtgående informationskrav end dem, som følger af Schedule 14D og af prospektkravene. Se nærmere SEA Rule 14d-4 og 14(d)-6.

De mest vidtgående oplysninger gives ved anvendelse af en ‘long-form publication’, der skal indeholde et fyldestgørende resume af de oplysninger, som er givet i Schedule 14D.

Ved en ‘summery publication’, som oftere benyttes, offentliggøres tilbuddet gennem en annonce i aviser eller andre medier. Annoncen må alene indeholde enkelte centrale informationer, og det skal klart fremgå, hvor yderligere informationsmateriale kan opnås. Det yderligere materiale, som kan rekvireres, skal være det fuldstændige informationsmateriale.

Endelig kan en tilbudsgiver vælge at fremsætte tilbuddet direkte over for aktionærerne -‘use of stockholder lists and security position listings’. Tilbudsgiveren kan med henblik på denne form for fremsættelse forlange aktionærlister udleveret fra målselskabet, eller at målselskabet udsender tilbudsmaterialet til aktionærerne, jf. SEA Rule 14d-5.

14.6 Ledelsens rettigheder og pligter

Som nævnt indledningsvis medførte den omfattende "takeover"-aktivitet på det amerikanske marked i sidste halvdel af 70'erne og i 80'erne en meget kraftig fokusering på og debat om de rettigheder og pligter, som påhviler ledelsen i målselskabet, når der fremsættes tilbud om at overtage selskabets aktier. Specielt ledelsens muligheder for at agere i forbindelse med fjentlige overtagelsesforsøg og "management buy-outs" har givet anledning til retssager med krav om erstatning for manglende varetagelse af aktionærernes og selskabets interesser.

På et tidspunkt var risikoen for, at ledelsen ville blive sagsøgt og pålagt erstatningsansvar i forbindelse med overtagelsestilbud så stor, at man talte om ‘the liability crisis’, som dels afspejlede vanskelighederne med at tegne forsikring for ledelsesmedlemmerne, dels manglende muligheder for at få valgt kvalificerede personer til selskabernes ledelse.

I det følgende gives der en kort redegørelse for de væsentligste krav, som stilles til ledelsen i målselskabet.²³⁾ Kravene til ledelsen fremgår af en række regler fastsat i eller med hjemmel i SEA. Men herudover udledes kravene i det væsentligste af den meget omfattende retspraksis på området. Specielt i forbindelse med fjendtlige overtagelsesforsøg har de amerikanske domstole - via sager om erstatningsansvar - medvirket aktivt til at fastlægge grænserne for ledelsens rettigheder og pligter i forbindelse overtagelsestilbud.

Udgangspunktet for fastlæggelsen af kravene til målselskabets ledelse i forbindelse med overtagelsestilbud er den dobbelte forpligtelse, som efter amerikansk selskabsret påhviler medlemmerne af et selskabs ledelsesorgan - the board of director, nemlig `the duty of care’ og `the duty of loyalty’.

I korthed indebærer disse to forpligtelser, at det enkelte ledelsesmedlem,

shall discharge his duties as a director...:

1. in good faith
2. with the care an ordinarily prudent person in a like position would exercise under simular circumstances and
3. in a manner he reasonably believes to be in the best interest of the corporation.²⁴⁾

Ledelsen er i almindelighed beskyttet af `the business judgement rule’, som indebærer, at domstolene normalt ikke vil anfægte de forretningsmæssige beslutninger, som ledelsen har truffet efter tilvejebringelse af det fornødne og relevante beslutningsgrundlag. Beskyttelsen af ledelsesmedlemmernes forretningsmæssige skøn efter `the business judgement rule’ gælder ikke, hvis den pågældende har en personlig interesse i beslutningen - `self dealing transaction’.

14.6.1 Ledelsens udtalelse
Senest 10 hverdage efter, at det frivillige tilbud er fremsat, skal ledelsen i målselskabet fremkomme med en udtalelse over for selskabets aktionærer, jf. SEA Rule 14e-2. Efter Rule 14e-2(1) skal ledelsens udtalelse gå ud på, at selskabet;

1. Recommends acceptance or rejection of the bidder’s tender offer
2. Expresses no opinion and is remaining neutral towards the bidder’s tender offer or
3. Is unable to take a position with respect to the bidder’s tender offer.

Andre konklusioner kan ikke anvendes. Uanset hvilken konklusion udtalelsen munder ud i, skal den indeholde alle væsentlige overvejelser og omstændigheder, som ligger til grund for ledelsens konklusion, og er ledelsen ikke i stand til at fremkomme med en holdning - nr. (3) - skal der redegøres nærmere for baggrunden herfor. Ændrer ledelsen holdning til tilbuddet, eller indtræder der i øvrigt væsentlige ændringer i forhold til det tidligere oplyste, skal ledelsen straks fremkomme med en ny udtalelse, som redegør for ændringerne, jf. SEA Rule 14e-2(b).

Tilsvarende gælder, hvis ledelsen på et senere tidspunkt beslutter at foretage handlinger, som enten understøtter eller modarbejder et tilbud. Ønsker ledelsen, at selskabets skal købe egne aktier eller andre værdipapirer udstedt af selskabet, mens der er fremsat et tilbud, kan dette kun ske efter forudgående registrering hos SEC og offentliggørelse, jf. SEA Rule 13e-1.²⁵⁾

Har ledelsen eller enkelte medlemmer heraf en særlig interesse i tilbuddet, for eksempel når der er tale om "management buy-outs", skal der redegøres nærmere herfor. Det kan desuden ved sådanne interessekonflikter være nødvendigt at anvende udefrakommende rådgivere i forbindelse med pris- og værdifastsættelse, som fremgår af tilbudsdokumentet m.v., og det kan være nødvendigt at etablere en uafhængig komité, som på selskabets og aktionærernes vegne kan forhandle med den ledelse, som har en personlig interesse i en eventuel overtagelse.²⁶⁾

Udover offentliggørelse af en udtalelse over for aktionærerne, skal ledelsen foretage en registrering af en lang række oplysninger hos SEC, jf. SEA Rule 14e-2(c) og Schedule 14D-1F.

Der findes en omfattende retspraksis, hvor ledelsesmedlemmer er blevet straffet eller pålagt erstatningsansvar i forbindelse med utilstrækkelige eller vildledende oplysninger i forbindelse med ledelsens udtalelse om et tilbud. Det ligger uden for rammerne af nærværende redegørelse at komme nærmere ind på denne praksis. Men der er næppe tvivl om, at der stilles endog meget vidtgående krav med hensyn til korrekthed og fuldstændighed i oplysningerne, herunder specielt hvis selskabsledelsen direkte eller indirekte har søgt at påvirke udfaldet af tilbuddet.

14.6.2 Defensive foranstaltninger
Det er ikke ualmindeligt, at amerikanske selskaber i vedtægterne har bestemmelser, som i større eller mindre omfang generelt vanskeliggør en overtagelse af aktiemajoriteten i selskabet. En række af disse vedtægtsbestemmelser er udformet således, at den siddende ledelse er sikret en betydelig indflydelse, og der er derfor reelt ofte alene tale om et værn mod fjendtlige overtagelsesforsøg. De såkaldte `anti takeover’ statutes, som findes i mange enkeltstaters selskabslovgivning, understøtter og supplerer sådanne værn.²⁷⁾

Udover generelle bestemmelser til værn mod overtagelse er der i praksis blevet anvendt forskellige typer af defensive foranstaltninger med henblik på at modarbejde et tilbud, når det først er blevet fremsat. En en række eksotiske betegnelser er anvendt i forbindelse hermed: "Poison pill", "sale of crown jewels", "scorched earth", "golden parachute", "green mail", "lock-up", "pac man defences", "white knight", "street sweep" m.v.²⁸⁾

Der er i amerikansk selskabs- eller børsret ikke særlige bestemmelser, som forbyder bestemte former for defensive foranstaltninger, og der stilles ikke et generelt krav om, at ledelsen kun kan iværksætte defensive foranstaltninger efter forudgående tilslutning fra aktionærerne på generalforsamlingen. Derimod har man i den endog meget omfattende retspraksis på området især lagt vægt på, at defensive foranstaltninger kun er blevet benyttet ud fra ønsket om at beskytte selskabets og aktionærernes interesser - i modsætning til ledelsesmedlemmernes egen insteresse i at forblive i ledelsen eller på anden vis opnå personlige fordele i forbindelse med en overtagelse - og at ledelsen i forbindelse med anvendelse af defensive foranstaltninger har offentliggjort al relevant og væsentlig information.

Indtil midten af 1980'erne var grundholdningen ved de amerikanske domstole, at ledelsens beslutning om at anvende defensive foranstaltninger var beskyttet af ‘the business judgement rule’, med mindre sagsøgeren kunne bevise, at ledelsens væsentligste motiv for iværksættelse af defensive foranstaltninger var at sikre egen personlig interesse i at forblive i ledelsen.²⁹⁾ Langt de fleste former for defensive foranstaltninger blev accepteret af domstolene, idet ledelsen blot henviste til, at en overtagelse ville medføre væsentlige ændringer i selskabets forhold og virksomhedsudøvelse, og derfor kunne betragtes som en trussel mod selskabet. At der ville blive tale om væsentlige ændringer i forhold til den hidtidige drift havde normalt støtte i de hensigter, som tilbudsgiveren havde givet udtrykt for i forbindelse med tilbuddets fremsættelse.

En forudsætning for ledelsens beskyttelse efter the business judgement rule var og er fortsat, at ledelsen i forbindelse med anbefalinger og beslutninger har sikret sig det fornødne beslutningsgrundlag. Efter retspraksis stilles der ganske omfattende krav til ledelsens undersøgelses- og spørgsmålspligt. For at der foreligger en såkaldt `informed decision’ beskyttet af "the business judgement rule" kræves:

To obtain the benefit of the business judgement rule, then, the directors must make certain that they are fully informed, and, to the extent that they are relying on advisers, that the advisers are fully informed and in turn fully inform the directors.³⁰⁾

Den vidtgående beskyttelse af ledelsens beslutninger i forbindelse med overtagelsestilbud under den traditionelle anvendelse af the business judgement rule er ved afgørelsen i sagen Unical v. Mesa Petroleum Company³¹⁾ blevet væsentligt ændret og kravene skærpet.

I Unical opretholdt Delaware Supreme Court en beslutning truffet af ledelsen i målselskabet (Unical) om, at Unical selv skulle fremsætte et tilbud til kurs $72 for herved at udkonkurrere et tilbud til kurs $54 fremsat af Mesa Petroleum. Unicals beslutning om at modarbejde Mesa Petroleums tilbud skyldtes, dels at ledelsen fandt den tilbudte pris på $54 for utilstrækkelig, dels at det var nødvendigt at fremsætte et andet tilbud for at beskytte aktionærerne i Unical mod et tilbud, som efter ledelsens opfattelse lagde et betydeligt og urimeligt pres på aktionærerne. Ledelsens vurderinger var baseret på materiale fremskaffet ved hjælp af en uafhængig finansiel rådgiver.

For at acceptere defensive foranstaltninger, som i Unical, anvendte Delaware Supreme Court en dobbelt test.

For det første må de ledelsesmedlemmer, som beslutter at modarbejde et tilbud gennem iværksættelse af defensive foranstaltninger bevise, at de handlede "in good faith after reasonable investigation".³²⁾ Kravene til ledelsen er således de samme som under den traditionelle business judgement rule, men med den væsentlige forskel, at det er ledelsen, der skal bevise, at den har handlet i god tro og med fornødent beslutningsgrundlag. Anvendelse af omvendt bevisbyrde³³⁾, mod som hidtil at pålægge sagsøgerne bevisbyrden, indebærer en betydelig skærpelse af kravene til ledelsen.

Selvom ledelsen kan løfte denne bevisbyrde, stilles der for det andet krav om, at de anvendte defensive foranstaltninger "must be reasonable in relation to the threat posed."³⁴⁾ Med denne formulering er der lagt op til en proportionalitetstest, hvor domstolene i hvert enkelt tilfælde kan foretage en vurdering af, om arten, omfanget og udgifterne ved de konkret anvendte defensive foranstaltninger er rimelige i forhold til den trussel, som selskabet og dets aktionærer stilles over for i forbindelse med det fremsatte tilbud.

Rækkevidden af den dobbelte test i Unical er stadig omtvistet, og i den senere og meget omtalte sag om Paramount Communications mislykkede forsøg på at overtage mediekoncernen Time - Paramount Communications, Inc. v. Time, Inc.³⁵⁾ - synes Delaware Supreme Court at stille mindre vidtgående krav end i Unical i forbindelse med ledelsens anvendelse af defensive forstaltninger. Paramount er blevet fortolket således, at den første del af testen i Unical - beskyttelse under "the business judgement rule" med omvendt bevisbyrde - fortsat er gældende, mens den anden del - proportionalitetstesten - kun rammer defensive foranstaltninger, som fuldstændig vil udelukke, at målselskabet overtages af andre - et såkaldt `just say no defence’.³⁶⁾

Selvom rækkevidden af og anvendelseområdet for den dobbelte test som anvendt i Unical endnu ikke kan siges at være endelig afklaret hverken i staten Delaware eller i andre juristiktioner, anvender de fleste amerikanske domstole dog denne test i sager om ledelsens beslutning om iværksættelse af defensive foranstaltninger.

Forløbet af en overtagelsessituation, for eksempel med flere konkurrerende tilbud, kan være således, at det på et tidspunkt må stå klart for ledelsen i målselskabet, at resultatet uvægerlig vil blive en overtagelse af selskabet, således at selskabet ikke vil blive videreført som hidtil. Når en sådan situation foreligger, har de amerikanske domstole med henvisning til de krav, som blev opstillet i Unical-sagen, i afgørelsen i Revlon Inc. v. MacAndrews & Forbes Holding, Inc. fastslået, at ledelsen ikke længere kan iværksætte defensive foranstaltninger med henvisning til sikring af selskabets interesse - `legitimate business purpose’.³⁷⁾ Er en overtagelse uundgåelig, er ledelsen som en slags auktionsleder alene forpligtet til at sikre aktionærerne den bedste pris for deres aktier, jf. følgende citat fra Revlon s. 182:

However, when Pantry Pride [the bidder] increased its offer to $50 per share, and then to $53, it became apparent to all that the break-up of the company [the target company Revlon] was inevitable. The Revlon board’s authorization permitting the management to negotiate a merger or buyout with a third party was a recognition that the company was for sale. The duty of the board has thus changed from the perservation of Revlon as a corporate entity to the maximization of the company’s value at a sale for the stockholders’ benefit. This significantly altered the board’s responsibilities under the Unical standards. It no longer faced threats to corporate policy and effectiveness, or to stockholders’ interest, from a grossly inadequate bid. The whole question of defensive measures became moot. The directors’ role changed from defenders of the corporate bastion to auctioneers charged with getting the best price for the stockholders at a sale of the company.

14.7 Sanktioner

Udover at knytte de traditionelle strafferetlige sanktioner som bøde og fængsel til overtrædelse af de krav, som opstilles i den børsretlige regulering, er der i USA mulighed for at benytte andre sanktioner, som gennem SEC’ praksis og retspraksis har vist sig yderst effektive og medført, at overtrædelse af reglerne kan få ganske vidtrækkende straffe- og civilretlige følger for de involverede.

Er SEC af den opfattelse, at der i forbindelse med bestemte dispositioner eller transaktioner, for eksempel i forbindelse med et frivilligt tilbud foreligger en overtrædelse af reglerne i SEA eller af SEC’ egne regler, kan SEC anmode domstolene om at nedlægge forbud mod den pågældende transaktion eller dele heraf. En sådan ‘permanent or temporary injunction’ kan anvendes, "whenever it shall appear to the Commission that any person is engaged or about to engage in acts or practices constituting a violation of any provision...", jf. SEA Sec. 21(e). Under visse betingelser kan investorer og andre markedsdeltagere ligeledes tage initiativ til, at der nedlægges forbud.

Men herudover er det et særkende ved den amerikanske børsretlige regulering, at såvel lovgivningen som retspraksis i meget vidt omfang giver mulighed for, at de forskellige aktører på værdipapirmarkedet individuelt eller som gruppe, kan anlægge en civil retsag og opnå erstatning for tab, som har tilknytning til tilsidesættelse af regler og krav.

Mulighederne for civilretlig sanktionering understøttes af en række regler af processuel karakter, som klart er til fordel for især mindre aktionærer og investorer. Grupper af aktionærer og investorer kan samlet anlægge sag - ‘class-actions’ - og under visse betingelser kan aktionærer på selskabets vegne anlægge sag mod ledelsen - ‘derivative suits’. Desuden er der næppe tvivl om, at anvendelse af ‘no cure no pay’-systemet i forbindelse med tildeling af omkostninger ved retssager har medvirket til at øge antallet af sager om erstatningsansvar.

Det ligger uden for rammerne af nærværende udredning at redegøre nærmere for den endog meget omfattende praksis vedrørende anvendelse af strafferetlige og civilretlige sanktioner i forbindelse med frivillige tilbud - en praksis som især har vedrørt kravene til fuldstændig og korrekt information fra alle involverede parter, samt spørgsmålet om rettigheder og pligter for ledelsen i målselskabet.

Dog skal den generelle ‘antifraud’-bestemmelse vedrørende frivillige tilbud i SEA Sec. 14(e) kort omtales. Det anføres heri;

It shall be unlawful for any person to make an untrue statement of a material fact or omit to state any material facts³⁸⁾ necessary in order to make the statements made or to engage in any fraudulent, deceptive, or manupulative acts or practices, in connection with any tender offer ...

Denne "antifraud"-bestemmelse gælder ikke alene for tilbudsgivere og ledelsen i målselskabet, men - i hvert fald principielt - for enhver, der medvirker ved eller deltager i forløbet af et overtagelsestilbud. Til overtrædelse af SEA Sec. 14(e) er der knyttet såvel strafferetlige som civilretlige sanktioner, og bestemmelsen kan påberåbes af enhver.³⁹⁾

Selvom SEA Sec. 14(e) efter sin ordlyd - ordet "or" - synes at omfatte såvel tilfælde, hvor der gives ukorrekte eller ufuldstændige informationer, som andre manipulerende transaktioner og handlinger, er det i sagen Scheiber v. Burlington Northern, Inc.⁴⁰⁾, antaget, at der kun foreligger en overtrædelse af Sec. 14(e), såfremt manipulerende handlinger er kombineret med fremsættelse af urigtige eller manglende informationer.⁴¹⁾ Det er tvivlsomt, om denne begrænsning i anvendelsesområdet for SEA Sec. 14(e) generelt accepteres, og specielt for de investorer, som handler i den periode, hvor der er forekommet manipulerende handlinger eller transaktioner, kan den generelle "antifraud"-bestemmelse i SEA Rule 10b-5 ofte tillige bringes i anvendelse.

1) Amerikansk børsretlige regulering - securities regulation - er baseret på syv føderale regelsæt, herunder Securities Act of 1933 og Securities Exchange Act of 1934. De føderale regelsæt suppleres af lovgivning fastsat af enkeltstaterne - de såkaldte Blue Sky Laws – samt regelsæt udfærdiget af de enkelte børser og en række brancheorganisationer.

2) Nærværende fremstilling er især baseret på følgende nyere børs- og selskabsretlige standardværker: James D. Cox, Robert W. Hillman and Donald C. Langevoort, Securities Regulation - Cases and Materials (2ed 1997), Louis Loss, Fundamentals of Securities Regulation (løsblad), James D. Cox, Thomas Lee Hazen and F. Hodge O’Neil, Corporations, (løsblad), Charles R. O’Kelley and Robert B. Thomson, Corporations and Other Business Associations - Cases and Materials (2ed 1996) samt Jan Schans Christensen, Contested Takeovers in Danish Law - A Comparative Analysis based on a Law and Economics Approach (1991).

3) Jf. Pub. L. No. 90-439, 82 Stat. 454 (1968) og codificeret ved 15 U.S.C. 78m(d) - (e), n(d) - (f) (1994).

4) SEC har til opgave at føre tilsyn med børs- og værdipapirmarkedet og er i den forbindelse tillagt en meget betydelig regeludstedende, regelgodkendende og judiciel kompetence med vidtrækkende sanktionsmuligheder.

5) Storaktionærernes oplysningspligt efter SEA Rule 13d-1 til 13d-7 indebærer, at ved direkte og indirekte erhvervelse af mere end 5 pct. af aktiekapitalen i et selskab skal erhververen registrere besiddelsen hos SEC i overensstemmelse med Schedule 13D. Registreringen skal ske inden 10 dage efter erhvervelsen, og væsentlige ændringer i forhold til en tidligere offentliggjort besiddelse, hvilket som udgangspunkt er 1 pct. eller mere, skal ligeledes registreres hos SEC. Selvom storaktionærernes oplysningspligt gælder, uanset hvilket formål erhververen har hermed, er der ikke tvivl om, at kravene primært er indført for at undgå de såkaldte creeping takeovers. Yderligere er det således, at såfremt erhvervelse af aktieposten er et led i et forsøg på at overtage kontrollen med selskabet, herunder ved senere at fremsætte et frivilligt tilbud om overtagelse af selskabets, skal dette oplyses i forbindelse med registreringen af aktiebesiddelsen. Storaktionærernes oplysningspligt omtales ikke yderligere i det følgende.

6) Der henvises i det hele til den meget omfattende litteratur om amerikansk insiderregulering. For et standardværk, se Donald C. Langevoort, Insider Trading Regulation (1998).

7) Se eksempelvis James D. Cox, Challenging the Jurisdictional Assumptions Underlying the Board Application of the Registration Requirements of America’s Securities Act s. 33 ff i Nis Jul Clausen (ed.), International Securities Regulation (1991).

8) Det kan ikke anses for endelig afklaret, hvorvidt the conduct test også omfatter forberedende foranstaltinger foretaget i USA med henblik på fremsættelse af et frivilligt tilbud. De amerikanske Courts of Appeals er delt i to. Nogle domstole accepterer ikke, at indledende handlinger er tilstrækkelig til at udløse juristiktion i USA, jf. Bersch v. Firestone, 519 F.2d 974 (2d Cir.), cert. denied sub nom. Bersch v. Athur Andersen & Co., 423 U.S. 1018 (1975) s. 992-93, "[merely] incidental [or] preparatory [conduct]" er utilstrækkelig. Andre anvender derimod de amerikanske regler vidt, jf. Zoelsch v. Arthur Andersen & Co., 824 F.2d 27, s. 31 (1987), "and significant activity undertaken in this country - or perhaps any activity at all -...furthers a fraudulent scheme."

9) Jf. 519 F.2d 974 (2d Cir.), cert. denied sub nom. Bersch v. Athur Andersen & Co., 423 U.S. 1018 (1975).

10) See Wellman v. Dickinson, 475 F. Supp. 783 (S.D.N.Y. 1979), aff. on other grounds, 682 F 2d 355 (2d Cir. 1982), cert. denied, 460 U.S. 1069 (1983), 475 F. Supp. at 823-24.

11) Det skal bemærkes, at kravene til tilbudsdokument i overensstemmelse med Schedule 14D-1 ikke gælder, såfremt et selskab fremsætter tilbud om at købe egen aktier, jf. Rule 14d-1(c)(1).

12) Helt præcist begynder tilbudsperioden at løbe kl. 00:01 fra den dag, hvor tilbuddet først offentliggøres, jf. SEA Rule 14d-2(a).

13) Jf. Securities Exchange Act Release No. 34-23421 (July 11, 1986).

14) Der stilles ikke et generelt krav om, at en tilbudsgiver forud for tilbuddets registrering og fremsættelse skal give meddelelse om, at tilbudsgiveren har besluttet eller har til hensigt at fremsætte tilbud om at overtage aktier i et bestemt selskab.

15) Jf. lovbemærkningerne til SEA Sec.14(d)(1) i U.S.Congress §78n(d) (1988).

16) Se nærmere SEA Rule 14f-1.

17) Se eksempelvis oplysningskravene i SEA Rule 13e-3 med Schedule 13E-3 vedrørende `going private transaction’.

18) ‘Entire fairness’-standarden er fastslået i Sterling v. Mayflower Hotel Corporation, 93 A.2d 107 s. 109-110 (Del. 1952):"Hilton as a majority stockholder of Mayflower and the Hilton directors as its nominees occupy, in relation to the minority, a fiduciary position in dealing with the Mayflower’s property. Since they stand on both side of the transaction, they bear a burden of establishing its entire fairness, and it must pass the test of careful scrutiny by the courts" og s. 114, "the test of fairness which we think [is] the correct one [is] that upon a merger the minority stockholder shall receive the substantial equivalent in value of what he had before."

19) De tidsmæssige rammer og procedurekrav i forbindelse med tilbagekaldelse af en afgivet accept fremgår af SEA Sec.14(d)(5) og Rule 14d-7.

20) Jf. 506 A.2d 173 (Del. 1986) omtalt nedenfor under 14.6.2.

21) Det vil sige målselskabet, som defineret i Rule 14d-1(c)(2).

22) Det vil sige den person eller samarbejdende gruppe af personer, som fremsætter tilbuddet, eller på hvis vegne det fremsættes, jf. Rule 14d-1(c)(1).

23) For en fyldestgørende og updateret redegørelse for selskabsledelsens pligter under den børsretlige regulering, se James Hamilton, James Motley and Andrew Turner, Responsibilities of Corporate Officers and Directors Under Federal Securities Laws, Federal Securities Law Reports Issue No. 1757, No. 1754 (1997) specielt Chapter 1, 3 og 7. Om forholdet mellem EU og USA, se James D. Cox & Nis Jul Clausen, The Monitoring Duties of Directors under the EC Directives: A View from the United States Experience, 2 Duke Journal of Comparative & International Law 29, 1992.

24) Jf. the Model Business Corporation Act §8.30(a).

25) Efter Rule 13e-1 skal der blandt andet gives oplysninger om antallet af værdipapirer, som ønskes købt, formålet med købet, og hvorledes købet finansieres.

26) Jf. for eksempel den ledende sag om management buyout, Mill Acquisition Company v. Macmillan, Inc., 559 A.2d 1261 (Del. 1988), hvor ledelsen i forbindelse med prisfastsættelsen i eget tilbud om overtagelse ikke havde ladet foretage en udefrakommende vurdering. Se også om kravene til `entire fairness’ og `fair dealing’ omtalt ovenfor under 14.5.

27) Jf. ovenfor under 14.1 og 14.3.

28) For et overblik og definition af de forskellige former for defensive foranstaltninger anvendt i USA, se for eksempel Martin Lipton and Andrew R. Brownstein, Takeover Responces and Directors Responsibilities - An Update, 40 Bus. Law. 1403 (1985), Jan Schans Christensen, Contested Takeovers in Danish Law - A Comparative Analysis based on a Law and Economics Approach (1991) s. 307 ff, samt Jens Guldborg, Dorte Høg & Dorthe Lassen, Takeovers - Børsnoterede selskabers muligheder for at gennemføre/forhindre en fjendtlig overtagelse (1990) s. 103 ff.

29) Se eksempelvis Johnson v. Trueblood, 629 F.2d 287 (3d Cir. 1980) s. 292-293, hvor der stilles krav om "a showing from which a factfinder might infer that impermissible motives predominated in the making of the decision in question".

30) Jf. Hanson Trust PLC v. MLSCM Acquisition, Inc., 781 F.2d 264, s. 284 (2d Cir. 1986). Se tillige den ledende sag, Smith v. Van Gorkum, 488 A.2d 858 (Del. 1985). I Van Gorkum fandtes ledelsen i målselskabet ikke at have sikret sig "all reasonable information", idet den alene baserede sin anbefaling af et blandt flere tilbud på en mundtlig præsentation foretaget af den pågældende tilbudsgiveren på et møde, som var indkaldt med kort varsel og kun varede to timer. Det blev fremhævet, at der til mødet ikke forelå skriftligt materiale, og at ledelsen ikke havde sikret sig en uafhængig vurdering af prisen i det anbefalede tilbud.

31) Jf. 493 A.2d 946 (Del. 1985).

32) Jf. Unical s. 954.

33) Som begrundelse for at anvende omvendt bevisbyrde henvises der i Unical (s. 954) til, "[the] omnipresent specter that a board may be acting primarily in its own interests, rather than those of the corporation and its shareholders."

34) Jf. Unical s. 954.

35) Jf. 571 A.2d 1140 (Del. 1989).

36) Ved sammenligningen mellem Unical og Paramount skal man dog også have for øje, at den faktiske situation i Paramount på flere punkter adskilte sig fra Unical. Blandt andet havde målselskabets ledelse gennem en meget lang periode haft en strategi for Time, hvorefter man gennem forskellige former for samarbejde med andre virksomheder, herunder Warners, skulle sikre, at den særlige `Time Culture’ overlevede. Desuden var der betydelig risiko for, at det af Paramount fremsatte tilbud på urimelig vis ville påvirke udfaldet af en afstemning blandt Time’s aktionærer vedrørende et forslag, som ledelsen i Time ønskede behandlet på generalforsamlingen. Forslaget indebar blandt andet en aktieombytning i forbindelse med et samarbejde mellem Time og Warners, som længe havde indgået i Times overordnede strategi.

37) Jf. 506 A.2d 173 (Del. 1986).

38) Om der er tale om "material facts" i denne relation - og i andre relationer i øvrigt - afhænger efter retspraksis af, ‘whether a reasonable investor would consider it important in making an investment decision’, jf. den ledende dom vedrørende ‘the materiality test’, TSC Indus. v. Northway, Inc. 426 U.S. 438 (1976) s. 449.

39) Det er dog i retspraksis antaget, at der ikke er hjemmel i SEA Sec.14(e) til at tildele en konkurrerende tilbudsgiver erstatning i forbindelse med, at andre tilbudsgivere overtræder Sec. 14(e), jf. Piper v. Chris-Craft Indus., 430 U.S. 1 (1977).

40) Jf. 472 U.S. 1 (1985).

41) Jf. Scheiber s. 12, hvor det anføres, at "‘manipulative’ as used in §14(e) requires misrepresentation or non disclosure".

Udgivet af Finanstilsynet september 1998
Elektronisk version ved Net Bureauet