De svenske regler om overtagelsestilbud findes i Rekommendation rörande offentligt erbjudande om aktiefövarv fra juni 1988 (i det følgende blot Rekommendationen eller forkortet REK) med supplerende regler i Tillägg till Rekommendation rörande offentligt erbjudande om aktieförvärv (1988) i fall då erbjudandet lämmes av ledende befattningshavare i målbolaget fra 1991 (i det følgende blot Tillægget eller forkortet TIL).¹⁾

Rekommendationen er opdelt i tre hovedafsnit: I. Anvendelsesområde, II. Procedure, Udformning af tilbud m.v., samt III. Udformning af prospekt m.v. Hertil kommer et bilag, som opstiller de nærmere krav til prospektets (tilbudsdokumentets) indhold. Hvert enkelt afsnit indeholder en række bestemmelser med tilknyttede uddybende kommentarer. Tillægget indeholder bestemmelser med kommentarer, som opstiller særlige krav i de tilfælde, hvor et overtagelsestilbud fremsættes af ledelsen eller ledende medarbejdere i målselskabet.

Indholdsmæssigt regulerer Rekommendationen og Tillægget kun frivillige tilbud, og et helt centralt formål med reguleringen er at sikre målselskabets aktionærer den fornødne og relevante information. Der findes i dag ikke regler om tilbudspligt i forbindelse med majoritetsovertagelse, og der har hidtil været stor modstand imod at indføre et sådant krav, se dog straks nedenfor.

Rekommendationen og Tillægget er udstedt af Näringslivets börskommitté (NBK), hvis medlemmer primært kommer fra industrien, den finansielle sektor og investorerne. NBK er en selvregulerende organisation i egentlig forstand, idet dens regeludstedende kompetence ikke er baseret på lovhjemmel²⁾, og der er ikke til NBK’s afgørelser knyttet et rekurssystem eller lignende i offentligt regi.

De regler og krav, som opstilles af NBK³⁾, skal dog følges af de børsnoterede selskaber og de finansielle virksomheder, som er medlemmer af Stockholms Fondsbörs. Dette skyldes en kontraktsretlig forpligtelse hertil. De børsnoterede selskaber skal i følge den indregistreringskontrakt, som ved børsnoteringen indgås mellem det enkelte selskab og Stockholms Fondsbörs, overholde de krav, som opstilles i NBK’s rekommendationer. For medlemmerne af Stockholms Fondsbörs følger en tilsvarende pligt af den tilslutningsaftale, som indgås, når en finansiel virksomhed optages som medlem af Fondsbörsen. At NBK’s rekommendationer i den forstand er bindende, og at overtrædelser for disse selskabers vedkommende kan udløse pålæggelse af et gebyr - "vite" - er fastslået af den svenske Højesteret i sagen NJA 1985.343, jf. nærmere nedenfor under 3.7.

Gennemføres EU’s nuværende forslag til 13. selskabsdirektiv om overtagelsestilbud vil reglerne om overtagelsestilbud fortsat kunne udstedes af NBK, men det vil være nødvendigt at tilvejebringe lovhjemmel herfor,⁴⁾ ligesom der må etableres et rekurssystem. Dette forhold samt især den omstændighed, at direktivforslaget vil indebære, at Sverige må indføre regler om tilbudspligt (eller regler der giver en tilsvarende beskyttelse af aktionærerne, jf. direktivets art. 3, stk. 1, in fine) har hidtil ført til, at Sverige har været modstander af direktivets vedtagelse.

Siden midten af 1997 har NBK arbejdet på en revision af reglerne om overtagelsestilbud. I første omgang var det alene planen at sammenskrive Rekommendationen og Tillægget til ét regelsæt, samt at foretage en opdatering med mindre justeringer af reglernes indhold, primært som følge af markedsudviklingen de sidste ti år. Men der er nu også blevet fremsat forslag om, at der indføres regler om tilbudspligt i NBK’s kommende rekommendation, hvilket - såfremt det vedtages - vil indebære en meget markant ændring i og udvidelse af de svenske regler om overtagelsestilbud.

Reformarbejdet er endnu ikke afsluttet, men det forventes, at en ny rekommendation om overtagelsestilbud vil kunne træde i kraft den 1. januar 1999.

Rekommendationen gælder i de tilfælde, hvor målselskabet er et svensk selskab med "med spritt äganda", jf REK pkt. I, stk. 1. Hertil hører ikke alene selskaber, hvis aktier m.v. er noteret på en svensk fondsbørs eller handles på et andet reguleret eller OTC marked i Sverige. Har et selskab på anden måde den fornødne spredning i ejerkredsen, gælder reglerne om fremsættelse af købstilbud også. Udgangspunktet for bedømmelsen af, om der i andre tilfælde foreligger den fornødne spredning, er, om der efter den svenske aktieselskabslov 4 kap. 18-24 § skal udarbejdes et emissionsprospekt i forbindelse med selskabets udbud af aktier, jf. kommentaren til REK pkt. I.⁵⁾

Reglerne gælder derimod ikke for aktier m.v., som er udstedt af et i udlandet hjemmehørende selskab, selvom aktierne er noteret eller handles i Sverige. Der henvises i kommentaren til REK pkt. I, til, at der i disse tilfælde ikke fra svensk side er et rimeligt behov for at sikre aktionærerne i sådanne udenlandske selskaber den information, som følger af Rekommendationen.

Rekommendationen gælder ikke kun for købstilbud vedrørende målselskabets aktier. Også ved tilbud om at købe emissionsbeviser, interimsbeviser, optioner, konvertible obligationer, obligationer med aktietegningsret udstedt af målselskabet skal reglerne følges, jf. REK pkt. I:3. Det der desuden i REK pkt. I:2 udtrykkeligt bestemt, at såfremt et tilbud alene rettes mod købsoptioner vedrørende aktier, skal Rekommendationens regler iagttages.

I forhold til tilbudsgiveren gælder der ingen begrænsninger. Rekommendationen gælder således for alle fysiske og juridiske personer uanset nationalitet.

De særlige regler i Tillægget, som omfatter de tilfælde, hvor ledelsen i målselskabet fremsætter eller deltager i et tilbud, gælder ifølge TIL pkt. 1, stk. 2, for "ledande befattningshavare", det vil sige;

1. verkställande direktör eller vice verkställande direktör i målbolaget eller dess dotterbolag
2. innehavare av annan ledande befatning i målbolaget eller dess dotterbolag.

Ifølge kommentaren til TIL pkt. 1, gælder de særlige informationskrav ved "management buy-outs" også, såfremt de involverede personer "nyligen" har haft ledelseshverv i målselskabet. Den tidsmæssige udstrækning heraf er ikke fastlagt nærmere, men der bør efter kommentaren lægges vægt på, hvorvidt de pågældende fortsat må antages at besidde informationer vedrørende målselskabet, som ikke er offentliggjort. Dette antages dog normalt kun at foreligge relativt kort tid efter fratrædelsen.

Tillægget gælder desuden, såfremt en med et ledelsesmedlem personligt eller økonomisk nærstående fysisk eller juridisk person er involveret i et tilbud om at købe målselskabets aktier m.v., se nærmere TIL pkt. 4.

Tillæggets særlige krav i forbindelse med "management buy-outs" omtales nedenfor under 3.6.1.

Som nævnt indledningsvis er der ikke i Sverige pligt til at give et tilbud om at købe de resterende aktier ved majoritetsovertagelse⁶⁾. I praksis er det dog normalt således, at en ny majoritetsaktionær vælger at fremkomme med et sådant tilbud.

Selvom der hidtil har været meget betydelig modstand mod at indføre et krav om tilbudspligt i Sverige⁷⁾, er der nu i forbindelse med det reformarbejde vedrørende Rekommendationen, som p.t. pågår i NBK-regi, blevet stillet forslag om, at der i den kommende Rekommendation indføres regler om tilbudspligt. Initiativet til at der nu søges indført regler om tilbudspligt er især kommet fra svensk industri, og tidligere har en række institutionelle investorer og den svenske aktionærforening - Aktiespararne - påpeget behovet for at øge investorbeskyttelsen gennem indførelse af krav om tilbudspligt.

Der foreligger p.t. ikke offentligt tilgængeligt materiale om det nærmere indhold af eventuelle nye regler om tilbudspligt, men det forventes, at der som kriterium for tilbudspligtens indtræden vil blive anvendt en fast procentgrænse - eksempelvis med tilbudspligt ved erhvervelse af aktier, som repræsenterer 45 pct. eller mere af stemmerne i et selskab.

For at et - frivilligt - tilbud udløser pligt til at iagttage reglerne i Rekommendationen, skal der være tale om et købstilbud "på generellt angivne villkor", jf. REK pkt. I:1. Kommentaren til bestemmelsen indeholder ikke en nærmere præcisering af, hvornår denne betingelse er opfyldt. Selvom bestemmelsen ikke efter sin ordlyd skelner mellem det offentligt fremsatte og det privat fremsatte tilbud, er det dog i praksis således, at reglernes primære anvendelsesområde er de tilfælde, hvor der med standardiserede vilkår offentligt eller til en større kreds af aktionærer fremsættes tilbud om at købe aktier. I en konkret sag fra foråret 1998 er det fastslået, at Rekommendationens krav iagttages, når det generelt over for offentligheden tilkendegives, at man ønsker at købe bestemte aktier til en bestemt pris.

3.4.1 Tilbuddets vilkår - betingede og begrænsede tilbud
Med hensyn til tilbuddets nærmere vilkår opstiller Rekommendationen en række krav og begrænsninger, som primært er et udslag af det selskabsretlige grundprincip om lige behandling af aktionærer.

Alle aktionærer inden for samme aktieklasse skal i tilbuddet tilbydes det samme vederlag pr. aktie, jf. REK pkt. II:5, 1. pkt. En tilbudsgiver har således ikke for en bestemt aktie mulighed for at tilbyde visse aktionærer vederlag i form af en aktieombytning, mens andre tilbydes kontant afregning.⁸⁾

Omfatter tilbuddet flere aktieklasser, kan der tilbydes forskelligt vederlag, dog således at en eventuelt overpris - præmie - som gives til én aktieklasse, forholdsmæssigt og baseret på markedsværdien også skal inkluderes i vederlaget til aktionærer i en anden aktieklasse, jf. REK pkt. II:6, stk.1. Dette krav om forholdsmæssig andel i en eventuel overpris gælder ikke alene, hvor tilbuddet omfatter såvel A- som B-aktier, herunder hvor kun en aktieklasse er noteret, men også hvor tilbuddet omfatter aktier og andre typer af værdipapirer, som for eksempel tegningsrettigheder udstedt af målselskabet. I særlige tilfælde kan kravet om forholdsmæssighed fraviges.

Kommentaren til REK pkt. II:6 indeholder ikke detaljerede regler om, hvorledes prisfastsættelsen skal ske i disse tilfælde. Der redegøres alene for de principper, som bør finde anvendelse, såfremt der ikke findes en sammenlignelig markedsværdi for de værdipapirer, som tilbuddet omfatter. Udgangspunktet er, at hver "innehavarekategori bör självfallet ges en rättvis och rimelig behandling". Det har i praksis vist sig vanskeligt at fastsætte en forholdsmæssig pris, især når tilbuddet omfatter forskellige typer af værdipapirer.⁹⁾

Det højestekurs princip, som i en række lande med tilbudspligt er udgangspunktet for fastsættelsen af vederlaget i de pligtmæssige tilbud, finder i visse tilfælde også anvendelse ved prisfastsættelsen i et frivilligt tilbud i Sverige.

Det er for det første tilfældet, såfremt tilbudsgiveren før tilbuddets fremsættelse har opkøbt aktier i målselskabet, uden at dette er sket gennem et frivilligt tilbud. Har tilbudsgiveren, mens han seriøst overvejede at fremsætte et tilbud eller inden for seks måneder før tilbuddets fremsættelse, købt aktier eller andre værdipapirer omfattet af tilbuddet, skal tilbuddets vilkår, herunder vederlaget, mindst svare til de vilkår, hvortil der tidligere er foretaget opkøb, jf. REK pkt. II:7, stk. 1 og 2¹⁰⁾. Det skal bemærkes, at dette krav om højeste pris ikke gælder, såfremt de forudgående opkøb er led i et tidligere offentligt fremsat tilbud.

For det andet er det således, at hvis tilbudsgiveren, mens tilbuddet løber, opkøber aktier til en højere pris, end den der er indeholdt i tilbuddet, skal denne højere pris tilbydes alle aktionærer, og tilbudsgive

ren skal uden forsinkelse offentliggøre denne ændring af tilbuddet, jf. REK pkt. II:8.

For det tredie findes der en særlig regel i REK pkt. II:9 om tilbudsgiverens opkøb, efter at tilbuddet er udløbet og afregnet. I en periode på 9 måneder efter at en tilbudsgiver har afregnet sit oprindelige tilbud, må tilbudsgiveren ikke opkøbe de af tilbuddet berørte aktier m.v. til en højere pris, med mindre tilbudsgiveren samtidig betaler den højere pris til samtlige de aktionærer, som allerede har accepteret og modtaget afregning efter det oprindelige tilbud, jf. REK pkt. II:9, stk. 1. Forbuddet mod efterfølgende at købe til en højere pris, med mindre denne også tilbydes de andre aktionærer, gælder dog ikke, såfremt der af en anden person fremsættes et tilbud, som er mere favorabelt end den oprindelige tilbudsgivers, jf. REK pkt. II:9, stk. 2. ¹¹⁾

Acceptperioden skal være på mindst 3 uger og må tidligst løbe fra det tidspunkt, hvor tilbudsdokumentet offentliggøres, jf. REK pkt. II:3, stk. 1. Der er ikke fastsat nogen maksimumgrænse for acceptperiodens længde, men det påpeges i kommentaren til REK pkt. II:3, at der af hensyn til markedet og målselskabet kan være behov for at begrænse acceptperiodens længde. Efter REK pkt. II:3, stk. 2 har en tilbudsgiver ret til at forlænge en fastsat acceptfrist, hvis der i tilbudsdokumentet er taget forbehold herom, eller såfremt betaling af det tilbudte vederlag til de aktionærer, som allerede har accepteret tilbuddet, ikke forsinkes.

Som udgangspunkt kan en tilbudsgiver begrænse sit tilbud til kun at omfatte visse typer af målselskabets værdipapirer, jf. REK pkt. II:6, stk. 2, 1. pkt., og et tilbud kan begrænses til et vist antal eller andel af aktierne (partielt tilbud). Tilbudsgiveren kan som udgangspunkt også vælge at betinge sit tilbud, eksempelvis af at en bestemt procentdel - 50, 66 2/3 eller 90 pct. - af stemmerettighederne i målselskabet opnås. Men i disse tilfælde opstiller Rekommendationen en række særlige informationskrav, og aktionærerne gives særlig vidtgående beskyttelse.

Ønsker tilbudsgiveren ikke at erhverve alle aktier inden for en bestemt aktieklasse, eller er tilbuddet betinget af, at der opnås en vis andel af aktierne eller stemmerne i målselskabet, skal dette fremgå af tilbuddet. Tilsvarende hvis tilbudsgiveren har fastsat et maksimum og minimum for sin erhvervelse, jf. REK pkt. II:10, stk. 1.

Accepteres et partielt tilbud af flere aktionærer end den angivne begrænsning, skal tilbudsgiveren foretage en proportional reduktion af de indkomne accepter, med mindre tilbudsgiveren i tilbuddet har forbeholdt sig ret til at købe yderligere aktier, således at alle accepterende aktionærer kan sælge deres aktier, jf. REK pkt. II:10, stk. 2.

Efter svensk ret - som i de fleste andre retssystemer - er aktionærerne forpligtet til at sælge deres aktier på tilbuddets vilkår, når de har afgivet en accept over for tilbudsgiveren.

Er der tale om et betinget tilbud, eksempelvis betinget af at tilbudsgiveren kommer til at besidde mere end 90 pct. af aktierne, vil de accepterende aktionærer dog først vide, om salget gennemføres, når tilbudsgiveren efter acceptperiodens udløb meddeler, om de i tilbuddet stillede betingelser er opfyldt. Princippet om at accepten er bindende for aktionærerne modificeres her af reglen i REK pkt. II:4, der giver aktionærerne en særlig ret til at tilbagekalde en accept, såfremt der er tale om et betinget tilbud. Er et tilbud betinget, har en aktionær efter REK pkt. II:4, stk. 2, ret til at tilbagekalde en afgiven accept, indtil det tidspunkt, hvor tilbudsgiveren meddeler, at tilbuddets betingelser er opfyldt. Gives en sådan meddelelse ikke inden acceptperiodens udløb, har aktionæren ret til at tilbagekalde accepten, indtil acceptperioden udløber. Ved betingede tilbud skal det klart fremgå af tilbuddet, at aktionærerne har denne tilbagekaldelsesret, jf. REK pkt. II:4, stk. 1.

3.4.2 Tilbuddets fremsættelse og proceduren i forbindelse hermed
Fremsættelse af et tilbud indebærer, dels offentliggørelse af en pressemeddelelse, dels offentliggørelse af et tilbudsdokument (betegnet prospekt).

Umiddelbart efter at en tilbudsgiver har besluttet sig for at fremsætte et frivilligt tilbud, skal den pågældende offentliggøre en pressemeddelelse om tilbuddet, jf. REK pkt. II:1. Pressemeddelelsen skal - som andre meddelelser efter Rekommendationen, jf. REK pkt. II:16 - offentliggøres via TT (Det Centrale Svenske Nyhedsagentur) og i mindst en landsdækkende avis. Samtidig hermed skal pressemeddelelsen fremsendes til Stockholms Fondsbörs eller andet marked, hvor de berørte værdipapirer er noteret eller handles, således at disse kan foretage en offentliggørelse.

Pressemeddelelsen skal i følge REK pkt. II:2 indeholder oplysninger om, ¹²⁾

1. de huvudsakliga villkoren för erbjudandet med uppgift om eventuella förbehåll och andra väsentliga förutsättningar för erbjudandet
2. uppgift om såväl antalet som röstvärdet av aktier i målbolaget, som köparen äger eller på annat sätt kontrollerar
3. upplysning om och i vilken utsträckning köparen försäkrat sig om accept av erbjudandet från aktieägare i målbolaget
4. motiven till erbjudandet i korthet samt, så långt praktiskt möjligt, förvärvets effekter - omedelbart och i ett framtidsperspektiv - på köpande bolags resultat och ställning, ocksä uttryckt per aktie när så är meningsfullt
5. tidsplan, så exakt som möjligt, för erbjudandets genomförande.

Kan der på enkelte punkter kun gives foreløbige oplysninger, eller er der usikkerhed forbundet med bestemte oplysninger, skal dette fremgå af pressemeddelelsen. Har der forud for tilbuddets fremsættelse været kontakt til større aktionærer, og har disse tilkendegivet, at de agter at acceptere tilbuddet, eventuelt på særlige betingelser, bør dette ligeledes fremgå af pressemeddelelsen, jf. kommentaren til REK pkt. II:2.

Samtidig med offentliggørelsen af pressemeddelelsen skal tilbudsgiveren påbegynde udarbejdelsen af et tilbudsdokument i overensstemmelse med kravene i REK pkt. III og det hertil knyttede bilag, jf. nærmere nedenfor under 3.5.

Når fristen for aktionærernes accept af tilbuddet er udløbet, skal tilbudsgiveren snarest muligt offentliggøre en meddelelse om resultatet af tilbuddet, herunder meddele sin aktuelle aktiebesiddelse i målselskabet, jf. REK pkt. II:13. Beslutter tilbudsgiveren i forbindelse med tilbuddets udløb, at gennemføre tilbuddet, selvom dets betingelser ikke er opfyldt, at forlænge acceptperioden, at reducere sin aktiebeholdning, at begære indløsning af de resterende aktier, eller at opkøbe yderligere aktier i markedet, skal dette ligeledes fremgå af resultatmeddelelsen.¹³⁾

3.4.3 Konkurrerende tilbud, tilbagekaldelse m.v.
Der findes ikke i Rekommendationen særlige regler om konkurrerende tilbud, men tilbudsgiverne vil typisk i selve tilbuddet have forbeholdt sig ret til at tilbagekalde tilbuddet, såfremt der fremkommer konkurrerende tilbud, og en tilbudsgiver har altid ret til at forbedre sit tilbud.

Det helt centrale informationsmateriale i forbindelse med fremsættelse af et tilbud er tilbudsdokumentet, som i Sverige betegnes tilbudsprospektet, idet det efter kravene hertil er at sidestille med et egentligt prospekt. De nærmere og detaljerede regler om tilbudsdokumentet findes i REK pkt. III:1 til III:4 samt i det hertil knyttede bilag.

Pligten til at udarbejde tilbudsdokumentet påhviler tilbudsgiveren, dog således at oplysningerne om målselskabet så vidt muligt skal udarbejdes efter samråd med ledelsen i målselskabet.¹⁴⁾ Ønsker ledelsen ikke at medvirke ved udarbejdelsen, skal dette angives i tilbudsdokumentet, og det skal oplyses, hvorledes oplysningerne om målselskabet da er fremskaffet, jf. REK pkt. III:1.¹⁵⁾

Tilbudsgiveren er forpligtet til at sende tilbudsdokumentet til alle målselskabets aktionærer, forudsat at deres adresser er kendte, samt til Stockholms Fondsbörs. Offentliggørelse via nyhedsmedier anbefales, jf. REK pkt. II:2, 3. pkt.¹⁶⁾

Indholdsmæssigt er hovedkravet til tilbudsdokumentet, at det "skall innehålla de upplysningar som behövs för en allsidig bedömning av erbjudandet", jf. REK pkt. III:1,1. pkt., og det skal som udgangspunkt indeholde alle de oplysninger, som kræves efter bilaget til Rekommendationen, jf. REK pkt. III:2, stk. 1. Det er i REK pkt. III:3 og i kommentaren hertil fremhævet, at Rekommendationens informationskrav er generelt udformet, således at der ofte vil være behov for at give mere detaljerede oplysninger om forhold, som er særlige i det enkelte tilfælde.¹⁷⁾

De oplysninger, som efter bilaget skal gives i tilbudsdokumentet, er rubriceret under følgende 15 overskrifter, hvortil der er knyttet uddybende bestemmelser og kommentarer;

1. Villkor och anvisningar för deltagande
2. Beskrivning av vederlagsformer m m
3. Bakgrund till erbjudandet m m
4. Uttalande från styrelsen i målbolaget¹⁸⁾
5. Aktier och ägarrförhållanden
6. Styrelse och ledande befattningshavare m fl
7. Kort presentation av bolagen
8. Nyckeltal och data per aktie
9. Verksamheten
10. Finansiella mål och framtidsutsikter
11. Kommentar til utvecklingen
12. Redovisningsprincipper
13. Redovisningshandlingar
14. Revisorernas graskningsberättelse
15. Övrigt.

Indtræder der efter tilbuddets fremsættelse, men inden acceptperiodens udløb, væsentlige ændringer i forhold til det tidligere offentliggjorte, skal tilbudsgiveren uden forsinkelse fremkomme med en korrigerende meddelelse, med mindre ændringerne er almindeligt kendt, jf. REK pkt. III:4. Tilbudsgiverens korrektionspligt indebærer dog ikke, at tilbudsgiveren har en egentlig undersøgelsespligt vedrørende målselskabet, jf. kommentaren til REK pkt. III:4.

Udover de rettigheder og pligter, som påhviler målselskabets ledelse efter den svenske aktieselskabslovs generelle regler herom, opstiller Rekommendationen i pkt. II:12 begrænsninger i ledelsens beslutningskompetence, og regler om ledelsens udtalelse om tilbuddet. Er medlemmer af ledelsen direkte eller indirekte involveret i det fremsatte tilbud, indeholder TIL pkt. 2 og 3 særlige regler om ledelsens udtalelse, samt regler om en uafhængig erklæring om værdiansættelsen af målselskabet.

3.6.1 Ledelsens udtalelse
Efter Rekommendationen er ledelsen ikke direkte forpligtet til at fremkomme med en udtalelse vedrørende tilbuddet. Det anføres alene i REK pkt. II:12, 3. pkt., at begrænsningerne i ledelsens beslutningskompetence ikke er til hinder for, at ledelsen fremkommer med en udtalelse indeholdende dens holdning til det fremsatte tilbud. I kommentaren til bestemmelsen anføres det dog, at det normalt vil være passende, at ledelsen fremkommer med en udtalelse om tilbuddet med angivelse af, hvorvidt ledelsen anbefaler eller fraråder aktionærerne at acceptere tilbuddet. I praksis vælger ledelsen næsten altid at fremkomme med en udtalelse.¹⁹⁾

Vælger ledelsen at fremkomme med en udtalelse, der munder ud i en holdning til tilbuddet, skal udtalelsen indeholde en nærmere begrundelse for ledelsens standpunkt med angivelse af de forhold, som har været afgørende for ledelsen, jf. kommentaren til REK pkt. II:12. Ledelsens udtalelse kan fremsættes og offentliggøres særskilt efter reglerne i REK pkt. II:16. Vælger ledelsen at medvirke i forbindelse med tilbudsgiverens udarbejdelse af tilbudsdokumentet, jf. REK pkt. III:1, 2. og 3. pkt., vil ledelsens udtalelse dog normalt være en del af dette dokument, jf. REK bilagets pkt. 4, hvor det ligeledes fremhæves, at der skal være tale om en begrundet udtalelse.

Er der tale om et "management buy-out" omfattet af Tillægget,²⁰⁾ påhviler der ledelsen og målselskabet særlige pligter.

For det første skal den pressemeddelelse, som efter REK pkt. II:1 og II:2 udsendes i forbindelse med beslutningen om at fremsætte et tilbud, indeholde oplysninger om, hvilke ledelsesmedlemmer og andre ledende medarbejdere, der er involveret i tilbuddet, og på hvilken måde de er involveret, jf. TIL pkt. 2. Er ledelsen indirekte involveret, derved at den ejer andele i det selskab, som fremsætter tilbuddet, skal ledelsesmedlemmernes ejerandele i det tilbudsgivende selskab oplyses. Hidrører tilbuddet fra ledelsens nærstående, jf. TIL pkt. 1, stk. 4, skal dette ligeledes oplyses. Tilsvarende oplysninger bør efter kommentaren gives i tilbudsdokumentet.

For det andet skal målselskabet i forbindelse med et management buy-out indhente en værdiansættelseserklæring vedrørende målselskabet fra en uafhængig ekspert, jf. TIL pkt. 3, stk. 1. Tilbydes aktionærerne andet end et kontant vederlag, eksempelvis med en hel eller delvis aktieombytning, skal der tillige foretages en særskilt vurdering af det tilbudte vederlag, jf. TIL pkt. 3, stk. 2. Efter omstændighederne kan det være nødvendigt at indhente erklæringer fra flere uafhængige eksperter, men der stilles ikke et generelt krav herom.

I kommentaren til TIL pkt. 3 anføres det, at såvel de ledelsesmedlemmer og ledende medarbejdere, der er involveret i tilbuddet, som de ikke involverede har pligt til at sikre, at den uafhængige ekspert får adgang til al relevant information om målselskabet.

Der er ikke opstillet nærmere regler for, hvornår værdiansættelseserklæringen skal udarbejdes, men efter TIL pkt. 3, stk. 3, skal erklæringen eller en sammenfatning heraf af tilbudsgiveren optages i tilbudsdokumentet.

3.6.2 Defensive foranstaltninger
Ledelsens muligheder for at træffe beslutninger begrænses fra det tidspunkt, hvor der mellem ledelsen og tilbudsgiveren indledes forhandlinger med henblik på fremsættelse af et tilbud, eller - hvis der ikke er forudgående kontakt mellem tilbudsgiveren og ledelsen - efter det tidspunkt, hvor tilbuddet fremsættes via pressemeddelelsen. Efter dette tidspunkt må ledelsen som udgangspunkt ikke uden generalforsamlingens tilslutning træffe beslutninger vedrørende målselskabet, "som är

ägnad att äventyra erbjudandets avgivande eller vidhållande", jf. REK pkt. II:12, 1. pkt. Som eksempel på defensive foranstaltninger, der kræver generalforsamlingsbeslutning, nævnes i kommentaren alene salg af selskabets aktiver.

Med hensyn til generalforsamlingens muligheder for generelt at bemyndige ledelsen til at træffe foranstaltninger med henblik på at modarbejde eventuelle kommende tilbud, er det i kommentaren til REK pkt. II:12, præciseret, at kun i helt særlige tilfælde vil en sådan bemyndigelse, som ikke vedrører et bestemt tilbud eller en bestemt tilbudsgiver, kunne danne grundlag for at iværksætte defensive foranstaltninger. Generalforsamlingens tilslutning må derfor normalt indhentes, efter at ledelsen er blevet bekendt med tilbuddet.

Kravet om generalforsamlingens tilslutning gælder ikke, "om hänsynen till bolagets och dess ägare uppenbarligen kräver att åtgärd vidtas med störste skyndsamhet", jf. REK pkt. II:12, 2. pkt. I kommentaren er det præciseret, at denne undtagelse fra kravet om generalforsamlingens godkendelse kun kan benyttes, såfremt der er et tidsmæssigt presserende behov herfor, og foranstaltningerne åbenbart er i målselskabets og dets ejeres interesse.

Som følge af at de svenske regler om overtagelsestilbud er udstedt af den selvregulerende organisation NBK, er der ikke til reglernes overtrædelse knyttet egentlige strafferetlige sanktioner som bøde m.v. NBK kan dog altid påtale manglende overholdelse af reglerne, og påtalerne kan offentliggøres.

Specielt i forhold til de børsnoterede selskaber og medlemmerne af Stockholms Fondsbörs er det i henholdsvis indregistreringskontrakten og tilslutningsaftalen bestemt, at NBK’s regler skal følges, og at tilsidesættelse af reglerne kan medføre pålæggelse af et gebyr - en "vite". Den svenske Højesteret har i NJA 1985 343 fastslået, at der med henvisning til denne kontraktsretlige forpligtelse var tilstrækkeligt hjemmel for Stockholms Fondsbörs til at pålægge børsnoterede selskaber og et medlem af Fondsbörsen at betale et gebyr for manglende overholdelse af NBK’s regler.

NJA 1985.343 drejede sig om manglende iagttagelse af NBK’s oprindelige regler om overtagelsestilbud i en rekommendation fra 1971. Såvel målselskabet som tilbudsgiveren var børsnoterede selskaber og den tredie involverede part var en finansiel

virksomhed, der var medlem af Stokholms Fondsbörs. I Højesterets præmisser henvises der udtrykkeligt til indregistreringskontraktens og tilslutningsaftalens bestemmelser om, at NBK’s regler skal følges, og at der heri var bestemmelser om, at overtrædelse kunne udløse pålæggelse af et gebyr.

Højesteret har ikke med denne afgørelse eller i øvrigt taget stilling til, om NBK’s krav til frivillige tilbud også skal følges af en tilbudsgiver uden tilknytning til Stockholms Fondsbörs. Men som præmisserne er formuleret, kan det næppe forventes, at det vil blive fastslået, at NBK’s regler skal følges af en tilbudsgiver, som ikke et børsnoteret selskab eller medlem af Fondsbörsen.²¹⁾

De norske regler om tilbudspligt og frivillige tilbud ved opkøb findes i lov om verdipapirhandel 19 juni 1997 nr. 79 (forkortet VPL) kapitel 4, § 4-1 til § 4-20. Disse regler suppleres af Oslo Børs’ Forskrift om krav til garanti ved fremsettelse av pliktig tilbud af 15 december 1997. Verdipapirhandelsloven og hermed reglerne om overtagelsestilbud er efter et større lovreformarbejde trådt i kraft den 1. december 1997.¹⁾

I forhold til den tidligere regulering, jf. lov om verdipapirhandel 14 juni 1985 nr. 61, § 1-5 til § 1-7, har man med den nye verdipapirhandelslov valgt at fastsætte regler om såvel tilbudspligt som frivillige tilbud i selve loven. Reglerne om frivillige tilbud fandtes tidligere i den af Finans- og tolldepartementet fastsatte børsforskrift. Det er ligeledes nyt, at der nu i loven er fastsat krav om, hvorledes ledelsen i målselskabet skal forholde sig i forbindelse med fremsættelse af overtagelsestilbud. Der gælder således nu i Norge en meget detaljeret regulering af overtagelsestilbud på lovniveau.

Indholdsmæssigt afspejler de nye regler i vidt omfang de krav og den praksis, som - med i hvert fald delvis lovhjemmel - havde udviklet sig under den tidligere verdipapirhandelslov. På to områder er der dog tale om væsentlige materielle ændringer. For det første indtræder tilbudspligten nu ved erhvervelse af mere end 40 pct. af stemmerne i et børsnoteret selskab mod tidligere ved mere end 45 pct. af stemmerne. Nedsættelsen er sket med henvisning til, at mindre aktionærer i børsnoterede selskaber sjældent møder på og deltager i generalforsamlingen, hvorfor en 40 pct.’s grænse bedre end en 45 pct.’s grænse afspejler, hvornår faktisk majoritet opnås på generalforsamlingen. For det andet er der til overtrædelse af reglerne om tilbudspligt blevet knyttet meget vidtgående sanktioner, herunder suspension af stemmeret, ligesom

fondsbørsens - det vil sige Oslo Børs - ret og pligt til at påse reglernes overholdelse m.v. er præciseret og styrket.²⁾

De norske regler om tilbudspligt finder kun anvendelse i forbindelse med erhvervelse af aktier i norske selskaber med aktier noteret på en norsk børs, p.t. alene Oslo Børs, jf. VPL § 4-1, stk. 1.

Der indtræder således ikke tilbudspligt ved erhvervelse af aktier i udenlandske selskaber noteret på Oslo Børs, og er et norsk selskab alene noteret på udenlandske børser, indtræder der ej heller tilbudspligt efter norsk ret. Er et norsk selskab noteret på Oslo Børs tillige noteret på en eller flere udenlandske børser, kan børsen bestemme, at de norske regler ikke skal anvendes, jf. VPL § 4-4. Denne undtagelsesbestemmelse er indført for at give mulighed for at begrænse virkningerne af forskelle i de enkelte landes tilbudspligtsregler. Undtagelse fra tilbudspligt vil især finde anvendelse, når Oslo Børs betragtes som selskabets sekundære børs, hvorfor det vil være naturligt at anvende de regler om tilbudspligt, som gælder på primærbørsen.

Kravene til frivillige tilbud i forbindelse med aktieopkøb er ligeledes begrænset til norske selskaber med aktier noteret på en norsk børs, jf. VPL § 4-18, stk. 1.

Pligten til at fremsætte et tilbud om overtagelse af de resterende aktier indtræder, når man gennem erhvervelse bliver ejer af aktier, som repræsenterer mere end 40 pct. af stemmerne i et norsk selskab noteret på en norsk børs, jf. VPL § 4-1, stk. 1, 1. pkt.

4.3.1 Tilbudspligtens indtræden og omfang
Tilbudspligten indtræder i forbindelse med erhvervelse af aktier, der - sammenlagt med allerede eksisterende aktiebesiddelse - medfører, at erhververen besidder mere end 40 pct. af stemmerne. Der anvendes således et fast kriterium, og ifølge bemærkningerne til verdipapirhandelsloven³⁾ må besiddelse af 40 pct. af stemmerettighederne for selskaber noteret i Norge i hvert fald anses for tilstrækkelig til at udøve faktisk kontrol over et selskab.

Har selskabet flere aktieklasser, herunder en eller flere unoterede aktieklasser, indtræder der tilbudspligt, uanset inden for hvilke aktieklasser, der er erhvervet aktier, som tilsammen giver mere end 40 pct. af stemmerne i selskabet.

Ved erhvervelse af konvertible obligationer, aktietegningsrettigheder, optioner eller andre finansielle instrumenter, som på et senere tidspunkt giver ret til at erhverve aktier med stemmeret, er udgangspunktet, at tilbudspligten først indtræder, når aktierne og den hertil knyttede stemmeret rent faktisk erhverves. Det er dog i VPL § 4-1, stk. 4 bestemt, at børsen i sådanne tilfælde kan beslutte, at selve erhvervelsen af konvertible obligtioner m.v. skal kunne udløse tilbudspligt. Såfremt erhververen af optionerne reelt må anses for ejer af aktierne, skal de stemmerettigheder, som er knyttet hertil, medregnes ved beregningen af, om erhververen besidder mere end 40 pct. af stemmerne. Bestemmelsen kan blandt andet bringes i anvendelse, hvis erhvervelsen af optionen er kombineret med aftaler om udøvelse af stemmeretten på de aktier, som - endnu - ikke formelt ejes af erhververen.

Er der indtrådt tilbudspligt, skal tilbuddet fremsættes uden ugrundet ophold og senest inden fire uger, jf. VPL § 4-10, stk. 1. Tilbuddet skal omfatte samtlige selskabets aktionærer, herunder også aktionærer som ejer aktier med begrænset eller ingen stemmeret, og et pligtmæssigt tilbud kan ikke gøres betinget, jf. § 4-10, stk. 2 og 3.⁴⁾

Det skal bemærkes, at selvom der i Norge gælder tilbudspligt, er pligten ikke definitiv. Når en erhverver har erhvervet aktier svarende til mere end 40 pct. af stemmerne i et selskab, er erhververen enten pligtig til at give et tilbud efter reglerne herom, eller erhververen kan vælge inden 4 uger efter erhvervelsen at reducere sin aktiebeholdning, således at aktiebesiddelsen ikke længere repræsenterer mere end 40 pct. af stemmerettighederne i selskabet. Ved en rettidig reduktion af aktiebeholdningen - ‘selling down’ -ophører tilbudspligten, jf. VPL § 4-1, stk. 1 og § 4-9.

Har en erhverver én gang givet et pligtmæssigt tilbud som følge af, at 40 pct.’s grænsen er passeret, udløser yderligere erhvervelser, eksempelvis erhvervelse af mere end 2/3 af stemmerne, ikke tilbudspligt, jf. dog særregel i VPL § 4-6 omtalt nedenfor under 4.3.2.

4.3.2 Undtagelser fra tilbudspligten
Visse typer af erhvervelse er undtaget fra tilbudspligtsreglerne, jf. VPL § 4-2, stk. 1. Overskrides tilbudspligtsgrænsen på 40 pct. i forbindelse med aktieerhvervelse ved arv eller gave, som vederlag ved skifte, eller som vederlag ved fission eller fusion af et aktieselskab eller anpartsselskab, indtræder der ikke tilbudspligt. Børsen har dog ved sådanne erhvervelser mulighed for - i særlige tilfælde hvor der især er tænkt på omgåelsestilfælde - at pålægge tilbudspligt, jf. § 4-2, stk. 3.

Erhverver en aktionær (eller identificeret gruppe efter VPL § 4-5, jf. nedenfor under 4.3.3), som i første omgang ikke er blevet pålagt tilbudspligt som følge af undtagelsen vedrørende arv, gave m.v., senere yderligere aktier i selskabet, udløser denne yderligere erhvervelse som udgangspunkt tilbudspligt, se nærmere VPL § 4-6.

Herudover fremgår det af VPL § 4-3, stk. 2, at Statens Banksikringsfond og Statens Bankinvesteringsfond ikke pålægges tilbudspligt i forbindelse med aktieerhvervelser. På tilsvarende vis er der ikke tilbudspligt, såfremt en finansiel institution erhverver aktier svarende til mere end 40 pct. af stemmerne, når erhvervelsen sker med det formål at undgå eller begrænse tab på et engagement, jf. § 4-3, stk. 1. Undtagelse fra tilbudspligten i sidstnævnte tilfælde forudsætter dog, at børsen straks informeres om erhvervelsen, og der kan fastsættes en frist for afhændelse af aktierne eller fremsættelse af tilbud.

4.3.3 Den tilbudspligtige
Mens selskabets hjemsted og valg af noteringssted er af betydning for tilbudspligtsreglernes anvendelse, er erhververens nationalitet uden betydning. Tilbudspligten gælder for enhver fysisk eller juridisk person, som erhverver mere end 40 pct. af et norsk børsnoteret selskab. Tilsvarende gælder for reglerne om frivillige tilbud.

Ved afgørelsen af om der foreligger tilbudspligt, skal der ikke alene medregnes egne erhvervelser og besiddelser af stemmerettigheder i målselskab. Besiddelser og erhvervelser, som tilkommer nærstående, skal også medregnes, jf. VPL § 4-5, stk. 1. Begrebet nærstående er defineret i lovens § 1-5, og omfatter såvel fysiske som juridiske personer med personligt eller økonomisk interessefællesskab. Nærstående er;

1. ektefelle eller en person som vedkommende bor sammen med i ekteskabslignende forhold
2. mindreårige barn til vedkommende selv, samt mindreårige barn til en person som nevnt i nr. 1 som vedkommende bor sammen med
3. selskab innen samme koncern som vedkommende
4. selskab hvor vedkommende selv eller noen som nevnt i nr. 1, 2 eller 5, har slik innflytelse som nævnt i aksjeloven § 1-2 første og annet ledd eller selskapsloven § 1-2 annet led⁵⁾
5. noen som det må antas at vedkommende har forpliktende samarbeid med når det gjelder å gjøre bruk av rettighetene som ejer av et finansielt instrument.

Med § 1-5, nr. 5 om forpligtende samarbejde sigtes især til længerevarende samarbejde af fastere karakter, men det er ikke et krav, at samarbejdet er formaliseret, eksempelvis gennem en skriftlig aktionæraftale. Konkret samarbejde i en enkelt sag er normalt ikke tilstrækkeligt, men efter lovbemærkningerne⁶⁾ kan et sådant samarbejde udløse tilbudspligt, hvis samarbejdet indikerer, at der reelt er tale om et bredere samarbejde.

Det er børsen, der inden for ret vide rammer træffer afgørelse om, hvorvidt der er tale om nærstående med sammenlægning af besiddelser til følge (konsolidering således at der efter norsk ret foreligger en identificeret gruppe), jf. VPL § 4-5, stk. 2.

Såfremt tilbudspligtens indtræden skyldes identifikation af en gruppe af aktionærer, påhviler selve tilbudspligten den aktionær, som erhverver de sidste aktier, der medfører, at der samlet besiddes mere end 40 pct. af stemmerne.⁷⁾

4.3.4 Tilbudsprisen
For pligtmæssige tilbud skal tilbudsprisen være i overensstemmelse med højeste kurs-princippet, således at selskabets resterende aktionærer får fuld andel i den overkurs eller præmie, som er betalt i forbindelse med erhvervelsen af majoriteten.

Tilbudsprisen skal efter VPL § 4-10, stk. 4 være mindst lige så høj som det højeste vederlag, tilbudsgiveren har betalt eller aftalt at betale inden for seks måneder før tilbudspligten indtrådte. Fastsættelse af en tilbudspris ved anvendelse af højeste kurs-princippet vil efter bemærkningerne til verdipapirhandelsloven⁸⁾ normalt ikke give anledning til tvivl, og det er for tilbudsgiveren af afgørende betydning, at prisen på forhånd kan beregnes.

For at undgå at tilbudsgivere spekulerer i at omgå højeste kurs-princippet, herunder seks måneders begrænsningen, kan børsen bestemme, at tilbudsprisen skal være mindst lige så høj som markedsprisen på tidspunktet for tilbudspligtens indtræden. Denne mulighed for at fastsætte en højere tilbudspris kan dog kun benyttes, såfremt det er klart, at markedskursen på tidspunktet for tilbudspligtens indtræden er højere end prisen efter højeste kurs-princippet. Kravet om klart højere markedskurs indikerer, at bestemmelsen kun vil finde anvendelse i ganske særlige tilfælde.

Betaler eller aftaler tilbudsgiveren inden tilbudsperiodens udløb et højere vederlag end tilbudsprisen, skal dette anses for et nyt tilbud, hvorfor samtlige aktionærer skal tilbydes den nye - højere - pris, jf. VPL § 4-10, stk. 5. De aktionærer, som allerede har accepteret det oprindelig tilbud, har - som i andre tilfælde hvor der fremsættes nyt tilbud - ret til at vælge mellem de to tilbud, og kan således altid vælge det tilbud med den højeste pris, jf. VPL § 4-12, stk. 1, 2. pkt.

Vederlaget skal fastsættes i penge, dog således at der kan gives den enkelte aktionær mulighed for at vælge anden form for vederlag, eksempelvis en hel eller delvis aktieombytning, jf.VPL § 4-10, stk. 6.

Vederlaget skal erlægges snarest og senest inden 14 dage efter tilbudsperiodens udløb, og inden tilbuddet fremsættes, skal det være garanteret af en finansiel virksomhed, som har adgang til at drive virksomhed i Norge, jf. VPL § 4-10, stk. 7 og 8. Kravet om garantistillelse er særegen for Norge, og de nærmere regler herom findes i Oslo Børs’ For

skrift om krav til garanti ved fremsettelse av pliktig tilbud af 15. december 1997.

4.3.5 Tilbuddets fremsættelse og proceduren i forbindelse hermed
Straks ved tilbudspligtens indtræden, det vil sige efter det tidspunkt, hvor tilbudsgiveren erhvervede de aktier, som medførte en besiddelse på mere end 40 pct. af stemmerne i målselskabet, skal den tilbudspligtige give meddelelse herom til børsen. I meddelelsen skal det angives, om der vil blive fremsat tilbud om køb af selskabets resterende aktier, eller om der vil ske nedsalg efter VPL § 4-9. Børsen offentliggør straks meddelelsen, jf. § 4-8, stk. 1.

Har en majoritetserhverver først meddelt, at der vil blive fremsat et tilbud, kan dette ikke ændres til nedsalg. Derimod har erhververen mulighed for at ændre en meddelelse om nedsalg til fremsættelse af tilbud, forudsat at tilbuddet fremsættes inden fire uger efter tilbudspligtens indtræden, jf.VPL § 4-8, stk. 3.

Indtil der fremsættes tilbud, eller nedsalg er gennemført, kan den tilbudspligtige ikke udøve forvaltningsmæssige beføjelser, herunder deltage i og stemme på generalforsamlingen, for så vidt angår den del af aktierne, som overstiger tilbudsgrænsen på 40 pct. Derimod bevares de økonomiske rettigheder, såsom ret til udbytte og fortegningsret ved kapitalforhøjelse, jf. VPL § 4-8, stk. 4. Denne - automatiske - suspension af stemmeretten medvirker til, at tilbud normalt fremsættes meget hurtigt efter, at der er indtrådt tilbudspligt.

Det pligtmæssige tilbud skal efter § 4-10, stk. 1, fremsættes uden ugrundet ophold, og senest fire uger efter at tilbudspligten er indtrådt. Til brug for tilbudddets fremsættelse og offentliggørelse skal tilbudsgiveren udarbejde et tilbudsdokument, hvis nærmere indhold fremgår af § 4-13, jf. nærmere nedenfor under 3.5.

Tilbuddet skal angive en acceptfrist, som ikke kan være kortere end fire uger og ikke længere end seks uger regnet fra tilbuddets offentliggørelse, jf. VPL § 4-11.

Tilbuddet og tilbudsdokumentet skal godkendes af børsen inden fremsættelse eller offentliggørelse, jf. VPL § 4-14, stk. 1. Børsens godkendelse indebærer en kontrol af, om lovens krav til tilbudsdokumentets indhold, herunder tilbudsprisen er overholdt, og om tilbuddet i øvrigt er i overensstemmelse med lovens krav.

Efter godkendelsen offentliggøres tilbuddet normalt via børsen og gennem dagspressen. Men herudover skal den tilbudspligtige for egen regning sende tilbuddet til alle målselskabets aktieejere med kendt opholdssted og gøre de ansatte i målselskabet bekendt med tilbuddet. Målselskabet skal medvirke til, at tilbuddet udsendes til aktionærerne, jf. VPL § 4-14, stk. 2.

Inden tilbudsperiodens udløb kan tilbudsgiveren med børsens godkendelse fremsætte et nyt tilbud, og tilbudsperioden skal da forlænges, således at der mindst er to uger til acceptfristens udløb. Vælger tilbudsgiveren at fremsætte nyt tilbud, eller følger dette af, at den pågældende i tilbudsperioden har opkøbt aktier til en højere kurs end tilbudskursen, jf. VPL § 4-10, stk. 5, kan aktionærerne frit vælge vælge mellem tilbuddene, jf. § 4-12.

Frivillige tilbud omfattet af reglerne i VPL § 4-18 er de tilbud, som, hvis de blev accepteret af de aktionærer, som de er rettet til, ville udløse tilbudspligt. Det vil sige, verdipapirhandelslovens regler kun finder anvendelse, såfremt det frivillige tilbud kan medføre, at tilbudsgiveren kommer til at besidde mere end 40 pct. af stemmerne i et norsk selskab noteret på en norsk børs.

Er et frivilligt tilbud begrænset til aktier, som repræsenterer mindre end 40 pct. af stemmerettighederne i målselskabet - eksempelvis fremsættes med henblik på at opnå blokerende majoritet - skal verdipapirhandelslovens regler ikke iagttages. Aktionærernes beskyttelse beror i disse tilfælde alene på det generelle forbud mod urimelige forretningsmetoder og kravet om god forretningsskik ved henvendelse til offentligheden eller enkeltpersoner angående handel med finansielle instrumenter, som fremgår af VPL § 2-6. Med den vide anvendelse af kravet om god forretningsskik, som Oslo Børs under den tidligere verdipapirhandelslov har praktiseret, kan det næppe udelukkes, at disse generelle krav også vil kunne finde anvendelse her⁹⁾. Aftale- og køberetlige regler vil ligeledes være anvendelige.

Undtaget fra reglerne om frivillige tilbud er tilbud, som fremsættes særskilt over for enkelte aktionærer, med mindre tilbuddet til aktionærerne fremsættes samtidig og har samme indhold, jf. VPL § 4-18, stk. 2.

4.4.1 Tilbuddets vilkår - betingede og begrænsede tilbud
Tilbudsgiveren kan som udgangspunkt frit fastsætte de nærmere vilkår for et frivilligt tilbud.

I modsætning til et pligtmæssigt tilbud kan et frivilligt tilbud være betinget, eksempelvis af at en bestemt andel af stemmerne/aktierne i målselskabet opnås, og det kan begrænses til bestemte aktieklasser eller til erhvervelse af maksimalt en vis del af stemmerne eller aktierne.

Men i alle tilfælde må der ikke ske forskelsbehandling af de aktionærer, som det frivillige tilbud er rettet til, jf. det generelle ligebehandlingsprincip som fastslået i VHL § 4-10 sidste pkt., hvorefter en tilbudsgiver - frivillig som pligtmæssig - ikke må forskelsbehandle aktionærerne i forbindelse med fremsættelse af tilbud. Ligebehandlingskravet gælder såvel den tilbudte pris, som den information der gives.

4.4.2 Tilbuddets fremsættelse
Set fra tilbudsgiverens side svarer kravene til tilbudsdokuments indhold, godkendelse, offentliggørelse m.v.. til de krav, som gælder for pligtmæssige tilbud, jf. henvisningen i VPL § 4-18, stk. 1 til § 4-13 til § 4-15 og under 4.3.5 og 4.5.

I forhold til ledelsen i målselskabet er der dog den væsentlige forskel mellem det frivillige og det pligtmæssige tilbud, at mens ledelsen ved begge typer af tilbud skal fremkomme med en udtalelse, gælder begrænsningerne i målselskabets handlefrihed ikke ved frivillige tilbud, jf. at VPL § 4-18, stk. 1 alene henviser til § 4-16 og ikke til § 4-17. At målselskabet ikke pålægges begrænsninger i handlefriheden ved frivillige tilbud er blandt andet begrundet med, at den frivillige tilbudsgiver har mulighed for at betinge sit tilbud af, at der ikke i tilbudsperioden sker væsentlige ændringer i selskabets virksomhed.¹⁰⁾ Nærmere om ledelsens rettigheder og pligter, se neden for under 4.6.

4.4.3 Konkurrerende tilbud, tilbagekaldelse m.v.
Enhver tilbudsgiver har inden den oprindeligt acceptfrists udløb ret til at fremsætte et nyt tilbud, såfremt børsen godkender dette. Fremsættelse af nyt tilbud medfører en forlængelse af acceptfristen, således at der mindst skal være to uger til at acceptere tilbuddet. Fremsætter en tilbudsgiver et nyt tilbud, kan aktionærerne frit vælge mellem de to tilbud, jf. VPL § 4-12.

Herudover indeholder de norske regler ikke nærmere regler om virkningen af, at der af andre fremsættes konkurrerende tilbud, og den oprindelige tilbudsgiver har ikke ret efter loven til at tilbagekalde sit tilbud, blot fordi konkurrerende tilbud fremsættes.

Ved såvel frivillige som pligtmæssige tilbud skal tilbudsgiveren udarbejde og efter børsens godkendelse offentliggøre et tilbudsdokument. Kravene til tilbudsdokumentet er ens for frivillige og pligtmæssige tilbud.

Dokumentet skal gengive tilbuddet og give rigtig og fuldstændig information om forhold, som er af betydning ved vurderingen af tilbuddet, jf. VPL § 4-13, stk. 1. Disse generelle krav til tilbudsdokumentet indebærer, at børsen i de enkelte tilfælde kan stille særlige krav til dokumentets indhold og udformning i øvrigt.

Som minimum skal tilbudsdokumentet altid angive, jf. VPL § 4-13, stk. 2,

1. tilbyders navn og adresse, samt organisasjonsform og organisasjonsnummer dersom tilbyder er et foretak
2. opplysninger om nærstående som nevnt i § 4-5, herunder grunnlaget for identifikasjonen og eventuelle aksjeeieravtaler
3. hvilke aksjer og lån som nevnt i aksjeloven § 5-1 i det børsnoterte selskapet som eies av tilbyder eller noen som nevnt i § 4-5¹¹⁾
4. tilbudspris, oppgjørsfrist og oppgjørsform, samt hvilke garantier som stilles for oppfyllelse av tilbyders forpliktelser
5. prinsippene som er lagt til grunn for verdsettelsen av formuesgjenstander som tilbys som oppgjør, herunder opplysninger som forhold som må tillegges vekt ved bedømmelsen av spørgsmålet om å tegne eller erhverve verdipapirer
6. frist for aksept av tilbudet og hvordan tilbudet skal aksepteres
7. hvordan kjøpet av aksjene skal finansieres
8. særlige fordeler som etter avtale tilstås medlemmer av ledelsen eller styrende organer i selskapet eller som noen av disse er stilt i utsikt
9. hvilken kontakt tilbyderen har hatt med ledelsen eller styrende organer i selskapet før fremsettelsen av tilbudet
10. formålet med å overta kontrollen i selskapet og planer for videre drift, reorganisering m.v. av selskapet og det konsern som dette inngår i
11. den betydning gjennemføringen av tilbudet vil få for de ansatte, herunder de rettslige, økonomiske og arbeidsmessige virkninger
12. juridiske og skattemessige konsekvenser av tilbudet

Tilbudsdokumentet skal underskrives af tilbudsgiveren, jf. § 4-13, stk. 3.

En af de væsentlige nyskabelser med verdipapirhandelsloven af 1997 er, at der nu i selve loven er indsat regler om pligt for målselskabets ledelse til at fremkomme med en udtalelse, jf. VPL § 4-16, og regler som begrænser målselskabets handlefrihed i tilbudsperioden, jf. § 4-17.¹²⁾ Pligten til at fremkomme med en udtalelse gælder ved alle former for tilbud - frivillige og pligtmæssige - mens begrænsningerne i handlefriheden kun gælder ved de pligtmæssige tilbud, jf. § 4-18, stk. 1.

4.6.1 Ledelsens udtalelse
Når der er fremsat et tilbud, har ledelsen i målselskabet efter VPL § 4-16, stk. 1, pligt til at fremkomme med en udtalelse. Udtalelsen skal blandt andet indeholde oplysninger om de ansattes syn på tilbuddet og om andre forhold af betydning for aktionærernes vurdering af, om tilbuddet bør accepteres. Men herudover er der ikke opstillet nærmere krav til udtalelsens indhold, og specielt har ledelsen ikke pligt til at anbefale aktionærerne enten at sælge eller beholde aktierne. På den anden side er ledelsen ikke afskåret fra at give en sådan anbefaling, herunder at anbefale hvilke af flere mulige tilbud, der bør accepteres.

Såfremt enkelte medlemmer af ledelsen (eller den daglige leder) i kraft af deres stilling som aktionær i målselskabet allerede har truffet beslutning om, hvorvidt de for deres personlige aktiebeholdnings vedkommende vil eller ikke vil acceptere tilbuddet, skal en sådan beslutning fremgå af ledelsens udtalelse, jf. § 4-16, stk. 1, 2. pkt. Men de enkelte ledelsesmedlemmer har ikke inden udtalelsens offentliggørelse pligt til at beslutte, hvorvidt de vil acceptere tilbuddet.

Ledelsens udtalelse skal foreligge senest en uge før tilbudsperiodens udløb. Udtalelsen sendes til børsen, som herefter bekendtgør udtalelsen over for aktionærerne og målselskabets ansatte, jf. VPL § 4-18, stk. 2 og 3. Offentliggørelse kan ske gennem en børsmeddelelse, pressemeddelelse eller lignende, men i modsætning til selve tilbudsdokumentet er der ikke pligt til at sende udtalelsen direkte til selskabets kendte aktionærer.

4.6.2 Defensive foranstaltninger
Verdipapirhandelslovens § 4-17 begrænser målskabets handlefrihed i perioden fra selskabets underretning om tilbuddet, og indtil tilbudsperioden er udløbet, og resultatet heraf er klart. Begrænsninger vedrører enkelte transaktionstyper, som i særlig grad vil kunne benyttes som forsvar mod overtagelse. Der er tale om begrænsninger i ledelsens vedtagelseskompetence, således at det sikres, at aktionærerne gennem generalforsamlingsbeslutning eller generalforsamlingsbemyndigelse sikres indflydelse på, hvilke forsvarstiltag der kan anvendes.

Efter VPL § 4-17, stk. 1, kan ledelsen (og den daglige leder) som udgangspunkt ikke i tilbudsfasen træffe beslutninger om;

1. utstedelse av aksjer eller andre finansielle instrumenter av selskapet eller av datterselskap
2. fusjon av selskapet eller datterselskap
3. salg eller kjøp av vesentlige virksomhetsområder i selskapet eller dets datterselskaper, eller andre disposisjoner av vesentlig betydning for arten eller omfanget av virksomheten
4. kjøp eller salg av selskapets aksjer

Begrænsningerne i ledelsens mulighed for at træffe beslutninger på egen hånd gælder dog for det første ikke dispositioner, som er led i selskabets løbende forretningsmæssige drift, jf. § 4-17, stk. 2, 1. led.

For det andet kan generalforsamlingen have bemyndiget ledelsen til "at treffe aktuelle vedtak med sikte på oppkjøbssituasjoner", jf. § 4-17, stk. 2, 2. led. Med den sidste formulering vedrørende generalforsamlingens bemyndigelse er det tilkendegivet, at en almindelig bemyndigelse fra generalforsamlingen til at træffe de nævnte beslutninger ikke er tilstrækkelig. Bemyndigelsen skal udtrykkeligt være givet med henblik på aktuelle opkøbssituationer, men ikke nødvendigvis med henblik på det foreliggende konkrete opkøbstilbud.

Endelig kan en generalforsamling afholdt efter tilbuddets fremsættelse naturligvis altid træffe beslutning om eventuelle forsvarstiltag mod overtagelse, og i forbindelse hermed bemyndige ledelsen til at træffe de fornødne beslutninger.

Spørgsmålet om målselskabets muligheder for at yde finansiel bistand i forbindelse med eventuel overtagelse af aktiemajoriteten er ikke reguleret i verdipapirhandelsloven, men må løses efter almindelige selskabsretlige regler.

Det skal bemærkes, at der efter norsk ret er knyttet ganske vidtgående sanktioner til manglende overholdelse af reglerne om tilbudspligt, idet sanktioner ikke kun omfatter pålæggelse af tvangsbøder m.v. for overtrædelse af reglerne i verdipapirhandelslovens kapitel 4. (Ifølge VPL § 14-1 kan børsen pålægge personer og selskaber en "daglig mulkt" for tilsidesættelse af reglerne om pligtmæssige og frivillige tilbud, som påløber indtil reglerne iagttages.)

For det første begrænses den tilbudspligtiges muligheder for at udøve sine aktionærrettigheder i selskabet. Aktieejere, der tilsidesætter kravet om tilbudspligt, kan, så længe tilbudspligten består, kun udøve deres økonomiske rettigheder i selskabet - retten til udbytte, fortegningsret ved kapitaludvidelse m.v. Den tilbudspligtiges forvaltningsmæssige rettigheder - retten til at give møde og stemme på generalforsamlingen m.v. - kan ikke udøves, med mindre et flertal af selskabets øvrige aktionærer giver samtykke hertil, jf. VPL § 4-19. Suspension af stemmeretten omfatter samtlige de aktier, som den tilbudspligtige besidder.

For det andet har børsen mulighed for at tvangssælge en del af den tilbudspligtiges aktier. Såfremt der ikke fremsættes et pligtmæssigt tilbud, og der ikke er sket rettidigt nedsalg efter VPL § 4-9, kan børsen efter udløbet af nedsalgsperioden, det vil sige 4 uger efter tilbudspligtens indtræden, tvangssælge så mange af den tilbudspligtige aktier, at den pågældende ikke længere besidder mere end 40 pct. af stemmerettighederne i målselskabet, jf. VPL § 4-20. Børsen skal give den tilbudspligtige et varsel på to uger, inden tvangssalg foretages.

Reglerne om overtagelsestilbud og tilbudspligt er fastlagt i den finske værdipapirmarkedslov (Arvopaperimarkkinalaki/Värdepapparsmarknadslag 25.05.1989/495) med senere ændringer, senest ved lov 10.07.1998/522. Ved lov 09.08.1993/740 er der foretaget en række ændringer i og tilføjelser til reglerne om "takeovers", som findes i lovens kapitel 6 med overskriften overtagelsestilbud og pligt til indløsning. Loven forkortes i det følgende AML. Supplerende og uddybende krav og retningslinier er fastsat af det finske finanstilsyn (Rahoitustarkastus/Finansinspektionen) i Anvisning nr. 204.1, Dnr 17/279/97 af 11. november 1997, som trådte i kraft 1. april 1998 (i det følgende blot Anvisningen eller forkortet ANV)¹⁾. Anvisningen er udstedt med hjemmel i lovens kapitel 7 og derfor retlig bindende for de selskaber og personer, som finanstilsynet fører tilsyn med, herunder tilbudsgivere, jf. SMA 7:1, stk. 2.²⁾

Den finske børsretlige regulering omfatter, dels frivillige tilbud der er reguleret i AML 6:1 til 6:5, dels pligtmæssige tilbud med betegnelsen indløsningspligt, hvorom der er opstillet særlige regler i AML 6:6 til 6:9. Anvisningen indeholder yderligere regler om frivillige købstilbud i pkt. 4.1 til 4.8 og om indløsningspligt i pkt. 5.1 til 5.6. Herudover fremgår de nærmere krav til tilbudsdokumentet af bilag 2 til Anvisningen.³⁾

Hverken værdipapirmarkedsloven eller Anvisningen indeholder derimod særlige regler om, hvorledes ledelsen skal forholde sig ved overta

gelsestilbud. I så henseende må kravene primært udledes af den finske aktieselskabslov, Osakeyhtiölaki 29.09.1978/734 med senere ændringer, herunder senest med betydelige ændringer ved lov 14.03.1997/145 (i det følgende forkortet OYL).

Den finske værdipapirmarkedslov og hermed reglerne om frivillige og pligtmæssige tilbud finder anvendelse på værdipapirer, der er genstand for offentlig handel. Ifølge AML 1:3 er denne betingelse opfyldt i tre tilfælde: 1. når værdipapiret er optaget til notering på en fondsbørs, det vil sige Helsinki Fondsbørs, 2. når værdipapiret handles på et OTC-marked, hvor en finansiel mellemhandler via en market-maker kontrakt med udstederen har forpligtet sig til kontinuerligt at stille bindende købs- og salgspriser, samt 3. når værdipapiret handles på et andet marked, hvor handelen gennemføres via en finansiel mellemhandler eller en sammenslutning af mellemhandlere, der har opstillet faste procedurer for handelens gennemførelse. Selvom det ikke er ganske dækkende, betegnes de tre typer af værdipapirer omfattet af AML i det følgende som noterede værdipapirer.

Det afgørende for reglernes anvendelse er således, om værdipapirerne er noteret og/eller handles på et finsk marked. Derimod er det uden betydning, om det udstedende selskab er finsk eller udenlandsk, ligesom reglerne finder anvendelse, selvom værdipapirerne samtidig er noteret på en finsk børs og på en eller flere udenlandske børser.

Værdipapirbegrebet i AML kapitel 6 om overtagelsestilbud omfatter aktier og konvertible gældsbreve, optioner, warrants m.v., som efter den finske aktieselskabslov⁴⁾ giver ret til at erhverve aktier, forudsat de er genstand for offentlig handel, jf. AML 6:1 samt ANV pkt. 4.1 og 5.1.

Tilbudspligten påhviler aktionærer, hvis stemmeandel i et selskab overstiger 2/3 af de samlede stemmerettigheder i selskabet, jf. AML 6:6, stk. 1.

Ved at anvende en så høj grænse som 2/3 af stemmerettighederne for tilbudspligtens indtræden har tilbudspligtsreglen nærmest karakter af en regel om indløsningspligt, og det er da også den betegnelse, der anvendes i lovteksten. Reglerne i AML og Anvisningen kan i vidt omfang betragtes som en udvidelse af de almindelige aktieselskabsretlige regler om indløsningspligt. Den udvidede adgang til indløsning er begrundet i et ønske om at beskytte en større minoritet af aktionærer i børsnoterede eller andre offentligt handlede selskaber og hermed generelt medvirke til at sikre tilliden til værdipapirmarkedet.

Såfremt det foreliggende forslag til 13. selskabsdirektiv vedtages, er det tvivlsomt, om man i Finland kan fastholde en grænse på 2/3 for tilbudspligtens indtræden, idet direktivet i art. 3, stk. 1 kræver tilbudspligt, når der erhverves så mange aktier, at den pågældende "overtager kontrollen med dette selskab".⁵⁾

5.3.1 Tilbudspligtens indtræden og omfang
Tilbudspligten indtræder på det tidspunkt, hvor en aktionær besidder så mange aktier, at de hertil knyttede stemmerettigheder udgør mere end 2/3 af stemmerne i målselskabet. Der skal straks ske offentliggørelse heraf, jf. AML 6:6, stk. 1 og AML 6:6, stk. 4.

Har selskabet flere aktieklasser, som ikke alle er noterede⁶⁾, er det for tilbudspligtens indtræden uden betydning, om stemmerettighederne hidrører fra de børsnoterede eller fra de unoterede aktier. Har selskabet alene noteret værdipapirer, der efter den finske aktieselskabslov giver ret til at erhverve aktier, kan der også indtræde tilbudspligt, men ved beregningen af stemmeandelen skal den stemmeret, som ved sådanne værdipapirer kan erhverves, først medregnes, når værdipapirerne konverteres m.v. til aktier, jf. ANV pkt. 5.3, stk. 3 forudsætningsvis.

Er 2/3's majoriteten opnået, inden selskabets værdipapirer er blevet noteret/handlet offentligt, fremgår det udtrykkeligt af AML 6:6, stk. 1, at der ikke er tilbudspligt.

Såfremt grænsen på 2/3 passeres i forbindelse med, at der er fremsat et frivilligt tilbud, indtræder pligten til at fremkomme med et tilbud først, når tilbudsperioden for det frivillige tilbud er udløbet, jf. AML 6:6, stk. 5, 1. pkt.

Det pligtmæssige tilbud skal omfatte alle selskabets aktier og andre værdipapirer, som giver ret til at erhverve aktier, uanset om de pågældende værdipapirer er børsnoterede eller i øvrigt handles offentligt, jf. AML 6:6, stk. 1 in fine, og der er ikke mulighed for at begrænse eller betinge et pligtmæssigt tilbud.

Det skal supplerende bemærkes, at en række finske selskaber noteret på Fondsbørsen i Helsingfors i vedtægterne har bestemmelser, som indebærer, at der indtræder tilbudspligt tidligere end ved erhvervelse af 2/3 af stemmerne, eksempelvis ved 50 pct. En sådan vedtægtsbestemt tilbudspligt (eller indløsningspligt) indeholder normalt tillige nærmere regler om fastsættelse af tilbudsprisen, procedureregler m.v.⁷⁾

5.3.2 Undtagelser fra tilbudspligten
Det finske finanstilsyn kan, når der foreligger særlige forhold, undtage en erhverver af 2/3 af stemmerne fra kravet om at skulle give et tilbud til de resterende aktionærer m.v. Mulighederne for at fritage fra tilbudspligten er dog stærkt begrænsede, jf. AML 6:9.

For det første er det en betingelse for fritagelse, at erhvervelsen er ment som værende af midlertidig karakter, og at formålet hermed ikke er at udøve en kontrollerende indflydelse over selskabet. Denne begrænsning indebærer blandt andet, at erhververen vil være afskåret fra at foretage større ændringer i selskabets aktiviteter og drift, ligesom der ikke ved hjælp af de erhvervede stemmer kan gennemføres vedtægtsændringer og andre væsentlige beslutninger på generalforsamlingen.

For det andet kan fritagelse kun gives for en begrænset og bestemt periode. Dette indebærer, at erhververen inden fritagelsesperiodens udløb skal afhænde så mange aktier, at vedkommende ikke længere besidder 2/3 af stemmerne, eller også må der ved fritagelsesperiodens udløb fremsættes et tilbud.

Som eksempler på tilfælde, hvor der, forudsat at de netop nævnte betingelser er opfyldt, kan forventes fritagelse for tilbudspligt, nævner Anvisningen i pkt. 5.6 erhvervelse gennem arv, gave eller som følge af inddrivelse af et krav eller fusion.

5.3.3 Den tilbudspligtige
Tilbudspligten påhviler enhver - finsk som udenlandsk - erhverver af mere end 2/3 af stemmerne i et selskab, jf. AML 6:6, stk. 1.

Ved opgørelsen af en aktionærs stemmerettigheder skal ikke alene medregnes egne besiddelser, men også, jf. AML 6:6, stk. 2, stemmerettigheder fra;

1. aktier som ägs av aktieägaren och av sammanslutningar och stiftelser som står under dennes ägarkontroll samt av dessas pensionsstiftelser och pensionskassor
2. aktier som ägs av aktieägaren eller av en annan sådan sammanslutning eller stiftelse som avses i 1 punkten tillsammans med någon annan, samt
3. aktier som ägs av andra sådana fysiska personer, sammanslutningar och stiftelser som tillsammans med aktieägaren eftersträvar bestämmanderätt i bolaget.

Tilbudspligtens indtræden kan således også være baseret på indirekte ejerskab/indflydelse, ligesom samarbejdsaftaler mellem flere aktionærer kan udløse tilbudspligt.

Det må afgøres konkret, om der foreligger et sådant samarbejde mellem flere aktionærer, at det udløser tilbudspligt, jf. ANV pkt. 5.3. Det forhold, at en række større aktionærer på generalforsamlingen stemmer ens, er normalt ikke tilstrækkeligt til at statuere tilbudspligt efter AML 6:6, stk. 2, nr. 3. Derimod vil samtidig opkøb af aktier blandt aktionærer med indbyrdes relationer tale for, at dette sker med henblik på opnåelse af kontrol over selskabet. Som et eksempel på sammenlægning af stemmerettigheder nævner ANV pkt. 5.3, stk. 2 besiddelser inden for en koncern. Det er i øvrigt antaget, at AML 6:6, stk. 2, normalt omfatter de samme situationer, som falder ind under The City Code on Takeovers and Mergers Rule 9, stk. 1, litra b, om "persons acting in concert".⁸⁾

Når tilbudspligtsgrænsen på 2/3 af stemmerne passeres på grund af flere personers eller selskabers besiddelser, påhviler tilbudspligten normalt den største aktiebesidder (den der reelt bestemmer, hvorledes der skal stemmes). Opstår der tvivl om, hvem af flere mulige tilbudspligten påhviler efter AML 6:6, stk. 2, træffer det finske finanstilsyn afgørelse herom, jf. AML 6:6, stk. 3.

Den tilbudspligtige er forpligtet til straks at offentliggøre, på hvilket grundlag tilbudspligten er indtrådt. Tilsvarende meddelelse skal gives til det udstedende selskab, og den som er ansvarlig for den offentlige handel med aktierne, jf. AML 6:6, stk. 4.

5.3.4 Tilbudsprisen
Ved fastsættelsen af tilbudsprisen er udgangspunktet det børsretlige grundprincip om ligelig behandling, som er centralt placeret i AML 6:1 og ANV pkt. 4.3, se nærmere nedenfor under 5.4.

I modsætning til en række andre lande, som anvender højestekurs princippet ved fastsættelse af tilbudsprisen, skal et pligtmæssigt tilbud efter de finske regler være til "gängse pris", der er udtryk for en gennemsnitspris.

Efter AML 6:7, stk. 1, skal tilbudsprisen svare til den gennemsnitspris, som tilbudsgiveren (og hermed associerede parter efter AML 6:6, stk. 2) inden for 12 måneder før tilbudspligtens indtræden har betalt for de værdipapirer, som er omfattet af tilbuddet. Prisberegningen skal som udgangspunkt ske efter vægtet volumen, og såvel køb i som uden for markedet skal medregnes. Det er dog udtrykkeligt i ANV pkt. 5.4.2 fremhævet, at der ikke er tale om en strikt matematisk beregning af gennemsnitsprisen inden for de seneste 12 måneder, men derimod en konkret vurdering hvor særlige forhold i de enkelte tilfælde kan begrunde en anden - typisk højere - pris.

Omfatter tilbuddet såvel noterede som unoterede aktieklasser eller forskellige typer af værdipapirer indeholder værdipapirmarkedsloven ikke særlige regler om fastsættelse af tilbudsprisen. Efter ANV pkt. 5.4 skal der i disse situationer fastsættes en pris for hvert enkelt værdipapir, og prisfastsættelsen baseres på kravet om "gängse pris". For unoterede aktier skal tilbudsprisen afspejle eventuelle forskelle i rettigheder i forhold til de noterede aktier, og i øvrige tilfælde er udgangspunktet for prisfastsættelsen, at vederlaget skal "... stå i rimlig och rättvis proportion til varandra", jf. ANV pkt. 5.4.3.

Såfremt et pligtmæssigt tilbud er en følge af, at tilbudsgiveren gennem et frivilligt tilbud har opnået mere end 2/3 af stemmerne i målselskabet, skal de aktionærer, som tidligere har accepteret det oprindelige - frivillige - tilbud have andel i den overpris, som tilbudsprisberegningen efter AML 6:7 eventuelt vil medføre. Efter AML 6:6, stk. 5, 2. pkt., skal tilbudsgiveren i disse tilfælde betale forskellen mellem det pligtmæssige tilbuds pris og prisen i det frivillige tilbud til de aktionærer, der har accepteret det frivillige tilbud. Betalingen skal ske inden udløbet af tilbudsproceduren.

En følge af det generelle ligebehandlingsprincip i AML 6:1 er, at tilbudsgiveren i tilbudsperioden og straks derefter er afskåret fra at opkøbe værdipapirer på bedre vilkår, herunder til en højere pris, end tilbuddets, jf. ANV pkt. 4.3, stk. 1 in fine. Forbuddet mod sideløbende opkøb gælder i øvrigt ved såvel pligtmæssige som frivillige tilbud.

Aktionærerne kan ved det pligtmæssige tilbud forlange, at tilbudsprisen fastsættes til et pengebeløb, og er således ikke forpligtet til at acceptere en aktieombytning.

For at sikre at prisfastsættelsen er korrekt, skal tilbudsgiveren (og hermed associerede parter, jf. AML 6:6, stk. 2) give det finske finanstilsyn oplysninger om pris og volumen for deres handel inden for de seneste 12 måneder med de værdipapirer, som er omfattet af tilbuddet, jf. AML 6:7, stk. 2. Disse informationer skal tillige optages i tilbudsdokumentet, jf. ANV pkt. 5.5, stk. 2.

5.3.5 Tilbuddets fremsættelse og proceduren i forbindelse hermed
Tilbudspligten indtræder, når der erhverves 2/3 af stemmerne, og på dette tidspunkt skal den tilbudspligtige offentliggøre en meddelelse om, på hvilket grundlag tilbudspligten er indtrådt. Meddelelsen skal samtidig gives til målselskabet og den, som er ansvarlig for den offentlige handel med målselskabets værdipapirer (typisk fondsbørsen), jf. AML 6:6, stk. 4.

Tilbudsgiveren skal herefter udarbejde et tilbudsdokument efter de samme regler, som gælder for frivillige tilbud, jf. AML 6:8, stk. 2 og AML 6:3 samt nærmere nedenfor under 5.5. Tilbuddet med tilbudsdokument skal fremsættes senest en måned efter tilbudspligtens indtræden, og selve proceduren skal påbegyndes senest en måned herefter, jf. AML 6:8, stk. 1.

Acceptperioden skal være på mindst 1 måned, jf. AML 6:8, stk. 1, 1. pkt. Derimod er der ikke fastsat en øvre grænse til acceptperioden.

Med hensyn til effektueringen af tilbuddet er det i ANV pkt. 5.4.1 bestemt, at tilbudsgiveren er forpligtet til at betale vederlaget kontant til sælgeren mod overgivelse af aktierne, og kun såfremt det med hver enkel sælger aftales, kan betalingen udskydes.

Reglerne i AML 6:1 til 6:5 om frivillige tilbud om at overtage børsnoterede eller på anden måde offentligt handlede aktier eller værdipapirer, som giver ret til at erhverve aktier, finder anvendelse på tilbud, som fremsættes offentligt. Det er ikke i loven præciseret, hvad der nærmere skal forstås ved offentligt fremsat, men i bemærkningerne til loven og i ANV pkt. 4.2, stk. 1 er det fremhævet, at dette ikke alene er tilfældet, såfremt tilbuddet fremsættes via offentligt tilgængelige medier, som aviser, tidsskrifter, radio og tv. Også hvor tilbuddet fremsættes gennem brev til en gruppe af personer, som hverken er snæver eller forud bestemt, skal kravene i AML opfyldes. Retter tilbuddet sig derimod til en navngiven og begrænset kreds af aktionærer i målselskabet eller optages der særskilte forhandlinger om tilbuddets vilkår med en gruppe af aktionærer, skal reglerne om frivillige tilbud ikke iagttages. I ANV pkt. 4.2, stk. 2 fremhæves det, at finanstilsynet forbeholder sig ret til at foretage en konkret vurdering i de enkelte situationer, og foreligger der forsøg på at omgå reglerne om frivillige tilbud, vil tilsynet stille krav om, at reglerne iagttages.

Et meget centralt element i reguleringen er reglen i AML 6:1, hvorefter den, der fremsætter et overtagelsestilbud, ikke må forskelsbehandle de aktionærer eller indehavere af andre værdipapirer, som tilbuddet er rettet imod. Forbuddet mod forskelsbehandling omfatter såvel frivillige som pligtmæssige tilbud. Det har dog størst selvstændig betydning ved de frivillige tilbud, og er da også i denne relation uddybet i ANV pkt. 4.3, der især omtaler ligebehandlingsprincippets betydning for fastsættelse af det frivillige tilbuds vilkår m.v., jf. straks nedenfor under 5.4.1.

5.4.1 Tilbuddets vilkår - betingede og begrænsede tilbud
Som udgangspunkt kan tilbudsgiveren frit fastsætte de nærmere vilkår for det frivillige tilbud. Det gælder tilbuddets pris⁹⁾, acceptperiodens længde, betalingsform, afregning m.v., og der er principielt intet til hinder for, at det frivillige tilbud betinges eller begrænses. Dog må vilkårerne ikke udformes eller virke således, at de indebærer en forskelsbehandling mellem de aktionærer, som tilbuddet er rettet til, jf. forbuddet mod forskelsbehandling i ALM 6:1.

Mens aktionærerne ved det pligtmæssige tilbud kan forlange, at tilbuddet opgøres til et pengebeløb, kan vederlaget ved det frivillige tilbud omfatte en aktieombytning. Er det tilfældet, skal tilbuddet dog indeholde sådanne væsentlige og tilstrækkelige oplysninger, at aktionærerne har mulighed for at vurdere vederlaget, jf. ANV pkt. 4.6.1 og nedenfor under 5.5.

Kravet om ligelig behandling er ikke til hinder for, at et tilbud begrænses, eksempelvis til kun at omfatte en bestemt aktieklasse, men tilbuddet må da rettes til alle aktionærer inden for den pågældende aktieklasse, jf. ANV pkt. 4.3, stk. 1 og 2. Det er derimod i strid med kravet om ligelig behandling, såfremt et tilbud begrænses til kun at omfatte aktionærer, som ejer mere end en bestemt procentdel eller et vist antal af aktierne i målselskabet, eller til aktionærer med en særlig tilknytning, eksempelvis familiemæssig, til tilbudsgiveren eller målselskabet.

Omfatter tilbuddet flere aktieklasser eller typer af værdipapirer, vil der kunne tilbydes forskellige vilkår, herunder pris, for de enkelte aktieklasser. Men ligebehandlingsprincippet betyder, at alle indehavere af samme værdipapir skal tilbydes ens vilkår, jf. ANV pkt. 4.3, stk. 3.

Der findes en særlig regel for tilbud, der er betinget af, at tilbudsgiveren efter tilbudsperiodens udløb opnår en bestemt ejerandel eller andel af stemmerettighederne i målselskabet. Opfyldes sådanne betingelser ikke, er udgangspunktet, at de aktionærer, som allerede har accepteret tilbuddet, er bundet af accepten, og tilbudsgiveren kan ved tilbuddets udløb selv bestemme, om de indkomne accepter skal fastholdes. Tilbudsgiveren kan herved på bekostning af aktionærerne få mulighed for at spekulere i eventuelle kursudsving.

For at begrænse denne spekulationsmulighed og option for tilbudsgiveren er det i AML 6:5 bestemt, at såfremt tilbudsgiveren ikke ved tilbudsperiodens udløb har erhvervet den ønskede ejer- eller stemmeandel, kan de aktionærer, som har accepteret tilbuddet træde tilbage fra accepten. Meddelelse om tilbagetrædelse skal gives til tilbudsgiveren inden en måned efter, at resultatet af tilbuddet er offentliggjort.

Aktionærernes tilbagetrædelsesret består dog ikke, hvis tilbudsgiveren tilkendegiver, at han er villig til at betale en - højere - pris for aktierne end den, som vil kunne opnås hos trediemand.¹⁰⁾

5.4.2 Tilbuddets fremsættelse
Fremsættelsen og offentliggørelse af et frivilligt tilbud omfatter tre elementer.

For det første skal tilbudsgiveren straks offentliggøre selve beslutningen om, at der vil blive fremsat et tilbud. Meddelelse herom skal samtidig gives til målselskabet (og den som forestår handlen med de berørte værdipapirer), jf. AML 6:2, stk. 1. Meddelelsen skal indeholde oplysninger om, hvilke værdipapirer og mængden heraf, der er omfattet af tilbuddet, tilbudsperioden, pris og betalingstid og -sted, samt hvilken procedure der vil blive anvendt, såfremt de indkomne accepter overstiger det antal aktier, som tilbudsgiveren måtte have begrænset sit tilbud til, jf. AML 6:2, stk. 2.

For det andet skal tilbudsgiveren udarbejde og have godkendt et tilbudsdokument i overensstemmelse med kravene i AML 6:3, omtalt nedenfor under 5.5. Tilbudsdokumentet skal offentliggøres inden acceptperiodens begyndelse og være tilgængeligt i hele tilbudsperioden, jf. AML 6:3, stk. 1.

For det tredie skal tilbudsgiveren efter tilbudsperiodens udløb uden ophold offentliggøre resultatet af tilbuddet. Denne meddelelse skal angive, hvilken ejerandel og stemmeretsandel, tilbudsgiveren har opnået gennem selve tilbuddet, samt de besiddelser som tilbudsgiveren allerede ejer eller har erhvervet på anden måde, jf. AML 6:4.

5.4.3 Konkurrerende tilbud, tilbagekaldelse m.v.

Der findes ikke i AML eller i Anvisningen særlige regler om, hvorledes en tilbudsgiver kan og skal forholde sig, såfremt der, mens tilbuddet løber, fremsættes konkurrerende tilbud. Der er ej heller særlige regler om tilbagekaldelse og ændring af allerede fremsatte tilbud.

Reglerne om tilbudsdokumentets indhold, godkendelse og offentliggørelse er ens for frivillige og pligtmæssige tilbud, jf. AML 6:3 og henvisningen hertil i AML 6:8, stk. 2.

Det overordnede krav til tilbudsdokumentets indhold er, at det skal indeholde oplysninger, som er væsentlige og tilstrækkelige til, at modtagerne har mulighed for at foretage en velbegrundet vurdering af, om tilbuddet bør accepteres, jf. AML 6:3, stk. 1.

Tilbudsdokumentet skal offentliggøres, og sendes til målselskabet (og den som forestår handelen med målselskabets værdipapirer). Før offentliggørelsen skal tilbudsdokumentet godkendes af det finske finanstilsyn, der inden tre hverdage efter modtagelsen af tilbudsgiverens udkast til tilbudsdokument skal træffe beslutning om, hvorvidt dokumentet kan offentliggøres, jf. AML 6:3, stk. 2.

De nærmere krav til tilbudsdokumentets indhold fastsættes i medfør af AML 6:3, stk. 3 af finansministeriet. Ministeriet har dog endnu ikke fastsat sådanne krav, og indtil dette sker, skal tilbudsdokumentet indeholde de oplysninger , som fremgår af bilag 2 til Anvisningen, jf. ANV pkt. 4.6, stk. 1.¹¹⁾ Det fremgår heraf, at tilbudsdokumentet skal indeholde;

1. det bolag som emitterat de värdepapper som anbudet avser
2. anbudsgivaren och personer, sammanslutningar och stiftelser som står i sådant förhållande till anbudsgivaren som avses i 2 kap. 8 § värdepappersmarknadslagen
3. de värdepapper som är föremål för anbudet, det antal värdepapper anbudet avser, anbudets giltighetstid, det vederlag som erbjuds, den säkerhet som ställs för betalning av vederlaget, om betalningen inte erbjuds mot överlåtelse av värdepapperet, betalningstiden och betalningsorten
4. hur mottagaren av anbudet skall förfara när han antar anbudet och tar emot det erbjudna vederlaget
5. anbudsgivarens röste- och ägarandel i det bolag som har emitterat värdepapperen och motsvarande uppgifter om personer, sammanslutningar och stiftelser som står i sådant förhållande till anbudsgivaren som avses i 2 kap. 8 § värdepappersmarknadslagen
6. de uppgifter som avses i 6 kap. 7 § mom. värdepappersmarknadslagen
7. om anbudsgivaren är ett aktiebolag, det antal aktier och röstetal i bolaget som innehas av det bolag som har emitterat de värdepapper som är föremål för anbudet och detta bolags innehav av värdepapper som berättigar till sådana aktier, inklusive röstetalet, i den mån anbudsgivaren har kännedom om innehavaren
8. om avsiken är att, om anbudet fullföljs, ansöka om att den offentliga handeln med de värdepapper som är föremål för anbudet skall upphöra, uppgift om detta
9. finansieringen av anbudet och dess eventuella verkningar på verksamheten och förbindelserna i det bolag som har emitterat värdepapperen när anbudet fullföljs
10. anbudsgivarens planer gällande målbolagets fortsatta verksamhed, användningen af medel och ledningen och de anställdas framtida ställning
11. sådana avtal om utövande av rösträtten som gäller det bolag som har emitterat de värdepapper som anbudet avser och som anbudsgivaren har kännedom om
12. om aktier eller värdepapper som berättigar till sådana erbjuds som vederlag, grunderna enligt vilka anbudets bytesförhållande har slagits fast
13. om värdepapper som avses tas upp för offentlig handel erbjuds som vederlag, uppgift om detta
14. målbolagets senaste bokslut och delårsrapporter enligt 2 kap. 5 § värdepappersmarknadslagen som publiceras efter bokslutet
15. om värdepapper erbjuds som vederlag, emittentens senaste bokslut och de delårsrapporter enligt 2 kap. 5 § värdepappersmarknadslagen som publicerats efter bokslutet, om emittentens aktier eller värdepapper som berättigar till sådana är föremål för offentlig handel
16. övrige villkor som hänför sig till anbudet

Er der tale om et frivilligt tilbud, hvor vederlaget består i en hel eller delvis aktieombytning, skal der efter ANV pkt. 4.6.1 gives "sådana väsentliga och tillräckliga upplysningar om vederlaget som gör det möjligt att bedöma anbudets förmånlighet". Omfatter aktieombytningen tilbudsgiverens egne aktier, eller aktier fra selskaber som tilbudsgiveren er koncernforbundet med eller har kontrol med, indebærer dette, at der efter reglerne i AML 2:3 skal udarbejdets et egentligt emissionsprospekt, jf. ANV pkt. 4.6.1 in fine.

De retlige krav til og grænser for ledelsens ageren må derfor udledes af almindelige – selskabsretlige – grundprincipper kombineret med enkelte bestemmelser, som kan få særlig betydning i forbindelse med især ledelsens muligheder for at modarbejde de såkaldte "hostile" eller fjendtlige "takeovers".¹²⁾ På dette punkt adskiller de finske krav sig ikke væsentligt fra de krav, som hidtil er blevet anset for gældende i Danmark.

Det lovreformarbejde, som p.t. pågår i Finland, skal blandt andet overveje og fremkomme med forslag til regulering af ledelsens rettigheder og pligter i forbindelse med "takeovers".

5.6.1 Ledelsens udtalelse
Selvom der ikke stilles udtrykkelig krav om, at ledelsen i målselskabet skal fremkomme med en udtalelse, når der foreligger et overtagelsestilbud, vil ledelsen i praksis næsten altid fremkomme med en udtalelse som reaktion på tilbudsdokumentets offentliggørelse.

For at mindske risikoen for at det holdes skjult for markedet, at en aktionær har påbegyndt opkøb af aktier med henblik på en senere overtagelse ("creeping takeover"), er det ved ændringen i 1993 af AML 2:7

om udstedernes kontinuerlige oplysningsforpligtelse i lovbemærkningerne præciseret, at udstederen har en selvstændig forpligtelse til at informere markedet, såfremt udstederen bliver bekendt med, at der er sket ændringer i besiddelsesforholdet vedrørende større aktiebeholdninger. Denne forpligtelse for udstederen gælder ved siden af storaktionærernes egen oplysningsforpligtelse efter AML 2:9.

5.6.2 Defensive foranstaltninger
Debatten og overvejelserne om mulighederne for at anvende defensive foranstaltninger i forbindelse med - især fjendtlige - overtagelsesforsøg har dels vedrørt muligheder for på forhånd (typisk gennem vedtægtsbestemmelse) at vanskeliggøre overtagelser, dels ledelsens muligheder for, når et tilbud først er fremsat, på egen hånd at træffe foranstaltninger, som lægger hindringer i vejen for en overtagelse.

I førstnævnte situation antages der i almindelighed ikke at være begrænsninger i mulighederne for at lægge hindringer i vejen for overtagelser. Det vil kunne ske ved vedtægtsbestemmelse om flere aktieklasser, særlig regler om kvalificeret majoritet ved visse generalforsamlingsbeslutninger, ligesom det er accepteret, at et selskabs vedtægter kan indeholde indløsningspligt til en særlig pris for aktionærer, der erhverver mere end 1/3 af stemmerne i selskabet. Bestemmelser om ‘golden parachutes’ i direktørkontrakter m.v., hvor afskedigelse af direktører udløser særlige fratrædelsesgodtgørelser, er ligeledes i et vist omfang blevet accepteret. I praksis anvendes "crossholdings" med besiddelse af ikke-kontrollerende aktieposter ofte som middel til at undgå uønskede overtagelser.

Når der først er fremsat et overtagelsestilbud, må opstilling af de retlige grænser for ledelsens beslutningskompetence uden forudgående tilslutning fra generalforsamlingen ske med udgangspunkt i den basale pligt, som ledelsen har til at varetage selskabets og aktionærernes interesse. Ledelsens beslutninger må således ikke været styret af personlig interesse i at forblive i ledelsen eller lignende, og visse beslutninger kan være af så vidtrækkende karakter, at de normalt ikke vil kunne træffes uden aktionærernes tilslutning på en generalforsamling.

Men da der ikke er opstillet nærmere regler for ledelsens beslutningskompetence, er det vanskeligt at opstille præcise grænser herfor. Vælger ledelsen eksempelvis at udnytte en bemyndigelse fra generalforsamlingen til at udstede yderligere aktier, kan de eksisterende aktionærers fortegningsret efter OYL 4:2 a, stk. 3 (som udformet ved lov 14.02.1997/145) kun fraviges, hvis vægtige finansielle forhold hos selskabet foreligger. Det fremgår udtrykkeligt af lovforarbejderne, at dette krav vil kunne få særlig betydning i forbindelse med overtagelsesforsøg.¹³⁾

Det antages desuden, at ledelsen ikke uden generalforsamlingens godkendelse kan træffe beslutninger, som er af særlig vidtrækkende betydning for selskabet og ikke led i den daglige drift. Hertil henregnes eksempelvis salg af aktiver, hvis værdi udgør mere 1/3 af selskabets samlede aktiver.¹⁴⁾

I modsætning til de andre nordiske lande og de fleste europæiske lande findes der i den finske børslovgivning en bestemmelse, som udtrykkeligt giver hjemmel til at pålægge erstatningsansvar i forbindelse med tilsidesættelse af den børsretlige regulering, herunder ved overtrædelse af reglerne om overtagelsestilbud og tilbudspligt. I AML 9:2 hedder det;

"Den som genom ett förfarande som strider mot denne lag eller mot stadganden eller föreskrifter som har utfärdats med stöd av den orsakar skade, är skyldig att ersätta denna.

Det er to regelsæt administreret af hver deres myndighed, som regulerer de vigtigste aspekter af overtagelsestilbud.¹⁾ Det ene regelsæt er Reglement Général (i det følgende blot RG) som i Title 5 indeholder en række bestemmelser om overtagelsestilbud. RG er udstedt og administreret af Conseil des Marchés Financiers (eller blot CMF)²⁾. RG indeholder en række detaljerede regler om såvel frivillige som pligtmæssige tilbud. Herudover indeholder RG et afsnit om procedurer, der regulerer afnotering af et selskab. Disse regler vil kun blive omtalt kort i det følgende.

Det andet vigtige regelsæt er udstedt af Commission des Opérations de Bourse (eller blot COB), som har til opgave af sikre beskyttelsen af investorerne, herunder særligt ved at sikre disse de fornødne informationer. COB har udstedt en række regelsæt, men det vigtigste i relation til overtagelsestilbud er Reglement No. 89-03 af 28. september 1989, som blandt andet indeholder regler om indholdet af tilbudsdokument, samt om de oplysninger der under tilbudsproceduren skal præsenteres af målselskabet.

Den seneste større reform af reglerne om overtagelsestilbud blev gennemført i 1997. Formålet med denne revision var at forbedre mulighederne for, at et målselskab kan gennemføre foranstaltninger til at afværge et fjendtligt overtagelsestilbud. Det søgte man at sikre dels ved at forlænge tilbudsperioden - og derved gøre det muligt at indkalde generalforsamlingen i målselskabet - dels ved at indføre regler, der sikrer, at en aktionær, der erhverver 10% af stemmerettighederne eller

aktiekapitalen i et selskab, har pligt til at tilkendegive sine hensigter. Dette omfatter en pligt til at tilkendegive, om aktionæreren ønsker at erhverve yderligere aktier (og særligt om den pågældende ønsker at erhverve kontrol), samt om den pågældende har til hensigt at stille op til valg til ledelsesorganet i selskabet. Hensigten med reglerne er således at sikre oplysninger om et muligt overtagelsesforsøg så tidligt som muligt.³⁾

RG definerer ikke på samme måde et overtagelsestilbud, idet RG som nævnt regulerer en række forskellige former for tilbud og procedurer. Efter art. 5-1-1 er reglernes anvendelsesområde begrænset til overtagelsestilbud rettet mod værdipapirer i et selskab stiftet efter fransk ret, og som er noteret enten på en fondsbørs eller handles på andre regulerede markeder.⁴⁾

Mens udgangspunktet således er, at reglerne finder anvendelse på målselskaber, der er franske selskaber noteret i Frankrig, gøres der visse undtagelser for de regler, der antages at have en tvingende karakter ("lois de police"). Disse regler finder anvendelse på alle selskaber, der har deres aktier noteret i Frankrig, det vil sige også udenlandske selskaber. De regler, der antages at have denne karakter, er blandt andet informationsreglerne, herunder de regler der findes i Reglement No 89-03, samt de regler der foreskriver pligt til at give meddelelse ved større erhvervelser. Herudover gælder pligten til at lade et overtagelsestilbud godkende inden dets fremsættelse, princippet om ligebehandling af aktionærer samt tilbudspligten.⁵⁾

Siden 1988 har man i Frankrig haft regler om tilbudspligt. Reglerne findes i RG Title 5, kapitel 4, men herudover findes der nogle særlige regler om tilbudspligt i kapitel 5. En særlig tilbudspligt gælder således efter begæring fra en minoritetsaktionær, når der findes en majoritetsaktionær, der ejer 95 pct. eller mere af samtlige stemmerettigheder i selskaber. Herudover er der en særlig tilbudspligt i tilfælde af, at en majoritet på 2/3 af stemmerettighederne - bestående af en eller flere aktionærer - beslutter at omdanne et noteret selskab til et kommanditselskab. I sådanne tilfælde skal majoriteten tilbyde minoriteten at købe dens aktier.⁶⁾

I det følgende omtales alene den 'almindelige' tilbudspligt indeholdt i RG Title 5, kapitel 4.

6.3.1 Tilbudspligtens indtræden og omfang
I henhold til RG art. 5-4-1 og 5-4-4 indtræder der tilbudspligt i følgende tre situationer:

For det første hvor en person eller et selskab erhverver mere end 1/3 af aktiekapitalen⁷⁾ eller af stemmerettighederne i et noteret fransk selskab.

I relation til denne bestemmelse omfattes også indirekte erhvervelser, hvorved en person eller et selskab erhverver kontrol over et selskab (holdingselskab), der ejer aktier i et børsnoteret selskab, og hvorved erhververen i alt kommer til at besidde 1/3 af aktiekapitalen eller stemmerettighederne i det børsnoterede selskab. Det er dog en betingelse, at aktiebeholdning i det børsnoterede selskab er et væsentlig aktiv for holdingselskabet ("essential part of its assets"), jf. hertil nærmere art. 5-4-3.⁸⁾

Dernæst indtræder der tilbudspligt, hvor en person eller et selskab ejer mellem 1/3 og 1/2 af aktiekapitalen eller stemmerettighederne i et selskab og i løbet af en periode på et år erhverver yderligere 2 pct. eller mere af aktiekapitalen eller stemmerettighederne.

Endelig indtræder tilbudspligten, såfremt en aktionær erhverver en absolut majoritet, det vil sige mere end 50% af aktiekapitalen eller stemmerettighederne.

Tilbudspligten omfatter samtlige aktier samt andre værdipapirer, der giver ret til aktier eller ret til at erhverve stemmerettigheder. Det fremgår udtrykkeligt af art. 5-4-1, stk. 2, at der ikke kan stilles krav om, at et bestemt antal aktier accepterer tilbuddet.⁹⁾

6.3.2 Undtagelser fra tilbudspligten
Art. 5-4-6 indeholder en opremsning af situationer, hvor det er muligt at opnå fritagelse fra tilbudspligten. Det drejer sig om tilfælde, hvor,

1. erhvervelsen er sket som gave, hvor erhvervelsen er sket som følge af en kapitalforhøjelse uden fortegningsret, eller er resultatet af en fusion eller et apportindskud (og denne er godkendt af aktionærerne i målselskabet)
2. erhvervelsen kun overstiger grænsen på 1/3 af aktiekapitalen eller stemmerettigheder med 3 pct., og erhververen påtager sig at afstå de overskydende aktier inden for 18 måneder
3. der er tale om en 'passiv' overskridelse af grænsen, som sker, fordi det samlede antal stemmerettigheder eller den samlede aktiekapital reduceres
4. erhververen i forvejen har kontrol, sådan som dette er defineret i koncernbestemmelsen i den franske selskabslov art. 355-1
5. selskabet i forvejen er kontrolleret af en anden aktionær eller af en gruppe af aktionærer, der samarbejder
6. selskabet i forvejen kontrolleres af et selskab, der indgår i samme koncern som erhververen
7. aktierne i selskabet handles internt i en koncern
8. overskridelsen af grænsen er resultatet af etableringen af et samarbejde ("action de concert", jf. nedenfor afsnit 6.3.3), og dette samarbejde meddeles til CMF, forudsat at denne gruppe aktionærer ikke i året forud for samarbejdets etablering har foretaget væsentlige erhvervelser af stemmerettigheder, og forudsat at den samarbejdende gruppe påtager sig i en periode på 2 år ikke at foretage væsentlige ændringer i fordelingen af aktiebesiddelserne inden for samarbejdet.

I tilfælde hvor tilbudspligten udløses som følge af overdragelse af en kontrollerende aktiepost ("bloc de contrôle"), kan erhververen med CMF's samtykke anvende en særlig procedure kaldet "garanties de cours" i stedet for tilbudspligtreglerne. Denne procedure kan anvendes, hvor en person ved køb fra en eller flere aktionærer opnår at besidde 50 pct. af aktiekapitalen eller stemmerettighederne. Proceduren kan også anvendes, hvor en aktionær erhverver kontrol over et selskab (holdingselskab), som igen ejer majoriteten af et noteret fransk selskab, jf. 5-3-7.¹¹⁾

Proceduren indebærer, at erhververen fremsætter en prisgaranti, hvorved den pågældende forpligter sig til i en periode på mellem 10 og 15 børsdage - i markedet - at erhverve alle noterede aktier i selskabet. Prisgarantien skal som udgangspunkt svare til den pris, som er blevet betalt for den kontrollerende blok. Helt ekstraordinært kan CMF godkende en lavere pris, hvor aktieblokken er købt på kredit, eller hvor sælgeren har ydet en garanti, og erhververen må antages at have betalt ekstra herfor.

6.3.3 Den tilbudspligtige
Efter art. 5-4-1 påhviler tilbudspligten en erhverver, der kan være en person eller et selskab, som handler alene eller samarbejder ("action de concert"). Til fastlæggelse af sidstnævnte begreb henviser art. 5-1-1 til selskabsloven fra 1966, der indeholder en definition i art. 356-1-3.

Der eksisterer en uafviselig formodning for, at der findes en "action de concert", hvor der foreligger en aftale - skriftlig eller mundtlig - om enten at erhverve eller overføre stemmerettigheder¹²⁾ eller en aftale om at udøve stemmerettighederne i fællesskab. Herudover er der en formodning (som kan tilbagevises) for, at der foreligger et samarbejde mellem;

• et selskab og dets præsident samt medlemmerne af den daglige ledelse i selskabet
• et selskab og de af dette kontrollerede selskaber, hvorved der henvises til den selskabsretlige koncerndefinition i selskabslovens art. 355-1 jf. hertil noten ovenfor under 6.3.2
• selskaber der kontrolleres af samme person eller persongruppe
• aktionærerne i et selskab af typen "Société anonyme simplifiée".

Medlemmerne i et sådant samarbejde hæfter solidarisk for tilbudspligtens indtræden, ligesom de alle har pligt til at sikre iagttagelsen af pligten til at give meddelelse om større aktiebesiddelser.

6.3.4 Tilbudsprisen
Ligesom det er tilfældet ved et normalt frivilligt tilbud, er der ved pligtmæssige tilbud kun i begrænset omfang retningslinier for fastsættelsen af prisen. En undtagelse er dog frivillige tilbud, der følger den simple procedure, herunder den nævnte "garanties de cours", hvor der er nærmere retningslinier for prisfastsættelsen, jf. ovenfor afsnit 6.3.2 og nedenfor afsnit 6.4.

Efter RG art. 5-4-1 og 5-2-7 skal CMF godkende prisfastsættelsen ved pligtmæssige samt frivillige tilbud. I denne forbindelse kan CMF anmode tilbudsgiver om at ændre prisen, hvis denne ikke findes at være acceptabel ("recevable"). Art. 5-2-7 præciserer, at prisen og/eller ombytningsforholdet skal bestemmes ud fra generelt accepterede objektive vurderingskriterier samt målselskabets karakteristika. I praksis kræver CMF at tilbudsgiver begrunder prisen ud fra flere kriterier ("approche multi-critére"), hvor den tilbudte pris sammenlignes med;¹³⁾

• den seneste noterede pris på de pågældende værdipapirer
• egenkapitalen, korrigeret for eventuelt undervurderede aktiver
• "price earning ratio" for andre selskaber i samme branche

CMF foretager en konkret bedømmelse af de enkelte tilbud, og undertiden inddrages andre kriterier, herunder eventuelt vurderinger foretaget af uafhængige sagkyndige. Normalt kræver CMF at der tilbydes en præmie, hvorved den tilbudte pris skal være over den gennemsnitlige pris, der er noteret til de forudgående 60 børsdage. Den seneste noterede pris udgør som oftest en minimumspris for tilbuddet.

Som udgangspunkt er det op til tilbudsgiver, om tilbuddet skal være et kontanttilbud eller et tilbud om ombytning eller eventuelt et kombineret tilbud. CMF vil normalt kræve, at aktierne i et ombytningstilbud er noteret i Frankrig, omend der har været undtagelser hertil.

Hvis tilbudsgiver erhverver aktier til en højere kurs end den tilbudte, vil resultatet være, at tilbuddet skal forhøjes med 2 pct., eller til den højere pris der er betalt, såfremt denne er højere en 2 pct., jf. RG art. 5-2-23.

6.3.5 Tilbuddets fremsættelse og proceduren i forbindelse hermed
Når en aktionær overskrider grænserne for tilbudspligtens indtræden, er der pligt til straks at underrette CMF. Herudover er der ikke foreskrevet særlige procedureregler, idet det blot fremgår af art. 5-4-5, at de regler, der gælder for frivillige tilbud, der følger den normale procedure, finder anvendelse, jf. hertil bemærkningerne i det følgende.

Kapitel 2 i RG, Title 5 indeholder regler for frivillige tilbud, der følger den normale procedure. I tilknytning hertil indeholder kapitel 3 regler om tilbud, der følger den simple procedure. Den simple procedure kan kun anvendes, såfremt CMF giver tilladelse hertil, og en sådan tilladelse kan kun gives i de i art. 5-3-2 nævnte situationer. Det er situationer hvor;

1. tilbudsgiver i forvejen - direkte eller indirekte - besidder mindst halvdelen af målselskabets aktiekapital eller stemmerettigheder
2. tilbudsgiver erhverver en majoritet som følge af overdragelsen af en kontrollerende blok, jf. hertil ovenfor afsnit 6.3.2
3. tilbuddet kun omfatter maximalt 10 pct. af aktiekapitalen eller stemmerettighederne i målselskabet, incl. de aktier/ stemmerettigheder den pågældende i forvejen er i besiddelse af
4. tilbuddet er rettet mod præferenceaktier, investeringscertifikater eller stemmeretscertifikater
5. et selskab vil erhverve egne aktier med henblik på at gennemføre en efterfølgende kapitalnedsættelse.

Det karakteristiske for de nævnte situationer er, at formålet med tilbuddet ikke er at erhverve kontrol med selskabet. Som følge heraf antages der ikke at være samme behov for at beskytte minoritetsaktionærerne, og derfor er proceduren stærk forenklet. Omtalen i det følgende vedrører den normale procedure, medmindre andet udtrykkeligt fremgår.

6.4.1 Tilbuddets vilkår - betingede og begrænsede tilbud
Et tilbud skal omfatte samtlige aktier, konvertible værdipapirer og tegningsrettigheder til aktier i målselskab, og et partielt tilbud er derfor som udgangspunkt ikke muligt, jf. RG art. 5-2-2. Før 1992 var det alene en betingelse af tilbuddet var rettet mod 2/3 af stemmerettighederne.¹⁴⁾

Som nævnt i afsnittet ovenfor kan der med tilladelse fra CMF gennemføres et tilbud efter den simple procedure, hvorved tilbudsgiver alene erhverver op til 10 pct. af aktiekapitalen eller stemmerettighederne. Hvor et partielt tilbud på disse vilkår således undtagelsesvist tillades, bestemmer RG art. 5-3-10, at der i tilfælde, hvor der er indgået for mange accepter, skal ske en proportional fordeling blandt accepterne.

Det er ved frivillige tilbud tilladt at indsætte en betingelse om, at tilbuddet kan tilbagekaldes, såfremt der ikke opnås et bestemt antal accepter, jf. forudsætningsvis RG art. 5-2-7.

Da et tilbud efter sin karakter er uigenkaldeligt, kan andre betingelser ikke tillades.

Ovenfor i afsnit 6.3.4 er reglerne for prisfastsættelse gennemgået, idet reglerne for frivillige tilbud efter den normale procedure og efter tilbudspligtreglerne er ens. For så vidt angår frivillige tilbud efter den simple procedure, er der i to situationer fastsat mere håndfaste regler om tilbudsprisen. Det gælder for det første ved tilbud, der fremsættes efter erhvervelsen af en kontrollerende blok aktier, jf. herved ovenfor afsnit 6.3.4. Derudover bestemmer RG art. 5-3-4, at i tilfælde, hvor den simple procedure tillades, fordi tilbudgiver i forvejen besidder en majoritet (jf. art. 5-3-2, litra a, skal prisen som udgangspunkt svare til en vægtet gennemsnitspris beregnet på baggrund af handlen de seneste 60 børsdage. CMF kan dog give tilladelse til at fravige denne regel.

6.4.2 Tilbuddets fremsættelse
Første skridt ved fremsættelsen af et tilbud efter den normale procedure er, at en kreditinstitution på vegne af en tilbudsgiver meddeler CMF, at tilbuddet ønskes fremsat, og i denne forbindelse indestår kreditinstitutionen for, at tilbuddet ikke tilbagekaldes. CMF foranlediger herefter gennem Société des Bourses Françaises (SBF), at handlen med målselskabets aktier suspenderes. Samtidig orienteres COB samt det ansvarlige ministerium.

Herefter offentliggøres hovedpunkterne i det ansøgte overtagelsestilbud, herunder med oplysninger om tilbudsgiver og tilbudspris.

Ansøgningen om at fremsætte et overtagelsestilbud skal efter RG art. 5-2-5 understøttes med en række oplysninger, herunder;

• ansøgerens målsætning og hensigt med målselskabet, samt den pågældendes eksisterende aktiebeholdning i målselskabet
• det eventuelt minimumsantal af accepter som ansøgeren vil stille som betingelse for at gennemføre tilbuddet
• oplysninger om pris og/eller ombytningsforhold, idet kreditinstitutionen skal garantere for finansieringen af tilbuddet.¹⁵⁾

Efter at have modtaget de nævnte oplysninger har CMF 5 børsdage til at træffe beslutning om, hvorvidt man vil godkende tilbuddet. I denne

periode har CMF ret til at kræve yderligere oplysninger og garantier. CMF kan også anmode tilbudsgiveren om at genoverveje vilkårene i tilbuddet, hvis disse findes uacceptable. Det fremgår af art. 5-2-7, at det særligt er prisen eller ombytningsforholdet, eventuelt betingelse om et vist minimum samt selve arten af de aktier, der måtte blive tilbudt i et ombytningstilbud, der kan medføre, at tilbuddet ikke accepteres af CMF.

Efter den nævnte 5 dages frist skal CMF offentliggøre sin beslutning om, hvorvidt tilbuddet kan godkendes eller ej.

Herefter skal der med COB's samtykke fremstilles et tilbudsdokument, jf. afsnit 6.5 nedenfor. Når dette foreligger, offentliggør SBF en meddelelse om, at tilbuddet er åbnet, og i samme meddelelse offentliggøres hovedpunkterne i tilbuddet, jf. art. 5-2-9 og 5-2-10. Fra det tidspunkt hvor tilbudsdokumentet offentliggøres (eller målselskabets udtalelse hvis denne er senere), skal der være mindst 25 børsdage, indtil tilbuddet tidligst kan lukkes, jf. art. 5-2-10. For at forhindre at målselskabet ved at udskyde offentliggørelsen af dens udtalelse kan trække proceduren, kan tilbudsperioden maximalt være 35 dage fra offentliggørelsen af tilbudsdokumentet.

Under tilbudsperioden har en række personer pligt til dagligt at meddele SBF samtlige erhvervelser eller afståelser af aktier i målselskabet. Dette gælder de involverede selskaber, selskabernes direktion, enhver der ejer mere end 5 pct. af aktiekapitalen eller stemmerettighederne, samt endelig enhver der efter tilbuddets åbning har erhvervet mere end 0,5 pct. af målselskabets aktiekapital eller stemmerettigheder. Hvor der er tale om et ombytningstilbud, er der en tilsvarende pligt til at meddele handler i de tilbudte aktier, jf. herved Reglement No. 89-03 art. 22 samt RG art. 5-2-19 og 5-2-20.

Ved ombytningstilbud er tilbudsgiver selv, samt dem den pågældende samarbejder med, i tilbudsperioden helt afskåret fra at handle i målselskabets aktier eller i ombytningsaktierne, såfremt disse er noteret, jf. 5-2-27. Ved kontanttilbud kan tilbudsgiver handle i tilbudsperioden, medmindre denne har stillet som betingelse, at der opnås et vist minimum af accepter, jf. 5-2-23.

Resultatet af tilbuddet offentliggøres af SBF. Fra den dag hvor tilbuddet lukker og indtil offentliggørelsen af den afsluttende resultatmeddelelse, må tilbudsgiver og dem denne måtte samarbejde med ikke sælge aktier i målselskabet eller købe aktier til en højere pris end den tilbudte.¹⁶⁾

6.4.3 Konkurrerende tilbud, tilbagekaldelse m.v.
Konkurrende tilbud skal fremsættes over for CMF senest 5 børsdage før det oprindelige tilbud lukker.

Det konkurrende tilbud skal opfylde de samme krav som almindelige tilbud. Ved kontant tilbud er det dog en betingelse, at det konkurrerende tilbud er mindst 2 pct. højere end det oprindelige tilbud. Hvis der i det oprindelige tilbud er indsat en betingelse om et vist minimum af accepter, er det dog tilstrækkeligt, at denne betingelse fjernes, jf. art. 5-2-24. Ved ombytningstilbud skal et konkurrende tilbud principielt også udgøre en forbedring, men her er det overladt til CMF at vurdere, om det er tilfældet, RG art. 5-2-26.

Efter fremsættelsen af et konkurrerende tilbud skal den oprindelige tilbudsgiver inden en frist på 5 børsdage over for CMF tilkendegive, om dennes tilbud bliver tilbagekaldt, fastholdt eller ændret, jf. RG art. 5-2-15.

Hvis den oprindelige tilbudsgiver ønsker at ændre sit tilbud, stilles der samme krav med hensyn til, at der skal være tale om et forbedret tilbud (2 pct. m.v.).

En accept kan altid frit tilbagekaldes til og med den dag, hvor tilbuddet lukkes, jf. RG art. 5-2-11. I tilfælde af et konkurrerende tilbud vil tidligere afgivne accepter uden videre blive betragtet som tilbagekaldt, jf. art. 5-2-18.

Når der fremsættes successive tilbud, sikrer CMF at det oprindelige tilbud først lukker samtidig med, at det senere tilbud lukker, jf. RG art. 5-2-16. Hvor der er forløbet mere end 10 uger siden offentliggørelsen af det oprindelige tilbud, kan CMF - for at fremskynde processen - sætte en deadline for fremsættelsen af et nyt tilbud. Dog kan denne deadline ikke være mindre en tre børsdage, jf. RG art. 5-2-21.

Fra den første offentliggørelse af tilbuddet kan tilbudsgiver samt målselskabets ledelse alene offentliggøre meddelelser, herunder reklame m.v. med COB's samtykke. Det følger af Reglement No. 89-03, at såvel tilbudsgiver som målselskab har pligt til at offentliggøre visse oplysninger, hvorved tilbudsgiver skal udarbejde et tilbudsdokument.

Målselskabet kan - ved venligsindede overtagelser - vælge at medvirke til udarbejdelsen af overtagelsestilbuddet. Er dette ikke tilfældet, har målselskabet pligt til at lave en selvstændig udtalelse, jf. hertil nedenfor afsnit 6.6.1.

Minimumskravene til tilbudsdokumentet, der følger den normale procedure, fremgår af Reglement No. 89-03 art. 7. Kravene omfatter særligt oplysinger om;

• tilbudsgivers identitet
• tilbudsgivers hensigt med målselskabet, herunder den påtænkte erhvervsmæssige og sociale politik de næste 12 måneder
• hvorvidt tilbudsgiver har til hensigt at opretholde børsnoteringen af målselskabet
• oplysninger om pris/ombytningsforhold samt det anvendte beregningsgrundlag
• tilbuddets varighed
• et eventuelt minimum antal af accepter som betingelse for tilbuddets gennemførelse
• oplysninger om antallet af værdipapirer som tilbudsgiver (og eventuelt samarbejdende parter) allerede besidder - direkte eller indirekte - i målselskabet
• hvordan overtagelsen finansieres samt hvordan denne finansieringsmetode eventuelt påvirker aktivmassen eller resultatet i de involverede selskaber
• eventuelle aftaler med andre personer med hvilke tilbudsgiver samarbejder ("action de concert").

Udkast til tilbudsdokument skal præsenteres for COB af et kreditinstitut, der samtidig indestår for at oplysningerne er fuldstændige og ikke misvisende. Herefter har COB en frist på fem børsdage til at afgøre, om dokumentet kan godkendes. COB kan i forbindelse hermed stille krav om yderligere erklæringer og oplysninger, jf. Reglement No. 89-03 art. 9.

Tilbudsdokumentet skal offentliggøres i en avis med finansielle informationer, der omdeles i hele Frankrig senest 4 dage efter COB's godkendelse. Såfremt samtlige aktier i målselskabet er navneaktier, skal tilbudsgiver endvidere fremsende tilbudsdokumentet til samtlige aktionærer, jf. Reglement No. 89-03, art. 12.

Efter at COB har godkendt tilbudsdokumentet, skal tilbudsgiver sikre, at målselskabet modtager kopi heraf. Målselskabets ledelse har herefter pligt til at orientere målselskabets medarbejderudvalg ("comité d'entreprise") om tilbuddet. Medarbejderudvalget kan invitere tilbudsgiver til at deltage i et af dets møder med henblik på at få forklaret formålet med og vilkårene i tilbuddet.

6.6.1 Ledelsens udtalelse
Efter modtagelsen af tilbudsdokumentet har målselskabet en frist på 5 dage til at udarbejde sin udtalelse, der som minimum skal indeholde følgende oplysninger (jf. hertil Reglement No. 89-03 art. 11);

• en præsentation af målselskabet
• angivelse af kapitalens fordeling med angivelse af antallet af egne aktier, herunder aktier som indehaves af selskaber kontrolleret af målselskabet
• de af ledelsen kendte aftaler, som kan have indflydelse på overtagelsestilbuddets gennemførelse
• en begrundet stillingtagen fra ledelsen om fordele og ulemper ved overtagelsestilbuddet, idet en eventuelt dissens også skal fremgå.

Udtalelsen skal indsendes til COB, der har tre børsdage til at vurdere målselskabets dokument og godkende dette til offentliggørelse.

6.6.2 Defensive foranstaltninger
Reglement No. 89-03 samt den almindelige selskabslov indeholder en række regler, der på forskellig vis indskrænker målselskabets muligheder for at iværksætte defensive foranstaltninger. Som nævnt har man med den seneste reform i 1997 søgt at lave en forbedring af mulighederne for at iværksætte defensive foranstaltninger, idet man særligt har ønsket at muliggøre, at målselskabets generalforsamling kan iværksætte sådanne foranstaltninger.

Som et generelt princip fastslår Reglement no. 89-03 art. 3, at målselskabets ledelse i en situation, hvor der er fremsat et overtagelsestilbud, har pligt til at iagttage selskabets interesse samt princippet om ligebehandling af aktionærerne. Disse principper fungerer som udfyldende regler, og kan forhindre visse defensive foranstaltninger, selv om de ikke er direkte forbudt. Eksempelvis antages principperne at forhindre, at målselskabet i tilbudsperioden frasælger et vigtigt datterselskab eller frasælger vigtige aktiver.¹⁷⁾

Reglement No. 89-03, art. 3, stk. 2, kræver under alle omstændigheder, at målselskabets ledelse informerer COB om alle foranstaltninger og handlinger, som ligger udover den daglige administration, og dette omfatter i sagens natur enhver form for defensive foranstaltninger.

Målselskabet kan ikke i tilbudsperioden erhverve egne aktier, jf. Reglement No. 89-03 art. 3, stk. 3. Stk. 4 i samme bestemmelse foreskriver, at en vedtægtsmæssig klausul, hvorefter overdragelse af aktier kræver samtykke fra selskabsledelsen ("clause d'agrément"), ikke kan anvendes af målselskabet til at blokere for tilbuddets gennemførelse.¹⁸⁾

Kapitalforhøjelser kræver som udgangspunkt generalforsamlingsbeslutning. Selskabsloven fra 1966 art. 180, stk. 3 giver mulighed for at indrømme ledelsen en fuldmagt til at gennemføre en kapitalforhøjelse. En sådan fuldmagt vil dog som udgangspunkt være uvirksom i tilfælde, hvor der er fremsat et overtagelsestilbud. Dette gælder dog ikke, hvor fuldmagten udtrykkeligt tillader, at den kan anvendes i tilfælde af et overtagelsestilbud, såfremt følgende yderligere betingelser er opfyldt; 1) at fuldmagten højst gælder for et år samt 2) at fuldmagten ikke tillader at fortegningsretten fraviges, jf. hertil selskabslovens art. 180, stk. 4.

Afgørelser truffet af COB og CMF kan indbringes for Cour d'Appel Paris. Et søgsmål mod en af disse myndigheder kan efter omstændighederne fungere som et defensivt tiltag fra målselskabets side, idet målselskabet under alle omstændigheder vinder tid til at modarbejde tilbuddet. Appelbehandlingen tager normalt op til en måned.¹⁹⁾

COB sikrer overholdelsen af Reglement No. 89-03, dels ved at udnytte kompetence til at offentliggøre overtrædelser, dels ved at udnytte hjemlen til at pålægge bøder på op til 10 mio FFr.

Reglerne om overtagelsestilbud er i Holland fastlagt i Gedragsregels in acht te nemen bij het voorbereiden en uitbrengen van een openbaar bod op aandelen en het tot standkomen van fusies van ondernemingen (Rules on conduct to be observed in the preparation and making of a public offer for shares and in the preparation and effecting og mergers, i det følgende betegnet Merger Code eller blot MC). Merger Code er oprindelig vedtaget den 21. november 1975 med i krafttræden 1. april 1976. Der er senere foretaget visse ændringer, og den nugældende Merger Code er dateret oktober 1994.¹⁾

Merger Code indeholder i kapitel 1 (art. 1-13) regler med henblik på at beskytte aktionærernes interesser i forbindelse med forberedelse og fremsættelse af offentlige overtagelsestilbud, og i kapitel 2 (art. 14-21) findes regler til beskyttelse af medarbejdernes interesser i forbindelse med fusion og overtagelse af en virksomhed. Kapitel 3 (art. 22) vedrører oplysningspligt over for regeringen i forbindelse med fusion og kapitel 4 (art. 23-33) vedrører sammensætning, funktion og opgaver for det organ, som fører tilsyn med reglernes overholdelse. Endelig indeholder kapitel 5 (art. 34 og 35) overgangsbestemmelser.

I forhold til de andre lande, som behandles i nærværende udredning, er det et særkende ved de hollandske regler, at de selvstændigt har til formål at sikre medarbejdernes interesser ved virksomhedsovertagelser, herunder i forbindelse med fremsættelse af tilbud om at overtage aktier i et selskab. Merger Code’s regler i så henseende, som blandt andet indebærer pligt til forudgående information af fagforeninger, jf. MC art. 17, vil ikke blive gjort til genstand for særskilt behandling i nærværende sammenhæng. Det skal dog bemærkes, at Merger Codes vidtgående beskyttelse af medarbejderne har været en medvirkende årsag til, at Holland i forbindelse med forhandlingerne om EU’s 13. selskabsdirektiv har ønsket indsat regler i direktivet til beskyttelse af medarbejderne.

Det følgende vil således især være koncentreret om reglerne i Merger Code kapitel 1 om beskyttelse af aktionærerne i forbindelse med offentlige tilbud om køb af aktier. Der opstilles her alene regler for forberedelse og fremsættelse af frivillige tilbud, idet den hollandske regulering ikke indeholder regler om tilbudspligt.

Udover reglerne i Merger Code vil enkelte bestemmelser fra Rules for Admission and Listing on the Amsterdam Stock Exchange blive omtalt under 7.6.2, idet disse betingelser for optagelse af værdipapirer til notering i Appendix X opstiller en række begrænsninger i de forsvarstiltag, som et børsnoteret målselskab kan anvende.

Reglerne om overtagelsestilbud i Merger Code er ikke en del af eller udstedt med hjemmel i lov. Merger Code er fastsat af Sociaal-Economische Raad (SER), der er et permanent rådgivende udvalg for regeringen. Medlemmerne af SER er udpeget efter indstilling fra arbejdstagerorganisationer og arbejdsgiverorganisationer, og består herudover for en trediedels vedkommende af uafhængige medlemmer. Merger Code betegnes ofte som værende af kvasi-juridisk karakter.

Commissie voor Fusieaangelegenheden (Committee for Merger Affairs, forkortet CMA) fører tilsyn med, at reglerne i Merger Code overholdes, jf. MC art. 24, og kan påtale eventuelle overtrædelser, jf. art. 32. I visse tilfælde er det tillige således, at Vereniging voor de Effectenhandel (Stock Exchange Association, forkortet SEA) er tillagt kompetence til at dispensere m.v. fra reglerne i Merger Code.²⁾

Reglerne i Merger Code kapitel 1 om beskyttelse af aktionærerne³⁾ finder anvendelse på aktieselskaber ("naamloze vennootschap") og anpartsselskaber ("besloten vennootschap met beperkte aansprakelijkheid"), der er underlagt hollandsk lovgivning, forudsat at selskabernes aktier eller andre værdipapirer, som giver ret til aktier, er optaget til notering på en hollandsk fondsbørs, eller på anden vis handles regelmæssigt i Holland, jf. definitionerne af målselskabet og værdipapirer i art. 1, stk. 1, 1. og 2. pkt.

Tilbudsreglerne skal ikke alene følges, såfremt tilbuddet omfatter målselskabets noterede eller på anden måde offentligt handlede aktier eller værdipapir, som kan konverteres til aktier, men også ved tilbud vedrørende andre typer af ikke-noterede værdipapirer udstedt af selskabet, jf. MC art. 2, stk. 4.

Vedrører et tilbud et udenlandsk målselskab med aktier m.v. noteret eller regelmæssigt handlet i Holland, skal Merger Code ikke iagttages, med mindre tilbudsgiveren er et hollandsk selskab noteret i Holland, jf. art. 2, stk. 5 ⁴⁾. Ved hollandske målselskaber, som alene er noteret eller handles i udlandet, finder reglerne heller ikke anvendelse.

Merger Code gælder i forbindelse med forberedelse og fremsættelse af tre typer af offentlige - frivillige - tilbud, jf. definitionen af "Public offer" i art. 1, stk. 1, 4. pkt.;

1. an offer to acquire shares in an N.V., which is made publicly known and states at least the price or share exchange ratio offered (‘firm offer’)
2. a public offer to acquire a portion of the shares of an N.V., stating at least the price or share exchange ratio offered (‘partial offer’)
3. a public invitation to offer the offeror N.V. shares in an N.V. for a consideration to be stated by the holders of such shares themselves (‘tender offer’).

Mens de to første former for tilbud - ‘firm offer’ og ‘partial offer’ - også kendes i andre lande, og i nærværende udredning almindeligvis betegnes som henholdsvis det frivillige tilbud og det partielle tilbud, er sidstnævnte særlig for Holland. Der er her tale om tilfælde, hvor der offentligt fremsættes en opfordring til målselskabets aktionærer om over for en given person at afgive et tilbud om salg af målselskabets aktier. Den væsentligste forskel mellem på den ene side "firm" og "partial offers" og på den anden "tender offers" er af aftaleretlig karakter. Ved tender offers bliver fremsætteren ikke ved selve fremsættelsen forpligtet til at købe aktierne fra aktionærer, men først når den pågældende har accepteret et tilbud, som er fremsat af de enkelte aktionærer.

Udover forskelle, som er nødvendiggjort af karakteren af de tre typer af tilbud, er de materielle krav, som opstilles til fremsætteren - tilbudsgiveren - på de væsentligste punkter ens. I det følgende henvises der til reglerne for "firm offers", med mindre andet er angivet. Dog omtales ‘partial offer’ nærmere nedenfor under 7.4.1.

Selvom der ikke foreligger et "public offer" i MC art. 1, 4. pkt.’s forstand, skal reglerne i Merger Code alligevel iagttages, såfremt tilbudsgiveren er et hollandsk selskab med aktier handlet eller noteret i Holland, og tilbuddet fremsættes over for mere end halvdelen af aktionærerne i målselskabet, jf. art. 2, stk. 2.

Merger Code skal iagttages af hollandske og udenlandske tilbudsgivere, og det er uden betydning om tilbudsgiveren er en juridisk eller fysisk person, jf. MC art. 2, stk. 1 og 3. Dog anføres det direkte i art. 2, stk. 6, at kravene ikke gælder, såfremt der fremsættes tilbud om at erhverve egne aktier.

Som nævnt indledningsvis indeholder Merger Code eller anden regulering i dag ikke regler om tilbudspligt, hvilket må forventes ændret, såfremt det nu foreliggende forslag til 13. selskabsdirektiv vedtages.⁵⁾

Som nævnt ovenfor under 7.2 gælder reglerne i Merger Code sec. 3-13 for de tre typer og offentligt fremsatte tilbud, som er defineret i art. 1, stk. 1, 4. pkt.

Forinden der redegøres nærmere for reglerne, skal det bemærkes, at det i den foreliggende litteratur vedrørende overtagelsestilbud i Holland ofte fremhæves, at reglerne i Merger Code er udarbejdet ud fra den grundholdning, at der normalt vil være tale om tilbud, som fremsættes efter forudgående konsultation af og efter accept fra ledelsen i målselskabet. Dette skyldes ikke alene, at tilbudsreglerne er kædet sammen med reglerne om fusion, hvor der foreligger en forudgående aftale mellem de involverede parter, men der forekommer kun yderst sjældent fjendtlige overtagelsestilbud, se nærmere nedenfor under 7.6.

At der normalt vil være tale om venligsindede overtagelsestilbud viser sig blandt andet i reglerne om offentliggørelse af oplysninger, hvor det nærmest forudsættes, at ledelsen hos tilbudsgiver og hos målselskabet i fællesskab udarbejder meddelelserne.

7.4.1 Tilbuddets vilkår - betingede og begrænsede tilbud
Merger Code indeholder enkelte bestemmelser, som direkte og indirekte begrænser tilbudsgiverens muligheder for frit at fastsætte vilkårerne for tilbuddet.

Med hensyn til tilbuddets vederlag kan tilbudsgiveren frit vælge at fastsætte dette som et kontant vederlag, en ombytning med andre værdipapirer eller en kombination heraf, og vederlagets størrelse fastsættes som udgangspunkt frit af tilbudsgiveren. Herfra gælder der dog enkelte undtagelser.

For det første skal tilbudsgiveren altid give de accepterende aktionærer en pris, som mindst svarer til det vederlag, som tilbudsgiveren i tilbudsperioden har opkøbt aktier til, jf. MC art. 11, stk. 4, der henviser til de særlige indberetningskrav for handler i tilbudsfasen i art. 3, stk. 3. Virkningen af denne variant af højestekurs princippet er dog begrænset, idet det udtrykkeligt anføres i art. 11, stk. 4, at bestemmelsen ikke gælder, såfremt opkøbene sker i markedet - til markedskurs. Bestemmelsen er således alene rettet mod særlige aftaler, som tilbudsgiveren i tilbudsfasen måtte indgå - til højere kurs - uden for markedet.

For det andet er det således, at tilbudsgiveren indtil tre år efter tilbudsdokumentets offentliggørelse er afskåret fra direkte eller indirekte at erhverve aktier og andre værdipapirer omfattet af tilbuddet på mere favorable vilkår end dem, som var indeholdt i tilbuddet, jf. MC art. 12. Der gælder dog visse undtagelser fra dette forbud, herunder hvis opkøbene sker i selve markedet, og tilsynsmyndigheden kan give tilladelse til konkrete erhvervelser.

Der kan i et tilbud kun fastsættes objektive betingelser, idet afgørelsen af om en betingelse er opfyldt ikke må bero på tilbudsgiverens skøn, jf. MC art. 11, stk. 1, 2. pkt. Herudover omtaler art. 11, stk. 2 kun 4 betingelser, som kan optages i tilbudsdokumentet. Disse er, at

1. tilbuddet ved tilbudsfristens udløb er blevet accepteret af et vist minimum af aktionærerne
2. der ikke i tilbudsperioden fra trediemand fremkommer et konkurrerende tilbud, eller at målselskabet ikke i tilbudsperioden giver trediemand option på at erhverve aktier omfattet af tilbuddet
3. der ikke fremkommer uventede og for tilbudsgiveren ved tilbuddets afgivelse ukendte oplysninger, forudsat at SEA finder en tilbagekaldelse af tilbuddet rimelig
4. tilsynsmyndigheden ikke bringer sanktioner for overtrædelse af reglerne i Merger Code kapitel I-III i anvendelse.

Betingelserne skal fremgå af tilbudsdokumentet, men er de allerede fastlagt på tidspunktet for offentliggørelse af den første meddelelse efter art. 3, skal de tillige fremgå af denne meddelelse, jf. art. 3, stk. 2, litra d.

Et `firm offer’ skal omfatte alle aktier inden for den pågældende aktieklasse og tilbuddet skal være rettet mod alle aktionærer inden for aktieklassen, jf. herved MC art. 6, stk. 2, litra d og e som pålægger tilbudsgiveren at erklære dette i selve tilbudsdokumentet. Har målselskabet flere aktieklasser eller udstedt forskellige typer af værdipapirer, er det således som udgangspunkt kun muligt at begrænse et tilbud til en eller flere - noterede og eller unoterede - aktieklasser. Yderligere muligheder for begrænsninger følger dog af de særlige regler om `partiel offer’.

Forudsat at tilbudsgiveren overholder de særlige regler som gælder for ‘partiel offer’⁶⁾, har tilbudsgiveren mulighed for at fremsætte et tilbud, som er begrænset til en bestemt procentdel af målselskabets aktier, jf. definitionen af ‘partiel offer’ i MC art. 1, stk. 1, pkt. 4, litra b. Procentdelen kan ikke sættes højere end 30 pct. af selskabets samlede kapital, inklusive de aktier som tilbudsgiveren allerede besidder. Dette er en følge af, at det er et krav for anvendelse af de særlige regler om ‘partiel offer’, at tilbudsgiveren efter tilbuddets gennemførelse højst kommer til at besidde 30 pct. af selskabets samlede kapital, jf. MC art. 6A, stk. 1, litra e.⁷⁾ Et partielt tilbud skal dog altid rettes til samtlige aktionærer inden for en bestemt aktieklasse, jf. art. 6A, stk. 1, litra d. Indkommer der flere accepter end begrænsningen, skal der ske en proratarisk fordeling blandt de accepterende aktionærer. Det proratariske fordelingsprincip skal godkendes af SEA, jf. art. 6A, stk. 1, litra i.

7.4.2 Tilbuddets fremsættelse og proceduren i forbindelse hermed
I langt de fleste tilfælde, hvor en tilbudsgiver overvejer at fremsætte et tilbud, vil det første skridt være at tage kontakt til den daglige ledelse i målselskabet med henblik på at få en nærmere drøftelse af tilbuddet. Med mindre målselskabet straks afviser henvendelsen, vil der normalt blive tale om indgående og ganske omfattende drøftelser. Bliver resultatet af drøftelserne, at ledelsen i målselskabet ikke ønsker at medvirke til en overtagelse, vil det som alt overvejende hovedregel være således, at tilbudsgiveren opgiver at fremsætte tilbuddet, hvilket skyldes, at målselskabets ledelse efter hollandsk ret og praksis har endog ganske gode muligheder for effektivt at modarbejde et fjerndtligt tilbud.⁸⁾ Men der er intet i Merger Code, der forhindrer en tilbudsgiver i at fremsætte et tilbud, som ledelsen i målselskabet ikke ønsker at medvirke til.⁹⁾

Selvom målselskabets ledelse ikke ønsker at medvirke eller ikke kontaktes forud, er tilbudsgiveren under alle omstændigheder forpligtet til skriftligt at informere målselskabet om det påtænkte tilbud, inden tilbuddet offentliggøres, jf. MC art. 4.¹⁰⁾ Meddelelsen til målselskabet skal indeholde oplysninger om; den tilbudte pris eller aktieombytning, tilbudsgiverens finansiering af overtagelsen, baggrunden for tilbuddets fremsættelse, samt tilbudsgiverens hensigter i relation til målselskabets virksomhed m.v. Endelig skal tilbudsgiveren anmode ledelsen i målselskabet om inden 7 dage at optage forhandlinger med tilbudsgiveren om tilbuddet, jf. art. 4, stk. 2.

Efter at tilbudsgiveren har rettet henvendelse og eventuelt forhandlet med målselskabet, omfatter den offentlige del af fremsættelsesproceduren fire elementer.

Først skal tilbudsgiver (og målselskabet) offentliggøre en meddelelse om det kommende tilbud, jf. MC art. 3. Denne indledende meddelelse har primært til formål at sikre, at kurserne på de involverede selskabers aktier og andre værdipapirer fastsættes og justeres under hensyntagen til det potentielle tilbud. Offentliggørelse skal ske uden unødigt ophold.¹¹⁾ I art. 3, stk. 2, litra a-g er nævnt en række eksempler på, hvornår denne meddelelse skal offentliggøres. Offentliggørelse bør eksempelvis ske, når forhandlingerne mellem tilbudsgiver og målselskabet viser, at en aftale om tilbuddets fremsættelse må forventes indgået, når målselskabet afslår tilbudsgiveren anmodning om forhandling, samt når udviklingen i kursen på de berørte værdipapirer indikerer, at der foregår forhandlinger om en overtagelse. Desuden skal der gives en meddelelse efter art. 3, såfremt der fremkommer et konkurrerende tilbud, eller der indtræder visse ændringer i forhold til tidligere offentliggjorte meddelelser.

De indholdsmæssige krav til meddelelsen afhænger af, hvilken type tilbud der er tale om, og hvilke omstændigheder der har udløst meddelelsen. Men som minimum skal normalt angives; navnene på de involverede selskaber, den forventede tilbudspris eller aktieombytning, eventuelle betingelser knyttet til tilbuddet, som allerede er fastlagt, samt angivelse af hvornår selve tilbudsdokumentet kan forventes offentliggjort, jf. art. 3, stk. 2, litra d vedrørende ‘firm offer’, og i øvrigt nærmere i det hele art. 3, stk. 2.

Efter at meddelelsen efter art. 3, stk. 1 og 2 er offentliggjort og i hele tilbudsfasen, er tilbudsgiveren og målselskabet forpligtet til løbende og straks at give tilsynsmyndigheden meddelelse om erhvervelser af værdipapirer, som er omfattet af tilbuddet, jf. MC art. 3, stk. 3. Herudover skal de almindelige regler om offentliggørelse af storaktionærbesiddelser og -erhvervelser naturligvis iagttages.

Det næste element i fremsættelsesproceduren er, at tilbudsgiveren, senest 30 dage efter offentliggørelsen af meddelelsen om det påtænkte tilbud, offentligt skal tilkendegive, hvorvidt; 1) der vil blive fremsat et tilbud, 2) der vil ikke blive fremsat et tilbud, eller 3) såfremt en endelig beslutning om tilbuddets fremsættelse endnu ikke er truffet, hvornår en sådan beslutning kan forventes truffet, jf. MC art. 5, stk. 1. Er det sidste tilfældet, skal tilbudsgiveren straks meddele tilsynsmyndigheden, hvorfor en beslutning endnu ikke er truffet, og tilsynsmyndigheden har muligt for at pålægge tilbudsgiveren at træffe en beslutning, jf. art. 5, stk. 2.

Offentliggørelsen sker via "the Price list of the `Vereniging voor de Effectenhandel’ (Stock Exchange Association)" - og gennem en annonce i et nationalt dagblad. Meddelelsen om at tilbud vil blive fremsat skal mindst angive den endelige pris eller vederlaget i form af en aktieombytning.

Har tilbudsgiveren i meddelelsen efter art. 5, stk. 1 tilkendegivet, at tilbud vil blive fremsat, skal tilbudsgiveren - normalt i samarbejde med målselskabet - udarbejde et tilbudsdokument, som opfylder kravene i art. 6, se nedenfor under 7.5. Tilbudsdokumentet skal udarbejdes senest 6 uger efter offentliggørelse af tilbudsgiverens oprindelige meddelelse efter art. 3, og straks efter dokumentets færdiggørelse skal det meddeles, hvor tilbudsdokumentet kan rekvireres - typisk hos tilbudsgivers finansielle rådgiver, jf. MC art. 5, stk. 4.

Acceptperioden - regnet fra den første børsdag efter tilbudsdokumentets offentliggørelse - skal være på mindst 20 dage, hvis der er tale om et tilbud fremsat med samtykke fra målselskabets ledelse. Foreligger ledelsens samtykke ikke, skal acceptperioden dog være på mindst 30 dage, jf. MC art. 7A, stk. 1 og 2.Tilsynsmyndigheden kan dispensere fra kravene om acceptperiodens længde, jf. art. 7A, stk. 2 in fine.

Denne forskel i acceptperiodens længde, som er unik for Holland, er begrundet ud fra et ønske om give ledelsen i målselskabet ekstra tid til at overveje og eventuelt iværksætte forsvarstiltag, når der fremkommer et fjendtligt overtagelsestilbud. Der er ikke fastsat noget maksimum for acceptperiodens længde.

Endelig skal tilbudsgiveren, når tilbudsperioden - som ved venligsindede tilbud er maksimalt 20 dage, ved fjerndtlige tilbud maksimalt 30 dage, jf. ovenfor under 7.4.1 - er udløbet, ikke senere end 5 børsdage herefter meddele, hvorvidt tilbuddet effektueres, jf. art. MC 11, stk. 3, litra b. ¹²⁾

For alle meddelelser, som tilbudsgiver og målselskabet offentliggør i tilbudsfasen, gælder det, at henholdsvis målselskabet og tilbudsgiveren skal have informationerne senest samtidig med selve offentliggørelsen, jf. MC art. 4, stk. 4. Det er herudover et krav, at alle meddelelser senest samtidig med offentliggørelsen sendes til tilsynsmyndigheden og fondsbørsen eller det relevante regulerede marked, og det skal overfor tilsynsmyndigheden bekræftes, at kravene i Merger Code er overholdt, jf. art. 13.

7.4.3 Konkurrerende tilbud, tilbagekaldelse m.v.
Udover at et konkurrerende tilbud skal følge de almindelige regler for fremsættelse af tilbud, indeholder Merger Code kun få regler om konkurrerende tilbud. Dette kan have sammenhæng med, at tilbud som altovervejende hovedregel fremsættes efter forudgående drøftelse med og accept af ledelsen i målselskabet, og at det er meget vanskeligt at gennemføre tilbud uden målselskabets deltagelse. Der findes dog enkelte regler.

Fremkommer der i tilbudsperioden et konkurrerende tilbud vedrørende aktier omfattet af det oprindelige tilbud, er såvel den oprindelige tilbudsgiver som ledelsen i målselskabet forpligtet til straks at fremkomme med en udtalelse, jf. MC art. 3, stk. 2, litra g.

Den oprindelige tilbudsgiver skal i sin meddelelse som minimum angive, hvilke følger det nye tilbud får for det oprindelige tilbud - eller hvornår en sådan meddelelse om følgerne kan forventes. Heri ligger implicit, at den oprindelige tilbudsgiver har mulighed for at tilbagekalde sit oprindelige tilbud, ligesom der kan fremsættes et nyt forbedret tilbud. Men der er ikke nærmere regler herom, udover SEA på visse betingelser generelt har mulighed for at forlænge acceptperioden, jf. nærmere MC art. 7A, stk. 3.

Målselskabet skal i sin meddelelse efter art. 3, stk. 2, litra g som minimum fremkomme med en begrundet stillingtagen til det nye tilbud, eller hvis dette ikke umiddelbart er muligt oplyse, hvornår en sådan kan foreligge. Derimod er målselskabet ikke - som ved fremkomsten af det oprindelige tilbud, jf. MC art. 9 omtalt nedenfor undet 7.6.1 - forpligtet til at indkalde generalforsamlingen, hvis denne allerede er indkaldt som følge af det oprindelige tilbud. Målselskabet er alene forpligtet til at tilkendegive sin holdning til det nye tilbud over for aktionærerne, jf. art. 9, stk. 5.

Som udgangspunkt er tilbudsgiveren ved et ‘firm offer’ og ved ‘partial offer’ - men ikke ved ‘tender offer’ som alene indebærer en opfordring til at gøre tilbud - bundet af det fremsatte tilbud, indtil det ved acceptperiodens udløb viser sig, om eventuelle betingelser knyttet til tilbuddet opfyldes. MC art. 11, stk. 2 giver dog tilbudsgiveren mulighed for at tilbagekalde tilbuddet inden acceptfristens udløb i visse tilfælde, forudsat at tilbagekaldelsesretten er forbeholdt senest i tilbudsdokumentet. Der kan blandt andet ske tilbagekaldelse, såfremt målselskabet udsteder nye aktier i tilbudsperioden, eller såfremt der i løbet af tilbudsperioden indtræder væsentlige nye forhold, som tilbudsgiveren ikke kunne være bekendt med ved tilbuddets fremsættelse, i sidstnævnte situation dog forudsat at SEA finder tilbagekaldelsen rimelig begrundet, jf. art 11, stk. 2, litra a og ovenfor under 7.4.1.

De indholdsmæssige krav til tilbudsdokumentet - benævnt "Notice of Offer"- er fastlagt i MC art. 6 med yderligere krav i art. 7, såfremt tilbuddets vederlag indebærer en hel eller delvis aktieombytning.¹³⁾ Som følge af det tætte samarbejde, som normalt vil være etableret mellem tilbudsgiver og målselskabets ledelse forud for tilbuddets fremsættelse, vil tilbudsdokumentet som alt overvejende hovedregel være udarbejdet af selskaberne i fællesskab. Har begge selskaber medvirket ved udarbejdelsen af tilbudsdokumentet, er det dog i art. 7, stk. 2 præciseret, at ansvaret for oplysningernes korrekthed påhviler ledelsen i hvert af selskaberne, for så vidt angår hver deres selskab.

Kravene til tilbudsdokumentets indhold omfatter i alt 22 punkter, og det er herudover udtrykkelig bestemt, at den relevante fondsbørs eller andet reguleret marked, hvorpå værdipapirerne er noteret eller handles, har mulighed for at kræve enhver anden oplysning optaget i tilbudsdokumentet, såfremt dette skønnes nødvendig i de konkrete tilfælde.

Tilbudsdokumentet skal blandt andet indeholde oplysninger om;

• tilbudsgiverens navn, forretningsområde og finansielle forhold
• tilbuddets nærmere vilkår, herunder den tilbudte pris og baggrunden for prisfastsættelsen, eventuelle betingelser m.v. knyttet til tilbuddet
• hvorledes tilbuddet finansieres
• målselskabets virksomhed og økonomiske forhold
• baggrunden for tilbuddets fremsættelse, og tilbudsgiverens intentioner vedrørende målselskabets virksomhed, organisation m.v.
• hvorvidt der forudgående har været kontakt mellem tilbudsgiver og målselskabet, og i bekræftende fald om dette resulterede i en aftale vedrørende tilbuddet
• der er aftalt særlig kompensation eller lignende til ledelsen i målselskabet og størrelsen heraf
• tilbudsgivers, målselskabets, disses ledelsesmedlemmers og visse nærstående personers og selskabers aktieerhvervelser inden for de seneste 3 år i det tilbudsgivende selskab og i målselskabet, incl. størrelsen og arten af det erlagte vederlag.

Indebærer det tilbudte vederlag en hel eller delvis ombytning med værdipapirer udstedt af tilbudsgiveren selv, skal der efter MC art. 7 gives;

• yderligere og mere præcise oplysninger om tilbudsgiverens økonomiske forhold, herunder om resultatet m.v. i det igangværende regnskabsår
• en begrundet redegørelse for de fordele, som overtagelsen må forventes at få for tilbudsgiveren
• om muligt en vurdering af størrelsen af kommende dividende og andre udlodninger fra tilbudsgiveren.

Der er ikke et udtrykkeligt krav om, at tilbudsdokumentet inden offentliggørelsen skal godkendes af tilsynsmyndigheden CMA eller SEA. Men dokument skal senest samtidig med offentliggørelsen indsendes til disse, jf. MC art. 13.

Som nævnt flere gange er den hollandske selskabsretlige regulering i Civil Code og reglerne i Merger Code ikke særligt favorable for tilbudsgivere, som ledelsen i målselskabet ikke ønsker af samarbejde med.

7.6.1 Ledelsens udtalelse
Ofte vil det være således, at ledelsen som følge af det etablerede samarbejde med tilbudsgiveren i de offentliggjorte meddelelser¹⁴⁾ har tilkendegivet dens holdning til tilbuddet. Men uanset om dette er tilfældet, stilles der i MC art. 9 krav om, at ledelsen udarbejder en selvstændig udtalelse vedrørende tilbuddet.

Efter tilbudsdokumentets offentliggørelse og senest 8 dage før acceptfristens udløb skal ledelsen indkalde til og afholde generalforsamling i selskabet, og senest 4 dage før mødet skal ledelsen over for aktionærerne - og med samtidig offentliggørelse, jf. art. 9, stk. 3 - fremkomme med en udtalelse. Udtalelsen skal som minimum indeholde, jf. art. 9, stk. 2;

• en begrundet holdning til tilbuddet
• oplysninger om målselskabets aktiver og resultat
• tilgængeligt materiale vedrørende det igangværende regnskabsår, hvis der er forløbet mere end 3 måneder heraf
• enhver anden oplysning, som SEA finder nødvendig i den konkrete sag, med mindre oplysningerne allerede er indeholdt i tilbudsdokumentet.

Herudover er ledelsen på selve generalforsamlingen forpligtet til at give "all information that is of importance to form a judgement of the offer, unless material interests of the Company prevent this".

Fremkommer der et konkurrerende tilbud skal generalforsamlingen ikke indkaldes påny, og ledelsen er alene forpligtet til offentligt at tilkendegive dens holdning til det nye tilbud, jf. art. 9, stk. 5.

Herudover er ledelsesmedlemmer hos såvel tilbudsgiver som målselskabet efter nærmere regler i MC art. 8 forpligtet i tilbudsperioden til løbende at informere SEA om deres handel med og besiddelser af aktier og andre værdipapirer udstedt af det tilbudsgivende selskab og målselskabet.

7.6.2 Defensive foranstaltninger
Merger Code indeholder ikke regler, der begrænser eller på anden måde regulerer ledelsens muligheder for at træffe beslutninger med henblik på at modarbejde et tilbud. Specielt skal det bemærkes, at kravet i MC art. 9, stk. 1 om ledelsens pligt til at indkalde til generalforsamling efter tilbuddets offentliggørelse ikke er kombineret med krav om, at - visse - defensive foranstaltninger kræver samtykke fra denne generalforsamling.

Vælger ledelsen i målselskabet i forbindelse med et tilbud at udstede aktier eller optioner på aktier til tilbudsgiveren eller en trediemand, skal ledelsen straks offentliggøre en meddelelse herom, jf. MC art. 3, stk. 2, litra f. Meddelelsen skal som minimum angive, hvem aktierne/ optionerne tildeles, mængde og pris, samt en begrundet redegørelse for udstedelsen. Men ej heller denne bestemmelse stiller krav om, at udstedelsen af aktierne m.v. kun kan ske med generalforsamlingens samtykke.

Den selskabsretlige regulering i Civil Code giver målselskabet og dets ledelse gode muligheder for at modarbejde og i mange tilfælde reelt umuliggøre, at en overtagelse gennemføres imod den siddende ledelses ønske. Forsvarstiltagene er primært baseret på vedtægtsbestemmelser, som sikrer, at ledelsen reelt - direkte eller indirekte - råder eller kan komme til at råde over en afgørende andel af stemmerettighederne i selskabet.

Aktier med særlig stemmevægt kan være placeret i fonde, som ledelsen eller andre venligtsindede personer eller selskaber råder over, og ledelsen kan være bemyndiget til at udstede (og tegne) sådanne aktier, efter at et tilbud er fremsat. Specielt har udstedelse af de såkaldte ‘priority shares’ til en ledelsesvenlig fond været anvendt, idet det - gennem en vedtægtsbestemmelse - er sikret, at denne aktietype er tillagt en eksklusiv ret til at udpege ledelsen i målselskabet. Har tilbudsgiveren ikke mulighed for at erhverve disse aktier, er den pågældende afskåret fra at afsætte den siddende ledelse og vælge en ny. Desuden tillader Civil Code aktier med forskellig stemmevægt - dog ikke stemmeløse aktier.

Endelig forekommer det ofte i praksis, at der er indgået aktionæraftaler mellem større aktionærer, der betragtes som ledelsesvenlige.¹⁵⁾

Efter betydelig debat og kritik af de meget vidtgående muligheder for ledelsen i målselskabet til - uden forelæggelse for aktionærerne - at iværksætte forsvarstiltag over for fjerndtlige tilbud, er der i 1992 blevet indført visse begrænsninger i så henseende. Dette er ikke sket ved en ændring af selskabslovgivningen eller Merger Code, men gennem en ændring af de af SEA fastsatte regler om betingelserne for optagelse af værdipapirer til notering på fondsbørsen i Amsterdam (Rules for Admission and Listing on the Amsterdam Stock Exchange nu version December 97). Kravene fremgår af dette regelsæts art. 26A, som henviser til Appendix X Requirements relating to Measures of Protection of Share issuers listed on the Stock Exchange.

Som betingelse for at få aktier og visse andre værdipapirer optaget til notering på fondsbørsen stilles der i Appendix X en række krav til indholdet af de børsnoterede selskabers vedtægter. Tillige stilles der i Appendis X vidtgående oplysningskrav over for markedet, såfremt defensive foranstaltninger bringes i anvendelse.

Det ligger uden for rammerne af nærværende udredning af redegøre nærmere for de ret detaljerede krav, som opstilles i Appendix X. Men der stilles blandt andet krav om, at udstedelse af aktier, der udgør mere end 50 pct. af den eksisterende kapital, kun kan ske efter vedtagelse på en generalforsamling afholdt efter tilbuddets fremsættelse. Udstedes der mindre end 50 pct. nye aktier, kan dette fortsat ske uden generalforsamlingens samtykke, men modtageren af aktierne skal da - i hvert fald til en vis grad - være uafhængig af den siddende ledelse. Der er også indført begrænsninger i mulighederne for at anvende de såkaldte `poison pills’ og `crown jewel’. Endelig - og ikke mindst - er der indført et krav om, at blandt flere mulige forsvarstiltag, kan et selskab i dets vedtægter maksimalt tillade to.

Da Merger Code ikke er udstedt med hjemmel i lov er der ikke til reglernes overtrædelse knyttet egentlige retlige sanktioner som bøde eller lignende. Committee for Merger Affairs har dog efter MC art. 32 mulighed for at påtale overtrædelser af reglerne, og påtaler kan offentliggøres. Det er yderligere således, at hvis tilbudsgiver, målselskabet eller andre har fået en offentlig påtale, kan Fondsbørsen i Amsterdam med henvisning til tilslutningsaftalen pålægge sine medlemmer at afstå fra at medvirke ved handler, som den pågældende ønsker udført, hvilket reelt vil gøre det umuligt at gennemføre tilbuddet.

Selvom overtrædelse af Merger Code ikke er direkte retligt sanktioneret, efterleves reglerne i meget vidt omfang, og - uden at der foreligger retssager herom - antages det, at overtrædelse af reglerne i visse tilfælde kan danne grundlag for en civil sag med krav om forbud mod tilbuddets gennemførelse eller med krav om erstatning.¹⁶⁾

Reglerne vedrørende overtagelsestilbud findes idag i Übernahmekodex der Börsensachverständigenkommission beim Bundesministerium der Finanzen fra 14. juli 1995 (i det følgende blot omtalt som kodeksen).¹⁾ Dette regelsæt trådte i kraft den 1. oktober 1995, og afløste herved de tidligere udstedte retningslinier fra 1979.

Det eksisterende kodeks består af en indledning, nogle definitioner samt i alt 24 bestemmelser (artikler). De indledende artikler 1-3 indeholder en række grundprincipper; princippet om ligebehandling af aktionærer tilhørende samme aktieklasse, princippet om at alle aktionærer har ret til ens og tilstrækkelig information samt pligten for tilbudsgiver og målselskab til at hindre usædvanlige prisudsving i tilbudsperioden.

I juli 1996 blev der af Übernahmekommission udstedt et supplerende sæt bemærkninger, der forklarer og uddyber de enkelte bestemmelser i kodekset (i det følgende blot omtalt som bemærkningerne). Henset til at reglerne kun har foreligget en forholdvis kort periode, og at der ydermere er et forholdvis begrænset antal overtagelser i Tyskland, er der ikke udviklet nogen omfattende praksis. Derfor er bemærkninger udstedt af Übernahmekommission et at de væsentligste bidrag til fortolkning og forståelse af kodekset.

I slutningen af 1997 blev der vedtaget en ændring af kodekset, der medførte en skærpelse af tilbudspligtreglerne. Denne ændring trådte i kraft pr. 1. januar 1998. I maj 1998 er der udstedt bemærkninger til disse ændringer til kodekset.

Kodekset er udstedt af et udvalg under det tyske finansministerium kaldet Börsensachverständigenkommission. Reglerne administreres af den ovenfor nævnte Übernahmekommission, hvis virksomhed nærmere er reguleret i kodeksen artikel 21-23. Modellen for denne kommission har tydeligvis været det engelske Takeover Panel. Denne inspiration fra den engelske City Code on Takeovers and Mergers (jf. hertil kapitel 9) er i øvrigt tydelig i en række af kodeksets bestemmelser.

Kodekset er et frivilligt regelsæt, og det finder således alene anvendelse, hvor tilbudsgiver (og eventuelt målselskabet) har tilsluttet sig dette.

Tilslutning kan ske ved, at en potentiel tilbudsgiver eller en investeringsrådgiver underskriver en erklæring, hvori de generelt accepterer at følge kodekset, jf. artikel 21, stk. 1. Übernahmekommission offentliggør regelmæssigt en liste over de virksomheder, der har tilsluttet sig kodekset i henhold til denne bestemmelse.²⁾ Hvor en investeringsvirksomhed tilslutter sig kodekset, indebærer dette, at den forpligter sig til ikke at rådgive kunder i forbindelse med overtagelsestilbud, medmindre kunden accepterer at overholde kodekset.

Desuden kan en accept af kodekset ske ved, at tilbudsgiver i et konkret overtagelsestilbud accepterer at være forpligtet til at overholde kodekset, jf. kodeksets artikel 7, nr. 18. Herved antages kodekset at blive en del af købsaftalen mellem tilbudsgiveren og de aktionærer, der accepterer tilbuddet. Der er ingen særlige regler, der skal sikre, at målselskabet tiltræder kodekset, selv om kodekset på flere punkter også indeholder pligter for målselskabets og særligt dets ledelse.

Übernahmekommission har indtaget den holdning, at den kommenterer overtrædelser af kodekset uanset om der er sket en tiltrædelse i overensstemmelse med ovennævnte.

I indledningen til kodekset findes en definition af offentlig overtagelsestilbud, der lyder:³⁾

• "Public tender offers, as well as invitations to tender such offers, which are made by an offeror, without legal obligation, to the holders of securities in a target company with the objective of acquiring the holders' securities for a specified price in cash or in exchange of other securities within the meaning of § 2(1) of the German Securities Trading Act (Wertpapierhandelsgesetz)."

Bemærkningerne til definitionen angiver, at bilaterale aftaler mellem en køber og en enkelt aktionær ikke kan være et offentlig tilbud. Det afgørende er hensigten - såfremt det er hensigten at opnå accept fra så mange aktionærer som muligt, er tilbuddet omfattet af kodeksen. Det præciseres også, at alle tilbud, der er påbudt eller reguleret i selskabslovgivningen, ikke omfattes.

Henvisningen til den tyske værdipapirhandelslov §2(1) betyder, at kodekset finder anvendelse næsten uanset hvilke værdipapirer tilbudsgiver tilbyder som vederlag. Derimod er det ikke ligegyldigt, hvilke aktier tilbuddet er rettet mod, idet indledningen indeholder en noget snæver definition af de aktier, der omfattes af kodekset. Det er alene tilbud rettet mod aktier med stemmeret eller tegningsrettigheder til aktier med stemmeret.

Endelig findes der i indledningen en definition af målselskabet. Dette skal være et tysk registreret aktieselskab (Aktiengesellschaft) eller aktiekommanditselskab (Kommanditgesellschaft auf Aktien), som er noteret på en tysk børs, eller som handles i Tyskland på et 'over-the-counter-market'. Dette betyder, at udenlandske selskaber noteret i Tyskland ikke er underlagt kodekset.

Det pligtmæssige tilbud har været meget omdiskuteret i Tyskland, og der har særligt været fokus på den konflikt, der kan opstå med koncernreglerne i selskabslovene. De eksisterende regler er derfor udtryk for et kompromis, der sikrer, at selskabslovene gives forrang fremfor tilbudspligtreglerne, jf. nærmere afsnit 8.3.2.

8.3.1 Tilbudspligtens indtræden og omfang
Ifølge den oprindelige formulering af artikel 16 indtrådte tilbudspligten, hvor en aktionær erhvervede 50 pct. af stemmerettighederne i målselskabet. Denne bestemmelse blev dog udsat for en del kritik, og blev derfor skærpet ved en ny formulering af artikel 16 som trådte i kraft pr. 1. januar 1998.⁴⁾ Formålet var at åbne mulighed for at tilbudspligten indtræder allerede ved erhvervelse af mindre end 50 pct.

Efter den nye formulering indtræder der tilbudspligt, når der opnås kontrol med målselskabet, idet kontrol anses som opnået, når en person/selskab;

• alene eller tilsammen med de aktier denne i øvrigt kontrollerer, jf. afsnit 8.3.3, opnår kontrol over et flertal af stemmerettighederne i målselskabet
• på grundlag af en aftale med andre indehavere af værdipapirer råder over flertallet af stemmerettighederne i målselskabet, enten alene eller i fællesskab med andre værdipapirindehavere
• har ret til at udnævne eller afsætte et flertal af medlemmerne af ledelsesorganerne ("Vervaltungs-, Leitungs- oder Aufsichtsorgans") i målselskabet eller
• ved erhvervelse eller på anden måde opnår tilstrækkelige stemmerettigheder til at den pågældende i forbindelse med den første beslutning truffet på de seneste tre generalforsamtlinger i målselskabet har afgivet stemmer, der udgør mindst 3/4 af de repræsenterede stemmerettigheder.

Tilbudspligten omfatter kun aktier med stemmeret eller tegningsrettigheder til sådanne, jf. herved definitionen i indledningen til kodekset.

Bemærkninger til art. 16 indeholder enkelte præciseringer af, hvornår tilbudspligten indtræder. Det fremgår, at den ikke indtræder ved indirekte erhvervelse af kontrol, det vil sige hvor der erhverves en majoritet i et selskab, der kontrollerer et børsnoteret selskab. Der tages dog forbehold for, at der er tilbudspligt, hvor formålet med overtagelse var at opnå indirekte kontrol med målselskabet. Endvidere fremgår det, at koncerninterne dispositioner, hvorved en majoritetsinteresse i et børsnoteret selskab skifter ejer inden for koncernen, ikke udløser tilbudspligt.

8.3.2 Undtagelser fra tilbudspligten
Artikel 16, stk. 2 bestemmer, at tilbudspligten ikke skal opfyldes, hvor;

• kontrollen er opnået på grundlag af erhvervelsen af en aktiepost, som den pågældende kun har besiddet midlertidigt, idet hensigten med erhvervelsen har været at placere aktieposten hos tredjemand
• den kontrollerende aktiebesiddelsen skyldes en fejltagelse og den pågældende straks reducerer sin besiddelse samt
• generalforsamlingen i målselskabet i de 18 måneder, der følger efter erhvervelsen, accepterer, at tilbudspligten ikke gennemføres - dog forudsat at majoritetsaktionæren skriftligt påtager sig ikke at udøve stemmeret på sine aktier i forbindelse med, at dette spørgsmål sættes til afstemning.

Tilbudspligten udløses ikke, hvor minoritetsaktionærerne sikres efter selskabslovgivningen. Derfor bestemmer artikel 16, stk. 2, at der ikke er tilbudspligt, hvor det er hensigten, at der i en 18 måneders periode efter erhvervelsen;

• indgås en såkaldt "Unternehmensvertrag" i overensstemmelse med den tyske aktieselskabslovs § 291 ff. De kontrakter, der henvises til, er kontrakter, der er typiske i koncernforhold, og som blandt andet tillader et moderselskab at lede et datterselskab (Beherrschungsvertrag). Indgåelsen af sådanne kontrakter indebærer, at minoritetsaktionærerne får tilbudt indløsning eller tilbudt en garanteret dividende i afkast
• sker en "Eingliederung" af målselskabet (jf. tyske aktieselskabslov §319), hvilket er en fusionslignende transaktion, hvorved en minoritetsaktionærer tvangsindløses
• gennemføres en omdannelse af målselskabet eller
• gennemføres en fusion mellem målselskabet og tilbudsgiver.

Alle de nævnte transaktioner kræver godkendelse på generalforsamlingen i målselskabet (og eventuelt hos erhververen af den kontrollerende aktiepost, hvor denne er et selskab). Da dette kræver en del forberedelse, er der indrømmet den forholdsvis lange periode på 18 måneder til at gennemføre transaktionen.

Straks ved erhvervelsen af kontrol, skal erhververen meddele, hvorvidt han har til hensigt at gennemføre en af de nævnte transaktioner. Hvis der ikke sker vedtagelse af de påtænke transaktioner, eller hvis den pågældende opgiver sin hensigt herom, er der pligt til straks at fremsætte et tilbud.

Efter art. 23 kan Übernahmekommission generelt gøre undtagelser fra kodekset, og dette gælder også tilbudspligten efter artikel 16.

8.3.3 Den tilbudspligtige
Den tilbudspligtige er defineret i indledningen til kodekset på følgende måde: "An offeror within the meaning of this Code is any natural or legal person having its seat in Germany or abroad that makes a public tender either alone or together with other persons".

Det fremgår endvidere af artikel 16, at man ved vurdering af, om en erhverver har erhvervet et flertal af stemmerettighederne, skal medregne sådanne aktier, som er omfattet af §22(1) i den tyske værdipapirhandelslov (Wertpapierhandelsgesetz). Dette omfatter blandt andet aktier, som indehaves af selskaber, som erhververen kontrollerer samt aktier erhvervet af tredjemand for erhververens regning.

8.3.4 Tilbudsprisen
Tilbudsprisen er reguleret i artikel 17, hvorefter prisen som udgangspunkt skal være i rimeligt forhold til den højeste børskurs gennem de seneste tre måneder forud for, at kontrollen er erhvervet.

Den version af artikel 17, der var gældende før januar 1998, fastslog, at prisen normalt ikke kan være mere end 25 pct. lavere end den pris, som tilbudsgiver har betalt i en periode på 6 måneder forud for, at (dengang) 50 procentgrænsen blev overskredet. Det fulgte af bemærkningerne, at man var opmærksom på, at den pris, erhververen har betalt for at opnå kontrol, kan omfatte en kontrolpræmie, og formålet med reglerne var således at fratrække denne præmie i den pris, som skal tilbydes minoritetsaktionærerne. Formålet med den nye formulering af art. 17 var at stramme op på tilbudspligten, således at der ikke automatisk indrømmes et afslag på 25 pct., jf. hermed bemærkningerne til den nye formulering af art. 17.

Artikel 17, stk. 2, indeholder en særlig regulering af prisen i den situation, hvor tilbudsgiver efter at have etableret kontrollen erhverver yderligere aktier, inden tilbuddet fremsættes. I denne situation skal prisen mindst svare til den vægtede gennemsnitspris, der er betalt for sådanne aktier, medmindre reglen i stk. 1 fører til en højere pris.

Hvis tilbudsgiver under tilbudsperioden erhverver aktier til en mere favorabel pris end den tilbudte, skal denne favorable pris tilbydes samtlige aktionærer, jf. artikel 13.

Det fremgår af artikel 16 sammenholdt med definitionerne i indledningen, at tilbudspligten omfatter alle aktier med stemmeret. Artikel 17 fastsætter imidlertid ingen særregler om fastsættelse af prisen for forskellige aktieklasser.

8.3.5 Tilbuddets fremsættelse og proceduren i forbindelse hermed
Tilbudspligten indtræder som udgangspunkt straks ved erhvervelsen af kontrol, medmindre erhververen tilkendegiver at have til hensigt at gennemføre en af de selskabsretlige transaktioner, der er nævnt i artikel 16, stk. 2, jf. hertil afsnit 8.3.2.

Herudover gælder der de samme procedureregler som ved frivillige tilbud, jf. gennemgangen nedenfor under 8.4.2.

8.4.1 Betingede og begrænsede tilbud
Det fremgår forudsætningsvis af artikel 7, som opremser mindstekravene til tilbudsdokumentet, at der kan knyttes betingelser til tilbuddet. Opremsningen viser, at en betingelse blandt andet kan bestå i, at der stilles krav om, at der opnås accept fra et bestemt antal aktionærer.

Artikel 9 foreskriver, at der kun kan opstilles betingelser, der er uden for tilbudsgivers kontrol. Der henvises i bemærkningerne til bestemmelsen til det tilsvarende forbud mod subjektive betingelser, som findes i City Code on Takeovers and Mergers Rule 13, jf. nedenfor under 9.4.1.

Det fremgår også forudsætningsvis af artikel 7, at der kan fremsættes et partielt tilbud. Der er ikke nogen regler, der kræver, at der opnås forudgående accept eller lignende, men hvor der ikke er opnået særlig undtagelse, gælder artikel 16 om tilbudspligt fortsat. Det vil sige at partielle tilbud, der fører til erhvervelse af kontrol, vil udløse tilbudspligt.

Artikel 10 sikrer, at der sker en ligebehandling af aktionærerne i den situation, at antallet af accepter overstiger det antal aktier, som tilbudsgiver har forpligtet sig til i det partielle tilbud. I denne situation forpligtes tilbudsgiver til at købe aktierne pro rata i forhold til de accepter, der er afgivet af de enkelte aktionærer.

Tilbudsgiver kan som udgangspunkt frit bestemme, hvilken ydelse og hvilken pris der skal tilbydes aktionærerne. Efter artikel 13 vil favorable køb, som foretages af tilbudsgiver i tilbudsperioden, medføre, at alle aktionærer skal have tilbudt samme pris og vilkår. Aktionærer, der allerede har accepteret, frigøres i denne situation fra deres accept.

8.4.2 Tilbuddets fremsættelse
Forud for offentliggørelse af et overtagelsestilbud bør tilbudsgiver drøfte dette med målselskabet, jf. artikel 4. Det fremgår af bemærkningerne, at der ikke er tale om en pligt, idet bestemmelsen blot forsøger at opfordre tilbudsgiver til at gennemføre ledelsesvenlige overtagelser.

Efter artikel 6 har tilbudsgiver pligt til at antage en rådgiver, som skal bistå ved afviklingen af tilbuddet. Som rådgiver kan anvendes enhver investeringsservicevirksomhed (forstået i overensstemmelse med investeringsservicedirektivet), der er etableret i en EU-medlemsstat.

Ifølge artikel 5 skal tilbudsgiver forud for offentliggørelsen af tilbuddet informere følgende instanser om indholdet af tilbuddet: den børs hvor målselskabets aktier er noteret, den nationale børstilsyn (Bundesaufsichtsamt für den Wertpapierhandel) samt Übernahmekommissionen. Umiddelbart derefter skal tilbuddet offentliggøres i mindst én tysk avis beregnet til børsmeddelelser.

Acceptperioden skal være mellem 28 og 60 dage, jf. artikel 11.

Efter artikel 12 er tilbudsgiveren forpligtet til at underrette Übernahmekommission om enhver handel med målselskabets aktier, som tilbudsgiveren deltager i i perioden efter tilbuddets offentliggørelse. Meddelelsen skal gives senest dagen efter handlen. Hvor der tilbydes aktier som vederlag, er der også pligt til at rapportere om handler i sådanne aktier.

Artikel 15 indeholder en særlig regel om favorable køb, som tilbudsgiveren foretager efter gennemførelsen af det frivillige tilbud. I en periode på mindst 12 måneder (eller eventuelt længere tid hvis tilbudsgiver forpligter sig hertil i tilbudsdokumentet) medfører køb på mere favorable vilkår end de oprindeligt tilbudte, at alle dem, som oprindelig accepterede tilbuddet, får indrømmet samme fordel. Det vil sige, at tilbudsgiver ved køb til en højere pris, skal efterbetale aktionærerne differencebeløbet. Reglen gælder dog ikke, hvor der i perioden mellem udløbet af det oprindelige tilbud og det favorable køb af trejdemand er fremsat et overtagelsestilbud.

8.4.3 Konkurrerende tilbud, tilbagekaldelse m.v.
Artikel 14 omhandler den situation, hvor et tilbud forhøjes, efter at det er offentliggjort. En sådan forhøjelse af tilbuddet vil særlig være aktuel, hvor der i mellemtiden er fremsat et konkurrerende tilbud. I denne situation kan tilbudsperioden, som normalt skal være mellem 28 og 60 dage, forlænges med Übernahmekommissionens samtykke. Hvor tilbudsgiver forbedrer sit tilbud, frigøres de aktionærer, som har accepteret det oprindelige tilbud, fra deres accept. Selv om dette ikke synes at fremgå af bestemmelsens ordlyd, tyder bemærkningerne til bestemmelsen på, at aktionærerne frigøres fra deres accept ved enhver forhøjelse af tilbuddet, uanset om dette kommer fra den oprindelige tilbudsgiver eller en konkurrerende tilbudsgiver.

Det fremgår forudsætningsvis af artikel 7, nr. 12, at tilbudsgiver i tilbudsdokumentet kan forbeholde sig retten til at tilbagekalde tilbuddet.

Artikel 8 indeholder en generel standard, som gælder for al information, der adresseres til målselskabets aktionærer. Denne foreskriver, at informationen skal være "prepared with the highest standards of care and accuracy".⁵⁾

Artikel 7 indeholder minimumskravene til indholdet af overtagelsestilbuddet;

1. Firm name or personal name of the offeror and of any facilitating enterprise, pursuant to Artikle 6 of the Code
2. Firm name of the target company
3. The securities that are the subject of the tender offer
4. The highest and/or lowest number of securities that the offeror commits to purchase as well as explanations concerning the allocation procedure pursuant to Article 10
5. Information regarding both the purchase price and other consideration and the settlement of the tender offer
6. Information regarding the principal factors that were decisive in determining the consideration
7. An indication whether the tender offer will be deemed accepted upon a declaration of acceptance by the shareholder of the target company or whether the shareholders of the target company are merely invited to offer securities of the target company to the offeror
8. Information regarding the number of securities of the target company purchased by the offeror prior to the tender offer, and the time of such purchase(s), as well as information regarding agreements to purchase such securities that have been concluded but not yet performed
9. If applicable, information regarding the target company's direct and indirect holdings in the offeror (if known)
10. Comment by the target company, if any
11. Offer period
12. Conditions of the tender offer, if any, and reservations by the offeror of the right to withdraw the tender offer, if any
13. Information regarding the objectives and intentions which the offeror seeks to accomplish through the tender offer with respect to the target company, as well as the possible consequences of a successful tender offer, in particular with respect to the financial position of the offeror and the target company
14. An indication that the holders of securities of the target company can withdraw their declaration of acceptance of the tender offer pursuant to the terms of Article 14 (bestemmelsen omhandler den situation at tilbudsgiver efterfølgende fremsætter et forhøjet tilbud)
15. An indication of the point in time at which the results of the tender offer will be made public
16. Information regarding the status of antitrust clearance procedures, if applicable
17. Reference to any exemption from provisions of this Code which may have been granted by the Takeover Commission
18. The commitment of the offeror to comply with the provisions of this Code.

Tilbudsdokumentet skal ikke godkendes forudgående af Übernahmekommission, men denne har pligt til inden for en periode på 2 uger at undersøge, om tilbuddet er i overensstemmelse med kodekset, jf. artikel 22.

Kodekset indeholder visse regler, der tilsigter at regulere målselskabets ledelse. Som nævnt er kodekset imidlertid alene bindende, hvis det tiltrædes, og der vil typisk ikke på forhånd foreligge en tiltrædelse fra målselskabet. I den situation hvor ledelsen ikke tiltræder kodekset, bestemmes ledelsens pligter af de almindelige selskabsretlige regler. Det synes at være omdiskuteret, om de selskabsretlige regler forpligter ledelsen til at fremkomme med en udtalelse, ligesom det er usikkert i hvilket omfang, der kan iværksættes defensive foranstaltninger.⁶⁾

8.6.1 Ledelsens udtalelse
Efter art. 18 skal ledelsen straks - og senest 2 uger efter tilbuddet offentliggørelse - afgive en udtalelse om tilbuddet.

Bemærkningerne til bestemmelsen anbefaler, at ledelsen konsulterer en sagkyndig kreditinstitution, hvor der er særlige problemer forbundet med at vurdere tilbuddet.

8.6.2 Defensive foranstaltninger
Efter tilbuddets offentliggørelse og indtil det tidspunkt, hvor resultatet af tilbuddet bliver offentliggjort, har ledelsen i målselskabet samt ledelsen i hermed koncernforbundne selskaber⁷⁾ pligt til ikke at iværksætte foranstaltninger, der stiller sig i vejen for, at aktionærerne kan acceptere tilbuddet, jf. artikel 19, stk. 1. I stk. 2 i samme bestemmelse er der en ikke udtømmende liste over dispositioner, der som udgangspunkt ikke kan foretages af ledelsen;

• the issuance of new securities
• a substantial change in the assets or liabilities of the target company and
• the conclusion of agreements outside the scope af ordinary business activities.

Det er dog tilladt at afvikle igangværende kapitalforhøjelser, ligesom det præciseres, at der ikke er noget til hinder for afviklingen af kontrakter indgået før offentliggørelsen af tilbuddet. Herudover kan ledelsen altid gennemføre foranstaltninger, der er udtrykkeligt godkendt af generalforsamlingen i forbindelse med overtagelsestilbuddet.

Som nævnt i det indledende afsnit er kodekset et frivilligt regelsæt og er derfor alene bindende i det omfang, tilbudsgiver, målselskabet eller rådgivere har tilsluttet sig dette. En tilslutning kan ske ved underskrivelsen af en erklæring, men da Übernahmekommissionen ikke har nogen juridisk status, er retsvirkningen af en sådan erklæring tvivlsom. Det er derfor også tvivlsomt, om tredjemand kan aflede rettigheder fra denne.⁸⁾ Den eneste sanktion, som er tillagt Übernahmenskommission, er, at denne i tilfælde af overtrædelse kan offentliggøre en meddelelse eller afgørelse herom, jf. artikel 21. stk. 2.

Hvor en tilbudsgiver i tilbuddet angiver at være forpligtet af kodekset, jf. artikel 7, nr. 18, bliver dette en del af købsaftalen mellem tilbudsgiver og de aktionærer, der accepterer. På denne baggrund kan overtrædelser af kodekset være genstand for en retssag om kontraktbrud.

De væsentligste regler vedrørende overtagelsestilbud findes i The City Code on Takeovers and Mergers (i det følgende blot City Code), som senest foreligger i en 5. revideret udgave fra 16. december 1996.¹⁾

Dette meget detaljerede regelsæt består af en indledning samt 38 Rules, hvortil der er knyttet udførlige noter, samt yderligere 4 appendix som indeholder retningslinier om udvalgte emner. Reglerne er baseret på en række generelle principper, som findes opremset i indledningen til City Code. Der er ialt 10 generelle principper, hvoraf de fire væsentligste er, at

• alle aktionærer tilhørende samme aktionærklasse skal behandles lige (nr. 1)
• aktionærerne skal modtage tilstrækkelige informationer samt rådgivning til at kunne træffe en velfunderet beslutning (nr. 4)
• alle parter skal forsøge at undgå, at der skabes et kunstigt marked ("the creation of a false market") (nr. 6)
• tilbuddet ikke må frustreres af selskabets ledelse, medmindre aktionærerne har accepteret dette (nr. 7).

Hvor der mangler en detailregulering af et spørgsmål, skal de 10 generelle principper finde anvendelse.

I tilslutning til City Code findes det supplerende regelsæt; Rules Governing Substantial Acquisitions of Shares (hvilket normalt forkortes SAR's). Den seneste version af dette regelsæt er ligeledes fra december 1996. Der er tale om et meget mindre regelsæt, som regulerer visse større aktieerhvervelser, der ikke er omfattet af City Code. Det drejer sig om erhvervelser, der bringer erhververen op på mellem 15 og 30 pct. af stemmerettighederne. SAR's indeholder regler, der forsinker visse større opkøb af aktier (stadig op til 30 pct.), men indeholder også regler om overtagelsestilbud på aktier, der ikke bringer tilbudsgiveren over 30 pct. af stemmerettighederne, jf. nærmere Rule 4.²⁾ SAR's finder derimod ikke anvendelse i de tilfælde, hvor tilbudsgiveren i forbindelse med erhvervelser op til 30% har intention om at etablere kontrol. Disse tilfælde falder under City Code.

De to regelsæt er udstedt af og administreres af The Panel on Take-overs and Mergers, i det følgende blot The Panel. The Panel er et egentlig selvregulerende organ, hvis virksomhed ikke er reguleret ved lov, og som ikke er underlagt nogen administrativ myndighed. Denne særlige status betyder, at afgørelser truffet af The Panel kun i begrænset omfang kan prøves ved domstolene³⁾, ligesom The Panel kun har begrænsede sanktioner til rådighed, jf. herved nedenfor under 9.7.⁴⁾ I de mere end 6000 overtagelser, der har været gennemført de sidste 30 år, har aktørerne i næsten 100 pct. af tilfældene dog rettet sig efter City Code samt afgørelser truffet af The Panel.

I den engelske selskabslovgivning - Companies Act 1985 - findes der enkelte bestemmelser, som regulerer særlige aspekter af overtagelser.

Det drejer sig for det første om reglerne i sec. 314-316, der regulerer de tilfælde, hvor der i forbindelse med en overtagelse ydes medlemmerne af ledelsen (directors) kompensation for tab af stilling. I så fald skal kompensationen enten offentliggøres i tilknytning til tilbudsdokumentet, eller betalingen af beløbet skal godkendes på generalforsamlingen. Overholdes denne forpligtigelse ikke, pålægges de pågældende ledelsesmedlemmer en bøde, og det kompensationsbeløb, de har modtaget, skal betales til de øvrige aktionærer.

For det andet indeholder Companies Act sec. 428-430F regler, der sikrer, at den, der erhverver 90 pct. af aktiekapitalen i et selskab ved et overtagelsestilbud, har ret til at kræve de resterende minoritetsaktionærer tvangsindløst på samme vilkår, som blev tilbudt i overtagelsestilbuddet. Modsat indrømmes minoritetsaktionærerne også ret til at kræve sig tvangsindløst på samme vilkår. Companies Act indeholder sine egne definitioner blandt andet af, hvornår der foreligger et overtagelsestilbud, og er således løsrevet fra indholdet af City Code.

I det følgende behandles alene reglerne i City Code.

Anvendelsesområdet for City Code er nærmere beskrevet i det indledende afsnit, punkt 4(a)-(c). Den finder anvendelse på en række forskellige former for transaktioner, hvorved der opnås kontrol over et selskab eller konsolideres kontrol over et selskab. Dette omfatter et overtagelsestilbud, herunder partielle tilbud, de såkaldte "Schemes of Arrangements"⁵⁾, samt et moderselskabs tilbud om køb af aktier i et datterselskab.

Tilbud eller transaktioner vedrørende "non-equity capital"⁶⁾ omfattes som udgangspunkt ikke af reglerne.

City Code finder anvendelse på alle tilbud, der omfatter aktierne i selskaber af aktieselskabstypen (public companies), uanset om disse er noteret eller ej. Reglerne finder endvidere i visse tilfælde anvendelse på tilbud rettet mod deltagerne i et selskab af anpartsselskabstypen (private companies); dette er blandt andet tilfældet, hvor et sådan selskab har været børsnoteret inden for de sidste 10 år, eller hvor handlen med ejerandelene i et sådant selskab har været annonceret regelmæssigt i en avis i en periode af mindst 6 måneder inden for de sidste 10 år.

Det er under alle omstændigheder en betingelse for anvendelsen af City Code, at målselskabet af The Panel betragtes som hjemmehørende i enten Storbritannien, Channel Islands eller Isle of Man.⁷⁾ Det anføres, at The Panel normalt vil anse et selskab som hjemmehørende i de angivne områder, hvis selskabet er stiftet i disse områder, og "has its head office and place of central management in one of those jurisdictions". Dette betyder, at selskaber stiftet i udlandet normalt ikke omfattes af City Code, selvom de har aktier eller andre værdipapirer noteret i London, og selvom de har deres hovedsæde (head office) i Storbritannien. På samme måde vil selskaber stiftet i Storbritannien ikke længere være omfattet af City Code, såfremt de flytter deres hovedsæde til udlandet. Selv om et selskab frivilligt ønsker at underlægge sig City Code, vil dette ikke blive accepteret af The Panel, hvis selskabet ikke opfylder betingelserne.⁸⁾

Hvor der opstår konflikt med reguleringen i et andet land, angives følgende løsning: "In such cases, early consultation with the executive is strongly recommended so that guidance can be given on how any conflicts between the relevant requirements may be resolved".

Ifølge det 10. generelle princip skal en erhverver, der opnår kontrol over et selskab, eller som konsoliderer en sådan kontrol, fremsætte et tilbud, der omfatter alle de øvrige aktionærer. Dette princip er nærmere præciseret i City Code, Rule 9.

9.3.1 Tilbudspligtens indtræden og omfang
Tilbudspligten indtræder som udgangspunkt, hvor en aktionær besidder aktier, hvortil der er knyttet 30 pct. af de samlede stemmerettigheder i selskabet. Endvidere indtræder den, hvor en aktionær besidder mere end 30 pct. af stemmerettighederne, men mindre end 50 pct., og erhverver yderligere aktier, hvortil der er knyttet stemmerettigheder, jf. Rule 9.1.⁹⁾

Noterne til Rule 9.1 indeholder en række præciseringer af, hvordan det beregnes, om de angivne erhvervelser er opnået. Det fremgår blandt andet, at erhvervelsen af konvertible værdipapirer, tegningsrettigheder og køberettigheder som udgangspunkt ikke vil tælle med, før de konverteres, tegnes m.v., jf. nærmere note 10. Endvidere fremgår det af note 13, at erhvervelser af stemmerettigheder (løsrevet af aktien) samt andre former for erhvervelse af kontrol over stemmerettigheder, som udgangspunkt betragtes som en erhvervelse, der kan udløse tilbudspligt. Dog anføres det, at en banks pant i aktier normalt ikke betragtes som en sådan erhvervelse.

Note 5 beskriver en situation, hvor erhvervelsen af aktier med stemmerettigheder, der udgør mindre end 30 pct., kan udløse tilbudspligt. Dette er tilfældet, hvor sælgeren kun sælger en del af sine aktier (knap 30 pct.) og efterfølgende samarbejder med køberen, således at køberen sikres kontrol over selskabet.

Indirekte erhvervelser - det vil sige erhvervelse af kontrol over et selskab, der ejer aktier i målselskabet - udløser som udgangspunkt ikke tilbudspligt. Ifølge note 7 til Rule 9.1 kan The Panel dog pålægge tilbudspligt ved indirekte erhvervelser, når "(a) the shareholding in the second company constitutes a substantial part of the assets of the first company; or (b) one of the main purposes of acquiring control of the first company was to secure control of the second company".

Tilbudspligten omfatter alle aktieklasser, uanset om de har tilknyttet stemmeret eller er stemmeløse. Dog omfattes en klasse af "non-equity shares" alene, hvis tilbudsgiveren selv besidder aktier af denne type. Som udgangspunkt skal tilbuddet også omfatte konvertible værdipapirer samt tegningsrettigheder, jf. Rule 15.

Det pligtmæssige tilbud skal afgives uden betingelser og forbehold. Dog er det tilladt at betinge tilbuddet af, at erhververen efter tilbuddets gennemførelse besidder mindst 50 pct. af stemmerettighederne i målselskabet, jf. Rule 9.3. Herudover har The Panel mulighed for at give tilladelse til at indsætte betingelser, men denne mulighed anvendes kun i ganske særlige tilfælde, jf. nærmere note 3 til Rule 9.3.

9.3.2 Undtagelser fra tilbudspligten
Hvis en overtagelse bliver forbudt af de engelske konkurrencemyndigheder (The Monopolies and Merger Commission) eller forbydes af EU-Kommissionen i overensstemmelse med Fusionskontrolforordningen (Fdr. 4064/89) bortfalder tilbudspligten, jf. nærmere Rule 9.4 samt 9.12. I denne situation kan The Panel pålægge tilbudsgiveren at reducere sin aktiebesiddelse til mindre end 30 pct., jf. note 1 til Rule 9.4.

I tilknytning til Rule 9 findes "Notes on dispensations from Rule 9", der beskriver seks situationer, hvor der kan indrømmes dispensation af The Panel. Det drejer sig om situationer, hvor;¹⁰⁾

1. en aktieudstedelse vil resultere i, at tilbudspligten udløses for en af dem, der tegner aktier, og der blandt de øvrige aktionærer foretages en uafhængig afstemning, der accepterer, at der ikke er tilbudspligt (en såkaldt 'Whitewash'¹¹⁾)
2. tilbudspligten udløses af, at en långiver må tiltræde sin sikkerhedsstillelse i aktier i målselskabet
3. der sker en rekonstruktion af målselskabet
4. det skyldes en fejltagelse ('inadvertent mistake'), at erhververen har udløst tilbudspligten
5. en anden person er indehaver af 50 pct. af stemmerettighederne, eller såfremt der foreligger erklæring fra mindst 50 pct. af de stemmeberettigede aktier, hvoraf fremgår, at disse ikke vil acceptere et tilbud, samt hvor
6. kontrollen er opnået som følge af, at hidtil stemmeløse aktier tillægges stemmeret, og aktionærer ved erhvervelsen af disse aktier ikke var klar over, at de ville blive tillagt stemmeret.

9.3.3 Den tilbudspligtige
Den tilbudspligtige er i Rule 9.1 blot omtalt som "any person", således at der kan være tale om en fysisk eller juridisk person. Nationaliteten er underordnet.

Ved beregningen af om grænserne i Rule 9.1. er overskredet, skal en potentiel tilbudsgiver medregne aktier, som indehaves af "persons acting in concert with him".¹²⁾ Fastlæggelsen af dette begreb har givet anledning til mange afgørelser, og en nærmere præcisering af begrebet findes i City Code, dels i det indledende afsnit, hvor begrebet er defineret, dels i noterne til Rule 9.1.

Indledningen til City Code indeholder følgende definition:

"Persons acting in concert comprise persons who, pursuant to an agreement or understanding (whether formal or informal), actively co-operate, though the acquisition by any of them of shares in a company, to obtain or consolidate control (as defines below) of that company".

Definitionen udbygges derved, at der i visse tilfælde opstilles en formodning for, at visse personer og visse selskaber er omfattet af begrebet, og derfor antages at samarbejde. Det er tilfældet med koncernforbundne selskaber, men formodningen gælder også imellem selskaber, som alene er associeret, det vil sige hvor et selskab ejer 20 pct. af kapitalen i et andet selskab. Et selskab og dets ledelse (directors) samt et selskab og dets pensionsfond omfattes også af formodningen. Endvidere er der opstillet regler for, hvornår en rådgiver og dennes klient formodes at samarbejde i relation til tilbudspligtens indtræden.

En række grænsetilfælde er behandlet i noterne til Rule 9.1. Det fremgår blandt andet heraf, at aktionærer, der først indleder et samarbejde, efter at de har erhvervet deres aktier, normalt ikke omfattes af tilbudspligten, medmindre de senere erhverver yderligere aktier. Det forhold, at aktionærer stemmer sammen, er ikke uden videre ensbetydende med, at de samarbejder om at opnå kontrol, men det kan efter omstændighederne være en indikation herfor.

Der er i note 4 til Rule 9.1 opstillet særlige regler, der regulerer de tilfælde, hvor der internt i en samarbejdende gruppe handles aktier. Da gruppen som udgangspunkt betragtes som én aktionær, vil sådanne interne handler som hovedregel ikke udløse tilbudspligt, selvom pct.-grænserne i Rule 9.1 overskrides.

Tilbudspligten påhviler den person, der erhverver den aktie/aktiepost, som udløser tilbudspligten - det vil sige normalt den aktie der bringer besiddelsen over 30 pct. Efter Rule 9.2 kan pligten udvides til at omfatte "...each of the principal members of the group of persons acting in concert".

For selskabets ledelse (directors) er der opstillet en række regler, der i visse situationer skærper ledelsens forpligtigelser i relation til tilbudspligten.

For det første gælder der en formodning for, at ledelsesmedlemmerne samarbejder ('act in concert'), når ledelsesmedlemmer erhverver aktier, mens der er fremsat et overtagelsestilbud eller på et tidspunkt, hvor det er klart, at et sådant tilbud vil blive fremsat. Det betyder, at hvis ledelsen vil imødegå et overtagelsesforsøg ved personligt at erhverve aktier i selskabet, kan de risikere at udløse tilbudspligt.

En anden vidtgående forpligtigelse følger af Rule 9.6, som omfatter de tilfælde, hvor et medlem af ledelsen (eller en person/selskab tæt knyttet til denne) sælger den aktiepost, som udløser tilbudspligt for erhververen. I denne situation har ledelsesmedlemmet pligt til at sikre, at erhververen opfylder sin tilbudspligt, ligesom medlemmet ikke uden samtykke fra The Panel kan fratræde sin stilling indtil efter det tidspunkt, hvor tilbuddet er gennemført.

For det tredje indeholder Rule 37 en særregel for det tilfælde, at et selskab erhverver egne aktier eller indløser aktier. Sådanne tiltag vil normalt forøge den procentdel af stemmerettighederne, som eksisterende aktionærer besidder. Hvor ledelsesmedlemmerne selv besidder aktier, vil en sådan stemmeforøgelse for deres vedkommende blive betragtet som en erhvervelse, der kan udløse tilbudspligt efter Rule 9. Resultatet er derfor, at indløsning af aktier og erhvervelse af egne aktier kan udløse tilbudspligt, hvor ledelsen i forvejen har aktier, hvortil der er knyttet knap 30 pct. af stemmerettighederne.

9.3.4 Tilbudsprisen
Det fremgår af Rule 9.5, at tilbuddet skal omfatte et kontanttilbud. Der kan også være pligt til at fremsætte et - supplerende - tilbud om aktieombytning eller ombytning med andre værdipapirer ('securities'), hvor tilbudsgiveren har erhvervet større aktieposter i selskabet mod betaling af sådanne værdipapirer.

Den kontantpris, der skal tilbydes, skal være en kurs svarende til den højeste kurs, som tilbudsgiveren har betalt for at erhverve aktier i de forudgående 12 måneder. Af noterne til bestemmelsen fremgår de nærmere retningslinier for, hvordan købsprisen beregnes blandt andet i tilfælde, hvor erhvervelser er sket ved en aktieombytning samt, hvor erhvervelser er sket ved konvertering, ved udnyttelse af tegningsrettigheder og/eller køberettigheder.

Det fremgår af noterne til Rule 9.5, at der er mulighed for, at The Panel kan dispensere fra højeste-pris princippet.

Hvor der er flere aktieklasser, skal tilbudsgiveren konsultere The Panel. Som udgangspunkt bestemmes prisen for den enkelte aktieklasse ud fra højeste kurs princippet. Hvis der ikke er sket erhvervelser inden for en klasse, bestemmes prisen i samarbejde med The Panel.

Rule 14 - som gælder såvel frivillige som pligtmæssig tilbud - fastslår, at "a comparable offer must be made for each class whether such capital carries voting rights or not."¹³⁾Forpligtigelsen er præciseret i note 1 til Rule 14 som fastslår, at "the ratio of the offer values should normally be equal to the average of the ratios of the middle market quotations taken from the Stock Exchange Daily Official list over the course of the six months preceding the commencement of the offer period".

Hvor en klasse ikke er noteret, fremgår det blot, at prisen må retfærdiggøres over for The Panel. Der er ikke nogle nærmere retningslinier for prisfastsættelsen i disse tilfælde, og The Panel synes at tage stilling fra sag til sag.

Ifølge Rule 15 er der også en pligt til at lade tilbuddet omfatte konvertible værdipapirer og tegningsrettigheder. Der skal i disse tilfælde gives et "...appropriate offer". I praksis volder denne bestemmelse visse problemer, men en løsning, der accepteres i praksis, er, at der som minimum tilbydes en 'see-through price' - det vil sige der tilbydes en pris, som svarer til den pris, der tilbydes den aktieklasse, der til sin tid kan konverteres til eller tegnes i.¹⁴⁾

9.3.5 Tilbuddets fremsættelse og proceduren i forbindelse hermed
Efter Rule 2.1 har erhververen pligt til at give en meddelelse straks efter, at den pågældende har erhvervet den aktiepost, der udløser tilbudspligten.

Hvor en erhverver under et frivilligt tilbud overskrider pct.-grænserne i Rule 9.1, skal der også gives meddelelse efter Rule 2.2. Meddelelsen skal ledsages af en bekræftelse fra en finansiel rådgiver eller lignende om, at der er midler til at gennemføre tilbudspligten, jf. Rule 2.5(c). I denne situation er det muligt, at tilbudspligtens opfyldelse kan ske uden en revision af tilbuddet, jf. note 4 til Rule 32.1.

Efter Rule 9.7 har erhververen begrænsede muligheder for at udøve indflydelse på målselskabet i perioden frem til fremsættelsen af det

pligtmæssige tilbud. Den tilbudspligtige er således afskåret fra at udøve stemmeret på sine aktier, og er yderligere afskåret fra at udnævne repræsentanter til ledelsesorganet (board of directors).

Bortset fra de nævnte regler gælder der samme procedureregler som ved frivillige tilbud, jf. nedenfor under 9.4.2.

Som nævnt indledningsvis i afsnit 9.2 regulerer City Code en række forskellige transaktioner, hvorved der etableres eller konsolideres kontrol over et selskab. En af de måder, hvorpå der kan erhverves kontrol, er ved at fremsætte tilbud om at købe aktier i målselskabet. City Code indeholder ikke nogen nærmere definition af, hvornår der er tale om et sådant frivilligt tilbud. Overtagelsestilbud, der ikke har til hensigt at bringe erhververens aktiebesiddelse over 30 pct. af stemmerettighederne, reguleres af SAR, jf. ovenfor under 9.1.

9.4.1 Tilbuddets vilkår - betingede og begrænsede tilbud
Ved frivillige tilbud er der som udgangspunkt fri adgang til at indsætte betingelser.

Der kan for det første indsættes betingelser for overhovedet at fremsætte et tilbud. Disse såkaldte 'pre-conditions' er ikke særlige udbredte, men der har forekommet tilfælde, hvor der er opstillet betingelser om, at der fremskaffes visse oplysninger, at konkurrencemyndighederne på forhånd godkender overtagelsen, eller at der fremskaffes tilstrækkelig finansiering. Som det vil fremgå af det efterfølgende afsnit, er tilbudsgiver - efter at have meddelt sin intention om at afgive et tilbud - som udgangspunkt forpligtet til at gøre dette, jf. Rule 2.7. Denne forpligtelse gælder dog ikke, såfremt en "pre-condition" ikke opfyldes.

Et tilbud er typisk betinget af, at der opnås 90 pct. af aktierne i hver aktieklasse omfattet af tilbuddet, idet dette åbner mulighed for at tvangsindløse de resterende aktionærer, jf. ovenfor under 9.1.

I de tilfælde, hvor et frivilligt tilbud - hvis det accepteres fuldt ud - kan resultere i, at tilbudsgiver opnår mere end 50 pct. af stemmerettighederne, foreskriver Rule 10, at det kan eller skal stilles som en betingelse, at der opnås accept fra aktier med mindst 50 pct. af stemmerettighederne (incl. eventuelle stemmerettigheder, som tilbudsgiveren allerede besidder). The Panel kan dispensere fra denne bestemmelse og således tillade tilbud, der kan få virkning, selv om 50 pct.-grænsen ikke nås, men dette sker kun undtagelsesvis.

Efter Rule 14 kan man ikke fastsætte forskellige acceptgrænser for forskellige aktieklasser.

Hvor tilbudsgiveren er et selskab, og tilbuddets fremsættelse eller gennemførelse forudsætter generalforsamlingens godkendelse (for eksempel af en kapitalforhøjelse), vil tilbuddet normalt udtrykkeligt være betinget af en sådan godkendelse. Der kan også stilles betingelser vedrørende målselskabets økonomi eller aktiviteter, hvilket særligt kan være aktuelt, hvor det ikke har været muligt at foretage en "due diligence" forud for meddelelsen om overtagelsestilbuddet.

Rule 12 tillader, at tilbuddet kan gøres betinget af, at de engelske konkurrencemyndigheder eller EU-Kommissionen ikke indleder en undersøgelse af overtagelsen.

Det er normalt ikke tilladt at stille subjektive betingelser. Det vil sige betingelser, hvor det er overladt til tilbudsgivers skøn at vurdere, om betingelserne er opfyldt, eller andre betingelser hvis opfyldelse fuldt ud kan kontrolleres af tilbudsgiver, jf. Rule 13. Note 2 til samme bestemmelse understreger i denne forbindelse, at betingelser ikke må påberåbes mere eller mindre vilkårligt, idet det bestemmes: "An offeror should not invoke any condition so as to cause the offer to lapse unless the circumstances which give rise to the rise to invoke the condition are of material significance to the offeror in the context of the offer".

Hvis et tilbud bortfalder, som følge af at en eller flere betingelser ikke opfyldes, har det den konsekvens, at tilbudsgiveren i en periode på 12 måneder er afskåret fra at fremsætte et nyt tilbud, ligesom den pågældende er afskåret fra at erhverve aktier i målselskabet, hvis dette vil udløse tilbudspligt efter Rule 9, jf. nærmere Rule 35.

Tilbudsgiver kan som udgangspunkt frit bestemme, hvilken ydelse og hvilken pris der skal tilbydes aktionærerne ved frivillige tilbud. Der gælder dog følgende undtagelser:

Rule 11. Der skal i visse tilfælde gives et kontanttilbud, som svarer til den højeste pris betalt ved erhvervelse af aktier inden for de seneste 12 måneder. Dette er tilfældet, hvor tilbudsgiveren i de 12 måneder, der går forud for tilbuddet mod kontant betaling har købt aktier, hvortil der er knyttet mindst 10 pct. af stemmerettighederne inden for en bestemt aktieklasse. Endvidere kan The Panel pålægge en sådan forpligtigelser, hvor det findes nødvendigt for at iagttage princippet om ligehandling af aktionærerne, jf. City Codes generelle princip nr. 1.

Rule 6.1. I tilfælde, hvor tilbudsgiveren i en periode på 3 måneder forud for tilbudsperiodens begyndelse har erhvervet aktier i målselskabet, er der pligt til at tilbyde aktionærerne i samme aktieklasse ens vilkår. I modsætning til hvad der gælder efter Rule 11, skal dette tilbud ikke nødvendigvis være et kontanttilbud, medmindre der rent faktisk er erhvervet aktier mod kontant betaling.

Rule 6.2. Hvis tilbudsgiveren i perioden, hvor tilbuddet er åbent, køber aktier til en højere pris end tilbudt, skal de øvrige aktionærer have tilbudt denne højere pris.¹⁵⁾ I sådanne tilfælde stilles der krav om, at The Panel orienteres straks - "immediately" - om købet af tilbudsgiveren, og der foreligger afgørelser, hvor The Panel ikke anså en orientering 45 minutter efter købet for rettidig.

Rule 14. Der gælder en pligt til at sikre, at den pris, der tilbydes forskellige aktieklasser, er "comparable", jf. ovenfor under 9.3.4.

Rule 15. Tilbuddet skal også omfatte konvertible værdipapirer samt tegningsrettigheder.

Partielle tilbud er nærmere reguleret i Rule 36. Det foreskrives, at The Panels samtykke altid er påkrævet ved sådanne tilbud. Hvor et tilbud ikke kan resultere i, at tilbudsgiveren erhverver mere end 30 pct., kan et samtykke forventes. Hvor der derimod er mulighed for at erhverve mere end 30 pct. af stemmerettighederne, er betingelserne strengere.¹⁶⁾ Der vil normalt blive stillet krav om, at aktionærer, som repræsenterer 50 pct.eller mere af stemmerne i målselskabet, godkender det partielle tilbud, hvilket ikke nødvendigvis er ensbetydende med, at de accepterer at sælge deres aktier. Dernæst er det en betingelse, at der ved tilbud på mellem 30 og 50 pct. opnås accept til salg fra mindst det antal aktionærer, som det var målsætningen. Har tilbudsgiver eksempelvis givet et partielt tilbud på 40 pct., skal der opnås accept fra 40 pct., og tilbudsgiver kan ikke som ved andre betingelser vælge at frafalde kravet om 40 pct. I praksis er der få tilfælde af partielle tilbud.¹⁷⁾

9.4.2 Tilbuddets fremsættelse
Det første skridt i forbindelse med en planlagt overtagelse er, at tilbudsgiveren orienterer målselskabets ledelse eller dets rådgivere. Dernæst skal der udsendes en offentlig meddelelse om planerne.

Pligten til at orientere målselskabet eller dets rådgivere følger af Rule 1. Hvor der er tale om en fjendtlig overtagelse - det vil sige at tilbudsgiver ikke ønsker eller ikke påregner ledelsens støtte - sker denne orientering i praksis fem minutter før, der udsendes en offentlig meddelelse. Derved forhindres ledelsen reelt i at iværksætte foranstaltninger til ulempe for tilbudsgiver.

Forud for den offentlige meddelelse skal der iagttages fuldstændig tavshed, jf. Rule 2.1. Dette påbud skal sikre, at der så vidt muligt ikke sker handel på baggrund af insiderviden.¹⁸⁾

Rule 2.2 præciserer, hvornår der skal ske offentliggørelse af en meddelelse. Der er angivet seks situationer:

1. Der er en fast intention om fremsætte et tilbud ("firm intention to make an offer")
2. Straks efter at en erhverver har erhvervet aktier, der udløser tilbudspligt efter Rule 9, jf. ovenfor under 9.3.1
3. Når målselskabet, efter at tilbudsgiver har kontaktet målselskabets ledelse, er genstand for rygter og spekulation, eller der er et væsentlig udsving i kursen på målselskabets aktier ("untoward movement in its share price"). Væsentlig udsving i kursen fortolkes i praksis som udsving på 10 pct.
4. Hvor målselskabet endnu ikke er blevet kontaktet af tilbudsgiver, men målselskabet alligevel er genstand for rygter og spekulation eller væsentlige udsving, og der er grund til at antage, at anledningen hertil er handlinger foretaget af en potentiel tilbudsgiver. Dette kan eksempelvis være tilfældet, såfremt tilbudsgiver ikke har opretholdt fuldstændig tavshed, eller når denne har foretaget opkøb af aktier i målselskabet på en måde, der røber hans intention om overtagelsesforsøg
5. Når forhandlingerne om overtagelsen bliver udvidet til at omfatte mere end et meget begrænset antal personer. Dette har historisk været fortolket som værende omkring seks personer
6. Endelig er der pligt til at give meddelelse i nogle situationer, hvor der søges en køber til en aktiepost, hvortil der er knyttet mindst 30 pct. af stemmerettighederne, eller hvor selskabets ledelse søger en potentiel tilbudsgiver.

Pligten til at fremsætte en meddelelse påhviler i første omgang den potentielle tilbudsgiver. Efter at denne har kontaktet målselskabets ledelse, jf. Rule 1, har ledelsen i målselskabet også pligt til at iagttage reglerne om meddelelse, jf. nærmere Rule 2.3.

Når der indtræder pligt til at fremsætte en offentlig meddelelse, kan der i princippet gives tre forskellige slags meddelelser, jf. nærmere Rule 2.4-2.8:

1. En meddelelse kan indeholde en fast intention om at fremsætte et tilbud (‘firm intention’).

En sådan meddelelse er indledningen til gennemførelsen at et frivilligt overtagelsestilbud. Meddelelsen skal indeholde en række detaljer om tilbuddet, herunder oplysninger om eksisterende aktiebesiddelser og om de betingelser, som eventuelt vil blive knyttet til tilbuddet.

Virkningen af en sådan meddelelse er, at tilbudsgiveren forpligter sig til at gennemføre tilbuddet, medmindre The Panel frigør den pågældende herfra, jf. Rule 2.7. I praksis kan tilbudsgiveren kun forventes at blive frigjort, såfremt der er knyttet betingelser til tilbuddet, og disse ikke opfyldes, såfremt der fremsættes et højere konkurrerende tilbud, eller såfremt målselskabets aktionærer beslutter at modarbejde tilbuddet, jf. Rule 21 omtalt nedenfor under 9.6.2. Dette betyder også, at tilbudsgiver normalt må søge at gennemføre en eventuel "due diligence"- undersøgelse, inden intentionen offentliggøres, idet oplysninger om målselskabet, der måtte dukke op efterfølgende, ikke uden videre fører til, at tilbudsgiver frigøres. The Panel kan forventes at indtage det synspunkt, at tilbudsgiver burde have undersøgt forholdene til bunds inden intentionen om et tilbud offentliggøres.

Efter Rule 30 skal tilbuddet normalt fremsættes senest 28 dage efter, at tilbudsgiver har meddelt sin faste intention om at fremsætte et tilbud.

2. En meddelelse om at der pågår drøftelser, der kan resultere i et muligt tilbud, jf. Rule 2.4.

Denne type meddelelse anvendes normalt, når der er sluppet oplysninger ud om forhandlinger på et tidspunkt, hvor den potentielle tilbudsgiver endnu ikke er parat til at forpligte sig, eller hvor et tilbud er særligt kompleks. En sådan meddelelse har ingen egentlige retsvirkninger, men The Panel vil ikke tillade, at denne uvished forsætter i længere tid, og derfor vil det på et tidspunkt blive forlangt, at den potentielle tilbudsgiver tydeliggør sine intentioner.

3. En meddelelse om ikke at afgive et tilbud, jf. Rule 2.8.

Denne type meddelelse har ikke umiddelbart retsvirkninger. Af noterne til Rule 2.8 fremgår det dog, at The Panel alene tillader, at den pågældende kan ændre opfattelse og fremsætte et tilbud, efter at der er gået en vis periode ("significant amount of time has elapsed"), idet meddelelsen ellers må betragtes som en vildledning af aktionærerne. I praksis betyder dette, at den pågældende er afskåret fra at fremsætte et tilbud i en periode på mellem 3 og 12 måneder.

Ledelsen i målselskabet skal også iagttage en række regler i forbindelse med tilbuddet fremsættelse. Disse regler vil blive omtalt nedenfor under 9.6.

City Code indeholder i Rule 31 de nærmere tidsmæssige rammer for afviklingen af et tilbud.

Et tilbud skal mindst være åbent i 21 dage. Det kan forlænges, men senest på dag 60 efter fremsættelsen bortfalder tilbuddet, medmindre det bliver erklæret for ubetinget. At et tilbud erklæres ubetinget ("unconditional to acceptance") betyder, at tilbudsgiveren ikke længere tager forbehold om opfyldelsen af forskellige betingelser indeholdt i tilbuddet. Når et tilbud erklæres ubetinget, skal tilbuddet være åbent i endnu 14 dage, hvor yderligere aktionærer kan acceptere tilbuddet.

Rule 32 regulerer de situationer, hvor der sker ændringer i tilbuddet ("revision"), hvilket eksempelvis aktualiseres, hvor der er fremsat et konkurrende tilbud. Efter en sådan ændring skal tilbuddet være åbent i mindst 14 dage. Aktionærer, der har accepteret et tidligere tilbud, skal have mulighed for i stedet at acceptere det ændrede tillbud, jf. Rule 32.4. Efter Rule 34 har aktionærerne også ret til at trække deres accept tilbage i en periode, efter at tilbuddet er lukket. Retten til at tilbagekalde accepten bortfalder dog, hvis tilbudsgiveren har erklæret sit tilbud for ubetinget.

Dagen efter at tilbuddet er lukket, eller dagen efter at et tilbud er erklæret ubetinget, har tilbudsgiver pligt til at offentliggøre oplysninger om, hvor mange accepter der er opnået, jf. Rule 17.1.

I tilbudsperioden skal der efter Rule 8 ske indberetning til The Panel af handler vedrørende målselskabets aktier, som foretages af tilbudsgiver, personer der samarbejder med denne samt af målselskabet.

Såfremt tilbudsgiver efter tilbuddets gennemførelse ejer mere end 50 pct. af stemmerettighederne, kan denne ikke i en periode af 6 måneder efter tilbuddets udløb erhverve aktier til en bedre pris end tilbudt i det forudgående overtagelsestilbud, jf. art. 35.3.

9.4.3 Konkurrerende tilbud, tilbagekaldelse m.v.
Et af formålene med City Code er at fremme konkurrerende tilbud. Der er dog ikke mange særregler herom, idet en konkurrerende tilbudsgiver som udgangspunkt skal følge de samme regler, som er gældende for den oprindelige tilbudsgiver. Efter Rule 20.2 er målselskabets ledelse forpligtet til at give en konkurrerende tilbudsgiver (eller potentiel tilbudsgiver) samme adgang til oplysninger, som er indrømmet andre tilbudsgivere.

City Code regulerer udover tilbudsdokumentet også andre former for information, som skal gives til aktionærerne i tilknytning til et overtagelsestilbud. I det følgende vil der blive fokuseret på tilbudsdokumentet. De oplysninger, som målselskabets ledelse er forpligtet til at fremkomme med, er nærmere beskrevet i afsnit 9.6.

Generelt stilles der krav om, at aktionærerne skal gives de fornødne oplysninger og råd til at tage en velfunderet beslutning, ligesom det foreskrives, at oplysninger skal stilles til rådighed tids nok til, at der kan træffes en beslutning i god tid, jf. Rule 23.

En anden generel regel, som gælder al information (tilbudsdokumentet og andre meddelelser) er, at denne i lighed med et prospekt skal "... satisfy the highest standards of accuracy and the information given must be adequately and fairly presented", jf. Rule 19.1.²⁰⁾ Det følger af noterne til denne bestemmelse, at man f.eks. ikke må citere ud af sammenhæng eller præsentere diagrammer, som er misvisende.

De nærmere krav til selve tilbudsdokumentet findes i Rule 24. Efter Rule 24.1 skal tilbudsgiver redegøre for sine intentioner med selskabet i følgende henseender:

1. its intentions regarding the continuation of the business of the offeree company
2. its intentions regarding any major changes to be introduced in the business, including any redeployment of the fixed assets of the offeree company
3. the long-term commercial justification for the proposed offer and
4. its intentions with regard to the continued employment of the employees of the offeree companies and of its subsidiaries.

Rule 24.2 indeholder en lang liste over finansielle og andre oplysninger, som tilbuddet skal indeholde om tilbudsgiver, målselskabet og tilbuddet. Der skal gives oplysninger om tilbudsgiver, uanset om der tilbydes et kontant vederlag eller vederlag i form af aktier eller andre værdipairer. Tilbydes der vederlag i form af noterede aktier, skal de vidtgående prospektregler yderligere iagttages.

Rule 24.3 kræver en række detaljerede oplysninger om de aktier, som tilbudsgiver (eller samarbejdende personer) ejer - eller har option på - i målselskabet. Det samme gælder de aktier, der indehaves af ledelsen i et tilbudsgivende selskab. I det omfang de nævnte grupper af personer har erhvervet aktier inden for en periode på 12 måneder forud for tilbuddet, skal der gives detaljerede oplysninger om de enkelte handler inklusive dato og pris.

Herudover følger en række yderligere offentliggørelseskrav af Rule 24.4-24.13.

Rule 26 indeholder en opremsning af de dokumenter, som skal stilles til rådighed for aktionærerne.

Rule 28 og 29 indeholder nærmere regler for, hvordan man udarbejder og præsenterer visse særlige økonomiske vurderinger (‘profit forecasts’²¹⁾ og ‘assets evaluations’).

Ved offentliggørelse af tilbudsdokumentet skal der sendes en kopi til The Panel, jf. Rule 19.7, ligesom der skal sendes kopi, når der sker offentliggørelse af andet materiale med relation til tilbuddet, for eksempel. reklamer m.v. Der er ikke efter City Code noget krav om, at der sker en forudgående godkendelse af dokumentet, men normalt vil tilbudsgiveren have rådført sig med The Panel i fasen op til tilbuddets offentliggørelse.The Panel lægger generelt stor vægt på, at tilbudsgivere forud for et tilbuds fremsættelse og i tilbudsperioden tager kontakt til og rådfører sig med The Panel.

Det fremgår af Rule 20.1, at der er pligt til at sikre, at alle aktionærer får de samme oplysninger. Dette indebærer blandt andet, at der ikke må fremkomme nyt materiale i forbindelse med interview og lignende. Hvor dette alligevel sker, er der pligt til at give oplysningerne til alle aktionærer. På samme måde er det ikke tilladt at fremkomme med nyt materiale eller nye meningstilkendegivelser under møder, der afholdes med aktionærer i selskabet. Med mindre The Panel samtykker hertil, er det et krav for afholdelse af sådanne møder, at en repræsentant fra et mæglerfirma eller fra en finansiel rådgivningsvirksomhed inden kl. 12 den følgende dag over for The Panel skriftligt bekræfter, at der ikke er fremkommet nye informationer, jf. note 3 til Rule 20.1.

Efter at ledelsen i målselskabet er blevet kontaktet af tilbudsgiveren, jf. Rule 1 har den pligt til at sikre, at der gives meddelelse i overensstemmelse med Rule 2.2, jf. ovenfor under afsnit 9.4.2.

Rule 3 forpligter ledelsen til at indhente uafhængig sagkyndig rådgivning i forbindelse med et tilbud. Hermed menes finansiel rådgivning. Kravet om uafhængighed understreges i Rule 3.3, dermed at rådgivervirksomheden ikke må have forbindelse med tilbudsgiver eller på anden måde have en væsentlig interesse i tilbudsgiver. En interessekonflikt kan ikke løses ved opbygning af kinesiske mure, hvorved rådgiveren internt forsøger at hindre, at der udveksles oplysninger mellem forskellige afdelinger.²²⁾

Det generelle informationsansvar, som følger af Rule 19, jf. ovenfor afsnit 9.5, påhviler også målselskabets ledelse, når den afgiver informationer, og ledelsen skal ligeledes sikre aktionærerne ens informationer, jf. Rule 20. Herfra gælder der dog den vigtige undtagelse, at der godt kan gives fortrolige oplysninger til tilbudsgiveren, jf. note 1 til bestemmelsen. Denne bestemmelse gør det muligt at forsyne tilbudsgiveren med de oplysninger, der er nødvendige for at denne kan træffe en endelig beslutning vedrørende tilbuddets fremsættelse, herunder ved gennemførelsen af en due dilligence.

Tilbudsgiveren vil ofte have kontaktet målselskabets ledelse forud for den offentlige meddelelse om tilbuddet, jf. Rule 1. Dette sker normalt med henblik på at opnå ledelsen tilslutning til overtagelsestilbuddet, således at der kan ske offentliggørelse heraf (betegnet et ‘recommended offer’). I denne forbindelse vil tilbudsgiveren ofte ønske at indgå en såkaldt ‘lock-out’ aftale, hvorved ledelsesmedlemmerne forpligter sig til at acceptere tilbuddet for deres personlig ejede aktier, ligesom de forpligter sig til ikke at opfordre eller hjælpe andre til at lave konkurrende tilbud. Sådanne aftaler skal oplyses, når tilbudsgiver offentliggør sin intention om at fremsætte et tilbud, jf. herved Rule 2.5.

Netop fordi der kan opstå interessekonflikter af denne type understreges det i City Code’s generelle princip nr. 9;

"Directors of an offeror and the offeree company must always, in advising their shareholders, act only in their capacity as directors and not have regard to their personal or family shareholdings or to their personal relationships with the companies. It is the shareholders' interests taken as a whole, together with those of employees and creditors, which should be considered when the directors are giving advice to shareholders. Directors of the offeree company should give careful consideration before they enter into any commitment with an offeror (or anybody else) which would restrict their freedom to advise their shareholders in the future. Such commitments may give rise to conflicts of interest or result in a breach of the directors fiduciary duties".²³⁾

9.6.1 Ledelsens udtalelse
Ledelsen har pligt til inden 14 dage efter tilbuddets offentliggørelse at tilkendegive dens holdning over for aktionærerne, jf. Rule 30.2.

Efter Rule 25.1(a) skal ledelsen blandt aktionærerne cirkulere dens holdning til tilbuddet og i forbindelse hermed videregive hovedindholdet af det råd, ledelsen har fået af den uafhængige rådgiver i overensstemmelse med Rule 3. Hvis der ikke er enighed blandt ledelsesmedlemmerne, bør minoriteten også tilkendegive sin holdning.

Ledelsen har også pligt til at kommentere de intentioner, som tilbudsgiver har angivet i overensstemmelse med forpligtelsen efter Rule 24.1, jf. Rule 25.2.

Endelig indeholder Rule 25.3-25.6 en række detaljerede krav til indholdet af det første store dokument, som målselskabet udsender. Der er blandt andet krav om oplysninger om målselskabets ejerandele i tilbudsgiver, hvor denne er et selskab, og om hvorvidt ledelsesmedlemmer i målselskabet har til hensigt at acceptere tilbuddet, for så vidt angår deres eventuelle personligt ejede aktier i målselskabet. Efter Rule 25.4 skal der gives nærmere oplysninger om ledelsesmedlemmernes ansættelseskontrakt i målselskabet. Endelig skal der gives et referat af samtlige væsentlige eller usædvanlige kontrakter, som målselskabet har indgået i de forudgående 2 år.

I lighed med tilbudsgiver må også målselskabet stille en række yderligere oplysninger til rådighed for aktionærerne, jf. nærmere Rule 26. Ledelsens tilkendegivelser er ikke begrænset til det dokument, som er beskrevet i Rule 25. Der kan være flere dokumenter og anden form for information til aktionærerne. De generelle regler om reklamer, telefonkampagner m.v., som er beskrevet i Rule 19, gælder også for målselskabets ledelse, jf. nærmere herom under 9.5.

9.6.2 Defensive foranstaltninger
Det generelle princip nr. 7 i City Code foreskriver, at ledelsen ikke uden aktionærernes samtykke må foretage handlinger, der kan hindre tilbuddets gennemføres ("...effectively result in any bona fide offer being frustrated"). Dette princip er konkretiseret i Rule 21. Fordi Rule 21 ikke indeholder en opremsning af alle tænkelige forsvarstiltag, har de generelle principper her en udfyldende funktion.

Ifølge Rule 21 må målselskabets ledelse (board of directors) ikke foretage følgende dispositioner, uden at aktionærernes samtykke er indhentet på en generalforsamling;

1. issue any authorised but unissued shares²⁴⁾
2. issue or grant options in respect of any unissued shares
3. create or issue, or permit the creation or issue of, any securities carrying rights of convertion into or subscription for shares
4. sell, dispose of or acquire, or agree to sell, dispose of or acquire, assets of a material amount or²⁵⁾
5. enter into contracts otherwise than in the ordinary course of business.²⁶⁾

Hvis der indkaldes til generalforsamling med henblik på at opnå aktionærernes samtykke, skal indkaldelsen indeholde oplysninger om tilbuddet.

Disse begrænsninger i ledelsens kompetence gælder fra det tidspunkt, hvor den modtager oplysninger om tilbuddet eller dog har grund til at tro, at der vil blive afgivet et tilbud.

Rule 37.3 forbyder indløsning af aktier og køb af målselskabets egne aktier uden generalforsamlingens forudgående godkendelse.

Følgen af disse begrænsninger er, at målselskabets ledelse kun har tre mulige forsvarsmekanismer. Den kan forsøge, at overbevise aktionærerne om ikke at acceptere tilbuddet, at overtale konkurrencemyndighederne til at skride ind overfor overtagelsen, at fremprovokere et konkurrende tilbud (en såkaldt ‘white knight’).

De nuværende regler om overtagelsestilbud findes, dels i den spanske værdipapirhandelslov fra 1988 (Ley 24/1988 del Mercado de Valores eller blot LMV) art. 60, dels i en bekendtgørelse fra 1991 udstedt med hjemmel i denne lov (Real Decreto 1197/91 sobre régimen de las ofertas públicas de adquisición de valores, i det følgende RD 1197/91). Bekendtgørelsen indeholder 41 bestemmelser med en meget detaljeret regulering af overtagelsestilbud.¹⁾

Reglerne administreres af Comisión National del Mercado de Valores (herefter omtalt som CNMV).

Reglerne om tilbudspligt finder anvendelse ved erhvervelser (mod vederlag) af aktier i selskaber, der helt eller delvist er noteret på en fondsbørs, jf. hertil RD 1197/91 art. 1. Det er underforstået, at der er tale om en spansk fondsbørs. Udover erhvervelser af noterede aktier omfattes også erhvervelser - eller hensigten om at erhverve - tegningsrettigheder, konvertible værdipapirer, eller lignende værdipapirer, der giver ret til at erhverve noterede aktier.

De spanske regler om tilbudspligt er i forhold til andre landes regler særegne på en række punkter, blandt andet derved at de har til formål at tilskynde til fremsættelse af konkurrerende tilbud, hvorved reaktionen fra markedet skal sikre aktionærerne den bedste pris.

10.3.1 Tilbudspligtens indtræden og omfang
RD 1197/91 fastlægger regler om tilbudspligt i tre forskellige situationer.

Efter art. 1 indtræder der for det første tilbudspligt, når tilbudsgiver har til hensigt at erhverve en væsentlig ejerandel af et selskabs aktiekapital. Dette er i bestemmelsen udmøntet i, at der indtræder tilbudspligt i tre forskellige situationer, og med forskellige konsekvenser;

1. har en person til hensigt at erhverve mindst 25 pct. af selskabets aktiekapital, har denne pligt til at fremsætte tilbud om at erhverve mindst 10 pct. af aktiekapitalen
2. har aktionæren allerede en ejerandel på mellem 25 og 50 pct. af kapitalen, og har aktionæren til hensigt at erhverve yderligere 6 pct. over en periode af 12 måneder, har den pågældende pligt til at fremsætte et tilbud omfattende mindst 10 pct. af aktiekapitalen
3. har en person til hensigt at erhverve en ejerandel på over 50 pct. af aktiekapitalen, har den pågældende pligt til at fremsætte et tilbud, der omfatter mindst 75 pct. af aktiekapitalen. Denne tilbudspligtregel har forrang frem for de andre tilbudspligtregler indeholdt i art. 1.²⁾

Denne tilbudspligt indtræder som angivet, når tilbudsgiver har til hensigt at foretage en erhvervelse, der sikrer eller konsoliderer en kontrollerende indflydelse. Den spanske regulering adskiller sig herved fra reguleringen i de fleste andre lande, idet tilbudspligten her indtræder, hvor en tilbudsgiver har erhvervet aktier, der sikrer den pågældende kontrol med selskabet. Fordelen ved den spanske regulering skulle være, at den bedre sikrer, at der kan opstå en egentlig konkurrence om at opnå kontrollen over et selskab. På det tidspunkt, hvor der fremsættes et overtagelsestilbud, er der ikke nødvendigvis allerede en kontrollerende aktionær, og andre interesserede kan derfor finde anledning til at fremkomme med et konkurrerende tilbud, der sikrer dem en kontrollerende aktiepost.

Det er ikke blot hensigten om at erhverve egentlige aktier, der kan udløse tilbudspligt, men også hensigten om at erhverve tegningsrettigheder og andre instrumenter, der giver ret til aktier. Ved beregning af hvor stor en procentdel af aktiekapitalen en person besidder eller har til hensigt at besidde, medregnes alene stemmeberettigede aktier.

Dernæst foreskriver reglerne alene en pligt til at fremsætte et partielt tilbud, idet tilbudsgiver kan begrænse sit tilbud til enten 10 eller 75 pct. Tilbuddet skal rettes til alle aktionærer. Såfremt der indkommer flere accepter end tilbudsgiver er forpligtet til at erhverve, skal der ske en pro rata fordeling.³⁾

Det er også tilladt tilbudsgiver at indsætte et krav om, at der er opnået et vist antal accepter, idet dette krav dog skal være mindst 20 pct. under det fastsætte maksimum. Er maksimum for eksempel fastsat til 10 pct., kan minimumskravet fastsættes til 8 pct. eller mindre, men kan ikke fastsættes til 9 pct.

Reglerne om erhvervelse af væsentlige ejerandele finder også anvendelse på indirekte erhvervelser, idet reglerne herom endog er strengere end ved direkte erhvervelser, jf. hertil RD 1197/91, art. 3, stk. 1. En indirekte erhvervelse foreligger, hvor der erhverves en majoritet i et selskab (holdingselskabet), der ejer aktier i et børsnoteret selskab og erhververens samlede besiddelser herefter overstiger de ovennævnte procentsatser.

Såfremt aktiebesiddelsen udgør en væsentlig del af aktiverne i holdingselskabet, og såfremt hovedmotivet for at overtage holdingselskabet var at opnå kontrol over disse aktier, er der pligt til at gennemføre et overtagelsestilbud, der omfatter samtlige aktier i det noterede (datter)selskab. Tilbudspligten er altså i denne situation strengere, idet pligten ikke er begrænset til enten 10 eller 75 pct.

Såfremt der sker en tilsvarende indirekte erhvervelse, men de to betingelser ikke er opfyldt - væsentlig aktiv/hovedmotiv - udløses der alene en tilbudspligt, der følger de almindelige regler, hvorfor pligten er begrænset til henholdsvis 10 og 75 pct. I denne situation lempes tilbudspligten endog derved, at erhververen får 6 måneder til at opfylde sin forpligtigelse. Såfremt det i denne periode lykkes at afstå aktierne i det noterede (datter)selskab til en pris godkendt af CNMV, bortfalder tilbudspligten helt.

I art. 3, stk. 2 og 3 findes der nogle tilsvarende særbestemmelser, der regulerer tilbudspligten i den situation, hvor procenttærsklerne overskrides gennem en kapitalnedsættelse eller gennem en emissionsbanks erhvervelser som følge af, at denne har stået som garant for en emission.

Den anden tilbudspligt følger af LMV art. 60, stk. 4, samt RD 1197/91 art. 5. Det vedrører den situation, at en aktionær ejer mindst 50 pct. af stemmerettighederne i et selskab og - for første gang efter at have overskredet 50 pct. - ønsker at ændre selskabets vedtægter. I denne situation er aktionæren forpligtet til at fremsætte et overtagelsestilbud, der omfatter samtlige aktier i selskabet, og altså uden mulighed for at fastsætte et maximum.

Som det tredje tilfælde kan CNMV pålægge et selskab en tilbudspligt i forbindelse med, at selskabet ansøger om tilladelse til at afnotere sine værdipapirer, jf. RD 1197/91 art. 7. Når CNMV anser det som nødvendigt for at beskytte aktionærernes legitime interesser, vil der blive stillet krav om, at der fremsættes et overtagelsestilbud af selskabet over for samtlige aktionærer og uden noget maksimum. I praksis vil CNMV ofte stille krav om, at afnoteringen kun kan ske, hvis der gennemføres et sådant tilbud.

10.3.2 Undtagelser fra tilbudspligten
Efter art. 4 eksisterer der en række situationer, hvor CNMV kan indrømme fritagelse fra reglerne om tilbudspligt ved erhvervelse af væsentlige ejerandele, herunder hvor;

• erhvervelsen er foretaget af Fondo de Garantía de Depôsitos
• erhvervelsen er foretaget efter ekspropriationslovgivningen
• samtlige aktionærer i målselskabet ønsker at sælge (eller ombytte) deres aktier, samt
• erhvervelsen er resultatet af en reorganisation eller rekonstruktion af en økonomisk sektor og transaktionen er godkendt af Comisión Delegada Del Gobierne para Asuntos Económicos.

Den tilbudspligt, som normalt indtræder, når en majoritetsaktionær ændrer vedtægterne, indtræder ikke, hvor vedtægtsændringen er påbudt ved lov eller domstolsafgørelse, eller såfremt vedtægtsændringen er godkendt af CNMV, jf. RD 1197/91 art. 6.

Tilbudspligten ved afnotering besluttes af CNMV i det konkrete tilfælde, og er derfor i sig selv en undtagelse.

10.3.3 Den tilbudspligtige
Art. 2 i RD 1197/91 indeholder en præcisering af, hvordan det beregnes, om der er sket en overskridelse af reglerne om tilbudspligt ved væsentlige ejerandele af aktiekapitalen. Efter disse regler skal der ske sammenlægning af;

• aktier, der besiddes af koncernforbundne selskaber (som følge heraf udløser en intern handel af aktier i koncernen ikke tilbudspligt)
• tilbudsgivers aktier samt aktier, som er erhvervet af tredjemand, men på tilbudsgivers regning eller efter aftale med tilbudsgiver. Begrebet aftale defineres ikke nærmere, men der opstilles blandt andet en formodning for, at medlemmerne af ledelsen i et tilbudsgivende selskab handler på regning for eller efter aftale med det tilbudsgivende selskab
• tilbudsgivers aktier samt stemmerettigheder, der er opnået ved en aftalemæssig overdragelse af stemmeretten, eksempelvis ved pantsætningsaftaler.

10.3.4 Tilbudsprisen
Ved en tilbudspligt ,der udløses på grund af reglerne om væsentlige ejerandele, gælder der som udgangspunkt ikke nærmere regler om fastsættelsen af prisen. Den bagvedliggende filosofi er, at såfremt der fremsættes et tilbud, der er lavere end markedsprisen, vil der fremkomme et højere konkurrerende tilbud.

Det er som udgangspunkt også op til tilbudsgiver, om tilbuddet skal være et kontanttilbud, et ombytningstilbud eller en kombination heraf. Tilbud der udløses på grund af en majoritetsaktionærs vedtægtsændringer, tilbud forbundet med en afnotering samt konkurrerende tilbud, skal dog altid være mod kontant vederlag.

Ved et ombytningstilbud skal de tilbudte aktier være børsnoteret.

I tre tilfælde stilles der krav om, at CNMV godkender den tilbudte pris, og derved sikrer, at prisen ikke er mindre end markedskursen. Dette er tilfældet ved indirekte erhvervelser af en væsentlig ejerandel i et selskab, ved en tilbudspligt udløst af en majoritetsaktionærs vedtægtsændring, samt ved tilbud fremsat i forbindelse med en afnotering af et selskab, jf. RD 1197/91 art. 7. Alle tre situationer er karakteriseret ved, at der ikke kan forventes fremsat konkurrerende tilbud, og dermed kan det ikke påregnes, at markedsmekanismerne sikrer en rimelig pris. At dette er tilfældet ved afnotering, samt når der findes en majoritetsaktionær, er rimeligt oplagt. Ved indirekte erhvervelser af væsentlige ejerandele er en erhvervelse allerede gennemført på det tidspunkt, hvor tilbudspligten udløses, og der er derfor allerede etableret (indirekte) kontrol over målselskabet. Det står i modsætning til direkte erhvervelser, hvor det er hensigten at erhverve en væsentlig ejerandel, der udløser tilbudspligten. Da der ved indirekte erhvervelser derfor allerede er en kontrollerende storaktionær, er det mindre sandsynligt, at der fremkommer konkurrerende tilbud, og dermed fungerer de nævnte markedsmekanismer ikke.

Bestemmelserne fastsætter ikke de nærmere kriterier for, hvordan CNMV skal vurdere, om prisen er acceptabel. Der anvendes en række kriterier, herunder bogførte værdier, den gennemsnitlige noterede kurs de seneste 6 måneder, samt eventuelt overtagelsestilbud fremsat i det forudgående år.

Såfremt en tilbudsgiver under tilbudsperioden erhverver aktier til en pris, der er højere end den tilbudte, har dette for det første den konsekvens, at tilbudsprisen automatisk forhøjes til den højere pris. Dernæst er konsekvensen, at overtagelsestilbuddet herefter omfatter samtlige aktier, og tilbudsgiver vil i tilfælde af et partielt tilbud ikke kunne påberåbe et fastsat maksimum.

10.3.5 Tilbuddets fremsættelse og proceduren i forbindelse hermed
Efter RD 1197/91 art. 8, stk. 2 gælder der samme regler om afvikling af frivillige tilbud som pligtige tilbud.

Frivillige tilbud defineres i RD 1197/91 art. 8 som et offentlig købstilbud om direkte eller indirekte at erhverve aktier eller tegningsrettigheder til aktier. Når de omhandlede aktier er børsnoterede, skal et tilbud yderligere godkendes af CNMV, og skal i så fald være rettet mod samtlige aktionærer.

10.4.1 Tilbuddets vilkår - betingede og begrænsede tilbud
Et frivilligt tilbud kan såvel fastsætte et minimum som et maximum for det antal af aktier som ønskes erhvervet. I tilfælde af partielle tilbud gælder der en prorata-regel, jf. herved ovenfor under 10.3.1.

Såfremt der er gennemført et partielt tilbud, er tilbudsgiveren afskåret fra at erhverve yderligere aktier i målselskabet i en periode på 6 måneder, medmindre den pågældende fremsætter et overtagelsestilbud på samme vilkår som tilbudt tidligere, men nu uden at fastsætte et maksimum, jf. RD 1197/91 art. 23, stk. 3.

Et tilbud er dog som udgangspunkt uigenkaldeligt, jf. art. 22, idet der dog er fastsat undtagelser i art. 24. Et tilbud kan tilbagekaldes hvor;

• der er fremsat et konkurrerende tilbud
• generalforsamlingen i et tilbudsgivende selskab afviser at beslutte en kapitalforhøjelse, der er nødvendig for at kunne gennemføre et ombytningstilbud
• konkurrencemyndighederne modsætter sig overtagelsen
• der med CNMV godkendelse konstateres at være grundlag for en tilbagekaldelse grundet exceptionelle omstændigheder, som tilbudsgiver ikke er herre over, samt
• et i tilbuddet fastsat krav om et mindste antal accepter ikke opnås.

10.4.2 Tilbuddets fremsættelse
Hensigten om at fremsætte et overtagelsestilbud skal meddeles til CNMV, som herefter har 15 børsdage til at beslutte, om tilbuddet godkendes eller ej, jf. RD 1197/91 art. 17.

I RD 1197/91 er opstillet krav til de oplysninger, som skal forelægges for CNMV i denne.

Efter at have modtaget meddelelsen suspenderer CNMV handlen med målselskabets aktier. Denne suspension vedbliver, enten til overtagelsestilbuddet offentliggøres, eller til et eventuelt senere tidspunkt bestemt af CNMV.

Når CNMV godkender overtagelsestilbuddet, har tilbudsgiver 5 børsdage til at offentliggøre tilbuddet. Offentliggørelsen skal udover at ske i de officielle publikationer, også ske i mindst to aviser.

Acceptfristen skal være mindst 1 måned og maximalt 2 måneder. Senest 5 børsdage efter acceptfristens udløb offentliggøres antallet af indkomne accepter, og herefter berigtiges tilbuddet. Er der indsat et minimumskrav om et bestemt antal accepter, er det muligt, at tilbuddet ikke gennemføres. I denne situation er tilbudsgivere afskåret fra i de følgende 6 måneder at fremsætte et nyt overtagelsestilbud på samme selskab.

10.4.3 Konkurrerende tilbud, tilbagekaldelse m.v.
Som nævnt ovenfor i afsnit 10.3.4 er en af grundideerne bag de spanske regler, at der skal sikres en markedspris gennem konkurrerende tilbud. Der findes derfor en række regler, der regulerer konkurrerende tilbud.

For det første skal fremsættelsen af et konkurrerende tilbud godkendes af CNMV. Det er herved en betingelse, at tilbuddet er et kontanttilbud, og det skal ydermere udgøre en forbedring i forhold til det oprindeligt fremsatte tilbud. En forbedring foreligger, hvor prisen forbedres med 5 pct. eller, såfremt der ved et partielt tilbud er fastsat et maximum for det antal aktier, man ønsker at erhverve, og der sker en reduktion af dette maximum på mindst 5 pct., jf. RD 1197/91 art. 33.

Acceptfristen for det konkurrerende tilbud skal være 1 måned.

Fremsættelsen af et nyt tilbud betyder, at de aktionærer, der har accepteret det oprindelige tilbud, stilles frit.

Den oprindelige tilbudsgiver fritstilles også, idet den pågældende kan vælge enten at opretholde tilbuddet, tilbagekalde tilbuddet eller forbedre tilbuddet. En forbedring foreligger, hvor tilbuddet i overensstemmelse med ovennævnte forbedres med 5 pct. på en af de to nævnte måder. Hvis den oprindelige tilbudsgiver forbedrer sit tilbud, skal denne forbedring også indrømmes til de aktionærer, som allerede havde accepteret dennes tilbud, jf. RD 1197/91 art. 22.⁴⁾

Kravene til de oplysninger som tilbudsgiver skal præsentere for målselskabets aktionærer fremgår af RD 1197/91 art. 15. Herefter skal blandt andet følgende oplyses;

• om tilbudsgiver samt målselskabet
• om tilbudsgivers besiddelser af værdipapirer i målselskabet, med angivelse af stemmerettigheder knyttet til disse, samt for erhvervelser sket inden for de senest 12 måneder angivelse af dato for erhvervelse samt vederlag
• hvilke aktier målselskabet ejer i det tilbudsgivende selskab
• om eventuelle aftaler, som er indgået mellem tilbudsgiver og målselskabet eller mellem tilbudsgiver og ledelsen i målselskabet, herunder oplysninger om særlige fordele der er indrømmet til medlemmerne af målselskabets ledelse
• målselskabets ledelses aktiebesiddelser i det tilbudsgivende selskab
• oplysninger om tilbudsgivers økonomiske stilling, herunder balance og resultat
• hvilket værdipapirer tilbuddet omfatter samt det tilbudte vederlag
• eventuelt maksimum eller minimum antal accepter som tilbudsgiver vil betinge sig
• hvilke garantier der stilles for erlæggelsen af vederlaget
• om den gældsætning, som påføres målselskabet som følge af tilbuddets gennemførelse
• påtænkte planer vedrørende målselskabets fremtidige drift, herunder eventuelle planer om realisation af selskabets aktiver eller ændringer i vedtægterne. Desuden skal der oplyses om tilbudsgivers hensigt vedrørende målselskabets ledelse samt eventuelle hensigt om at afnotere selskabet.

Efter art. 15, stk. 3 kan CNMV stille krav om, at tilbudsgiver fremlægger yderligere dokumentation eller medtager yderligere oplysninger i tilbudsdokumentet. Efter omstændighederne kan CNMV også selv indsætte oplysninger i dokumentet i form af en advarsel eller lignende. CNMV kan dog også undtage fra nogle af oplysningskravene.

Endelig indeholder art. 16 krav om, at en række supplerende oplysningsmateriale, herunder regnskabsmateriale, stilles til aktionærernes disposition.

Ledelsens særlige pligter og rettigheder i relation til overtagelsestilbud er nærmere beskrevet i RD 1197/11 art. 14 og 20.

10.6.1 Ledelsens udtalelse
Efter RD 1197/11 art. 20 har målselskabets ledelse pligt til at fremkomme med en udtalelse. Denne udtalelse skal blandt andet indeholde en vurdering af tilbuddet, samt redegøre for eventuelle aftaler mellem tilbudsgiver og målselskabet eller mellem tilbudsgiver og ledelsen i målselskabet. I det omfang ledelsesmedlemmerne personligt ejer aktier, skal det tilkendegives, om disse har til hensigt personligt at acceptere tilbuddet.

Udtalelsen skal offentliggøres senest 10 dage efter modtagelsen af tilbudsdokumentet. Det skal samtidig fremsendes til CNMV samt repræsentanterne for målselskabets arbejdstagere.

10.6.2 Defensive foranstaltninger
Retningslinierne for ledelsens adfærd under tilbudsproceduren er reguleret i art. 14 i RD 1197/91. Fra det tidspunkt handlen med aktierne suspenderes, og indtil resultatet af tilbuddet er offentliggjort, skal ledelsen afstå fra at træffe og gennemføre beslutninger, der falder uden for den normale drift eller foretage noget, der hovedsagelig tilsigter at forstyrre tilbuddets gennemførelse.

Det præciseres endvidere, at ledelsen skal varetage aktionærernes interesser, og at disse har forrang frem for ledelsens egne interesser.

Herefter foretages en ikke udtømmende opremsning af dispositioner, som ikke må foretages af ledelsen. Det drejer sig om;

• udstedelse af aktier, obligationer eller enhver form for værdipapir, som giver ret til at erhverve eller tegne sådanne aktier eller obligationer
• dispositioner vedrørende de aktier, der er genstand for tilbuddet, såfremt hensigten er at skade tilbuddet (det omfatter for eksempel erhvervelse af egne aktier)
• salg, pantsætning eller leasing af målselskabets aktiver, når dette er egnet til at skade mulighederne for tilbuddets gennemførelse.

Pligten til at iagttage ovennævnte regler påhviler udover målselskabets ledelse også koncernforbundne selskaber, samt selskaber der handler i henhold til aftale med målselskabet. Sidstnævnte forhindrer blandt andet, at et målselskab indgår aftale med et andet selskab, om at dette skal fremsætte et konkurrerende tilbud med det formål at sabotere det oprindelige tilbud.⁵⁾

Det følger modsætningsvis, at ovennævnte dispositioner kan foretages med samtykke fra generalforsamlingen i målselskabet.

Der er fastsat en række særlige sanktioner for det tilfælde, at en aktionær forsømmer at overholde tilbudspligtreglerne. For det første kan der pålægges den pågældende en bøde, der udgør op til 5 pct. af kapitalen i det pågældende selskab, ligesom der kan pålægges et forbud mod at foretage bestemte aktiviteter på værdipapirmarkedet i en periode på op til 5 år, jf. hertil RD 1197/91 art. 99-100.

Indtil 1989 var overtagelsestilbud reguleret gennem en henstilling fra den belgiske tilsynsmyndighed - Commission Bancaire et Finnanciére/ Commissie voor het Bank- en Finnanciewezen (Banking and Finance Commission forkortet BFC) - og i overensstemmelse med den faktiske situation på børsmarkedet var reglerne primært udarbejdet med henblik på venligsindede overtagelser. Der var ikke til reglernes tilsidesættelse knyttet egentlige sanktioner.

Denne situation ændredes markant i 1988, hvor det belgiske børsmarked oplevede det første forsøg på at gennemføre en fjendtlig overtagelse af et børsnoteret selskab. Carlo de Benedetti fremsatte gennem selskabet Cerus S.A. i januar 1988 et tilbud om at overtage aktier og hermed kontrollen i et af Belgiens ældste og største holdingselskaber, Société Générale de Belgique. Efter et meget langt forløb lykkedes det ledelsen i Société Générale at afværge overtagelsen, idet det franske selskab Companie Financiére de Suez som ‘white knight’ overtog kontrollen med Société Générale de Belgique.

Sagen viste den dagældende regulerings utilstrækkelighed og ineffektivitet, ligesom det blev klart, at der var en betydelig risiko for, at andre belgiske selskaber kunne blive genstand for overtagelsesforsøg. Med direkte henvisning til Société Générale-sagen, blev den nugældende regulering af overtagelsestilbud vedtaget i 1989.¹⁾

Reglerne om overtagelsestilbud findes i lov af 2. marts 1989 kapitel II (i det følgende betegnet loven) og i kongelig dekret af 8. november 1989 (betegnet dekretet og forkortet RD.) begge om "public offer to acquire securities and changes in control in companies" - "Offres publiques d’acquisition et modifications du contrôle des societés ayant fait ou faisant publiquement appel à l’épargne"/"Openbare overnameaanbiedingen en wijzigingen in de controle op vennootschappen die een openbaar beroep doen of gedaan hebben op het spaarwezen".²⁾

Loven og bekendtgørelsen indeholder under betegnelsen ændring af kontrol over et selskab regler om tilbudspligt i visse tilfælde, og der er mere omfattende regler for frivillige tilbud. På en række punkter er reguleringen inspireret af reguleringen i USA. Det gælder eksempelvis med hensyn til anvendelsesområdet for de frivillige tilbud, jf. nedenfor under 11.2. Herudover er det almindeligt antaget, at en række af detailreglerne i høj grad er udformet under direkte indtryk af forløbet af Société Générale-sagen, og de er derfor ikke nødvendigvis relevante i alle andre sager.

Loven er en rammelovgivning, som primært indeholder en lang række bemyndigelsesbestemmelser samt straffebestemmelser og andre bestemmelser med henblik på at sikre reglernes overholdelse. Loven opstiller i art. 15, stk. 1 tre grundprincipper for reguleringen, idet reglerne skal;

• sikre indehavere af værdipapirer information og lige behandling samt beskytte deres interesser
• begunstige markedets gennemsigtighed og gode funktion og undgå, at dets gennemsigtighed eller gode funktion bringes i fare af transaktioner, der udføres via fondsbørsen eller i markedet i øvrigt
• undgå at transaktioner, der foregår i overensstemmelse med de regler, som er fastsat i medfør af loven, besværliggøres af transaktioner, der ikke frembyder tilsvarende garantier, navnlig med hensyn til information og lige behandling.

I medfør af loven art. 15, stk. 3 skal BFC påse, at reglerne i loven og bekendtgørelsen overholdes.

Loven og bekendtgørelsen opstiller ikke en præcis definition af de tilbud, som er omfattet af reglerne, idet det alene anføres, at de finder anvendelse på "public offers to take-over". Det er dog således, at reglerne kun finder anvendelse på tilbud, der vedrører aktier med stemmeret eller andre værdipapirer, som giver ret til at erhverve aktier med stemmeret, jf. RD art. 1, stk. 3. Reglerne skal ikke iagttages ved aktier uden stemmeret, eller ved obligationer m.v., hvor der ikke er mulighed for at erhverve eller konvertere til aktier med stemmeret.

Men i øvrigt er det således, at anvendelsesområdet for reglerne om pligtmæssige og frivillige tilbud er forskelligt, idet reglerne om frivillige tilbud er mest vidtrækkende.

Reglerne for de frivillige tilbud finder anvendelse på selskaber, som offentligt har opfordret eller opfordrer til kapitalindskud eller anden form for opsparing i selskabet, jf. lovens art. 15, stk. 1. Som offentlig selskab i denne forstand anses i almindelighed selskaber, som har mere end 50 aktionærer. Det er uden betydning, om målselskabets aktier m.v. er noterede eller unoterede, ligesom det ikke er afgørende, om målselskabet et belgisk eller udenlandsk. Også tilbud vedrørende udenlandske værdipapirer kan risikere at skulle overholde de belgiske regler, idet det afgørende er, om tilbuddet fremsættes i Belgien. Dette markedsorienterede kriterium for anvendelse af reglerne om frivillige tilbud, som også kendes i USA³⁾, anses i Belgien normalt kun for opfyldt, såfremt der i forbindelse med tilbuddet har være påbegyndt en formel procedure i Belgien, eller tilbuddet annonceres i belgisk presse.⁴⁾

I følge RD art. 1, stk. 2 gælder reglerne om pligtmæssige tilbud kun, såfremt målselskabet er hjemmehørende i Belgien, og dets aktier, eller andre værdipapirer som giver ret til at erhverve aktier, er optaget til notering på en fondsbørs eller handles på et andet reguleret marked i Belgien. Reglerne om pligtmæssige tilbud gælder desuden, hvis målselskabets aktier i øvrigt er udbredt i offentligheden. Hvad der nærmere ligger heri er ikke præciseret i loven eller dekretet.

I forhold til andre lande med tilbudspligt er de belgiske regler om pligtmæssige tilbud, som findes i dekretets kapitel III med betegnelsen skift i kontrollen over et selskab, særegne derved, at tilbudspligten kun udløses, såfremt erhvervelsen af de aktier, som giver kontrol, er sket på anden måde end gennem et offentligt fremsat tilbud. Det vil sige, at tilbudspligtreglerne kun omfatter de tilfælde, hvor den tilbudspligtige gennem en privat aftale med en eller flere af målselskabets aktionærer erhverver så mange aktier, at kontroltærsklen overskrides.

Erhverves kontrollen derimod som følge af et offentligt tilbud eller gennem opkøb via fondsbørsen til markedskurs, se straks nedenfor under 11.3.1, er der ikke tilbudspligt, selvom resultatet her ligeledes er, at der kommer en ny majoritetsaktionær i målselskabet. Set fra den nye majoritetsaktionærs side er den væsentligste forskel mellem erhvervelse af majoriteten via et offentligt tilbud og via en privat aftale, at i førstnævnte situation skal de resterende aktionærer ikke tilbydes en pris svarende til højestekurs princippet i RD art. 41, stk. 1 omtalt neden for under 11.3.4.

11.3.1 Tilbudspligtens indtræden og omfang
Udover at der således skal være tale om erhvervelse af aktier gennem en privat aftale, er det en betingelse for tilbudspligtens intræden, at tilbudsgiveren gennem erhvervelsen har opnået kontrol over målselskabet. Begrebet kontrol omfatter de tilfælde, hvor der efter den belgiske årsregnskabslov (kongelig dekret af 8. oktober 1976, kapitel III, afsnit 1, IV, A §§ 1-5) foreligger koncernforhold med pligt til at udarbejde koncernregnskab.

Generelt er begrebet kontrol eller bestemmende indflydelse i årsregnskabsloven § 2 beskrevet som "the power de jure or de facto to exercise a decisive influence on the appointment of the majority of the Board of directors or general managenemt or on the orientation of its management policy".

Der foreligger efter § 3 de jure-kontrol - og dermed altid tilbudspligt - i følgende fem tilfælde;

• where it results from the holding of the majority of the voting rights attached to all of the shares of the enterprise concerned
• where a shareholder ... has the right to appoint or remove the majority of the Board of directors or the general management
• where a shareholder ... has the power of control by virtue of the memorandum and articles of association of the enterprise concerned or agreements entered into with that enterprise
• where, pursuant to agreements entered into with other shareholder ... of the enterprise concerned, a shareholder ... has the majority of the voting rights attached to all of the shares of that enterprise
• in the event of joint control.⁵⁾

De facto-kontrol omfatter andre tilfælde end de fem nævnte, hvor den pågældende enten alene eller i fællesskab med andre rent faktisk udøver bestemmende indflydelse over et selskab. Som eksempel på de facto-kontrol nævnes i årsregnskabsloven § 4, at den pågældende på de seneste to generalforsamlinger rent faktisk har rådet over flertallet af de repræsenterede stemmerettigheder. Der er tale om en formodningsregel, som kan afkræftes.

Endelig foreligger der kontrol og hermed tilbudspligt, såfremt der er tale om indirekte kontrol, derved at man besidder kontrollen over et selskab, som har kontrol over målselskabet, jf. årsregnskabsloven § 5.

Udover at der således skal være tale om, at der gennem en privat aftale opnås kontrol over selskabet er det en betingelse for tilbudspligtens indtræden, at erhvervelsen er sket til en pris, som overstiger markedsprisen, jf. RD art. 41, stk. 1. Det er uden betydning, om der for den kontrollerende aktiepost er erlagt et kontant vederlag, eller der er tale om en hel eller delvis aktieombytning. Tilbudspligtsreglerne er således begrundet i ønsket om at sikre de resterende aktionærer i målselskabet fuld andel en den merpris eller kontrolpræmie, som ved en privat aftale måtte være betalt for at opnå kontrol over målselskabet.

Det er BFC, der vurderer, om der foreligger kontrol og om erhvervelsen er sket til en pris, der overstiger markedsprisen. Til brug for prisvurderingen skal tilbudsgiveren over for BFC redegøre nærmere for det betalte vederlags størrelse, herunder oplyse om sælgeren af den kontrollerende aktiepost er tillagt særlige fordele udover det betalte vederlag, eller om sælgeren har påtaget sig særlige forpligtelser, jf. RD art. 41, stk. 2.

Er den kontrollerende aktiepost erhvervet til markedskurs eller herunder, skal erhververen alene konsultere BFC, og BFC kan da anbefale, at der fremsættes et tilbud, eller at der træffes andre foranstaltninger med henblik på at sikre fuld information og redelige markedsbetingelser.

Det pligtmæssige tilbud skal omfatte alle indehavere af aktier med stemmeret og indehavere af værdipapirer, som giver ret til at erhverve sådanne aktier, jf. RD art.41.

Selve effektueringen af tilbudspligten og hermed sikring af at de resterende aktionærer får mulighed for at få andel i den betalte kontrolpræmie kan i følge RD art. 42 ske på to måder. Tilbudsgiveren kan vælge at;

• fremsætte et egentligt offentligt tilbud over for aktionærerne i målselskabet om at købe deres aktier til en pris fastsat efter højestekurs princippet, jf. nedenfor under 11.3.4, eller
• påtage sig en forpligtelse til i mindst 15 dage at sikre, at aktiernes kurs på fondsbørsen (i markedet) mindst svarer til denne pris, hvilket kan indebære en pligt til at etablere en "market maker"-ordning.

11.3.2 Undtagelser fra tilbudspligten
Er de netop nævnte betingelser opfyldt, indeholder bekendtgørelsen ikke regler om, at der i særlige tilfælde kan undtages fra tilbudspligten. Se dog den særlige begrænsning i anvendelsesområdet for reglerne om pligtmæssige tilbud omtalt ovenfor under 11.3, hvorefter der kun er tilbudspligt i forbindelse med kontrol opnået via en privat aftale.

11.3.3 Den tilbudspligtige
Tilbudspligten påhviler enhver fysisk eller juridisk person uanset nationalitet, jf. RD art. 41, stk. 1 sammenholdt med definitionen af tilbudsgiver i art. 2, stk. 1, nr. 4. For tilbudsgivere, som ikke er hjemmehørende i et EU- eller EØS-land, stilles der krav om, at tilbudsgiveren forud for henvendelsen til BFC godkendes af det belgiske finansministerium, se nærmere herom art. 4, stk. 2, nr, 2 i lov af 4. december 1990. Dette krav om godkendelse af tilbudsgiveren gælder ved såvel pligtmæssige som frivillige tilbud.

Ved afgørelsen af om der foreligger tilbudspligt, skal tilbudsgiverens besiddelser sammenlægges med besiddelser tilhørerende fysiske og juridiske personer, som tilbudsgiveren samarbejder med. Den nærmere

afgrænsning af samarbejdende personer er fastlagt i definitionsbestemmelsen i RD art. 2, stk. 1 kombineret med en række formodningsregler i art. 2, stk. 2. Sammenlægning skal blandt andet ske i tilfælde, hvor;

• tilbudsgiveren med andre aktionærer i målselskabet har aftalt, at udøvelse af stemmeret i målselskabet kun kan ske efter fælles overenskomst
• tilbudsgiveren har med andre aftalt en fælles handlemåde i relation til overtagelsen
• der er tale om personligt og økonomisk nærstående fysiske og juridiske personer, herunder ledelsesmedlemmer hos målselskabet, koncernforbundne og associerede selskaber.

11.3.4 Tilbudsprisen
Tilbudsprisen kan ved pligtmæssige tilbud fastsættes som et kontant vederlag eller indebærer en hel eller delvis ombytning med andre værdipapirer svarende til dem, som er anvendt i forbindelse med erhvervelsen af den kontrollerende aktiepost.

Det afgørende for fastsættelsen af vederlagets størrelse er, at alle aktionærer sikres mulighed for at få andel i den betalte kontrolpræmie. Højestekurs princippet er udmøntet i følgende 2 beregningsmetoder, jf. RD art. 41, stk. 1;

• er erhvervelsen af den kontrollerende aktiepost sket gennem én samlet transaktion, skal tilbudsprisen mindst svare til den pris (eller den aktieombytning), som er betalt i forbindelse hermed
• er kontrollen opnået gennem flere erhvervelser, skal prisen svare til det højeste vederlag (aktieombytning), som tilbudsgiveren inden for de seneste 12 måneder har betalt for målselskabets aktier.

Som ved det frivillige tilbud, skal vederlaget fuldt ud være deponeret i eller garanteret af en belgisk bank, inden tilbuddet fremsættes, jf. RD art. 3.

11.3.5 Tilbuddets fremsættelse og proceduren i forbindelse hermed
Proceduren i forbindelse med fremsættelse af et pligtmæssigt tilbud svarer i det væsentligste til den for frivillige tilbud gældende, hvorfor der henvises til det nedenfor under 11.4.2 anførte.

Det er dog således, at den, der har til hensigt at erhverve en kontrollerende aktiepost, som udløser tilbudspligt, normalt skal give BFC meddelelse om denne hensigt senest 5 dage før erhvervelsen, se nærmere RD art. 38, således at BFC har mulighed for at sikre, at reglerne om tilbudspligt overholdes, jf. art. 40.

Senest 3 dage efter at den kontrollerende aktiepost er erhvervet, skal det offentliggøres, at der vil blive fremsat et tilbud (eller at erhververen i mindst 15 dage vil sikre, at markedskursen svarer til højestekurs beregningen). Selve tilbuddet skal senest fremsættes 30 dage herefter, jf. RD art. 42, stk. 1.

Bekendtgørelsens regler om frivillige tilbud gælder som nævnt for ethvert offentligt tilbud, som fremsættes i Belgien, og som vedrører aktier med stemmeret eller værdipapirer, der giver ret til at erhverve sådanne aktier.

11.4.1 Tilbuddets vilkår - betingede og begrænsede tilbud
Udgangspunktet for fastsættelsen af tilbuddets vilkår og betingelser er, at alle aktionærer skal sikres lige behandling, og at tilbuddet skal omfatte alle målselskabets aktier med stemmeret, og andre værdipapirer med ret til at erhverve sådanne aktier. Desuden stilles der et generelt krav om, at eventuelle betingelser knyttet til tilbuddet skal være objektive i den forstand, at deres opfyldelse ikke må bero på tilbudsgiverens subjektive skøn, jf. RD art. 13, litra c, forudsætningsvis.

Til sikring af at tilbuddets vilkår m.v. er i overensstemmelse med dekretets krav og lovens grundprincipper for overtagelsestilbud, jf. lovens art. 15, er BFC tillagt mulighed for mere skønsmæssigt at stille krav til tilbuddets nærmere vilkår herunder til prisen, idet BFC kan nægte at godkende et tilbud, såfremt tilbuddets vilkår ikke gør det muligt for tilbudsgiveren at opnå det ønskede resultat, jf. RD art. 3, nr. 4. Hermed har BFC blandt andet mulighed for nægte at godkende tilbud, der som følge af den manglende udsigt til gennemførelse, primært vil føre til usikkerhed i markedet og forstyrre målselskabets virksomhed.

Tilbudsgiveren kan vælge at fastsætte vederlaget som kontant vederlag eller som en hel eller delvis aktieombytning. Er der tale om et kontant vederlag, skal vederlaget enten være indsat på en konto i et belgisk kreditinstitut (eller i en i Belgien etableret filial af et udenlandsk kreditinstitut), eller et sådant kreditinstitut skal uigenkaldeligt have garanteret betalingen af vederlaget, jf. RD art. 3, nr. 2.

Hvis tilbuddet indebærer en aktieombytning, skal tilbudsgiveren være i besiddelse af de aktier, som skal udgøre vederlaget, eller have ret til at erhverve eller udstede disse, inden vederlaget skal erlægges. Er der ikke tale om tilbudsgiverens egne aktier, skal tilbudsgiveren de jure eller de facto, eksempelvis i kraft af koncernforhold have mulighed for at gennemføre en udstedelse inden aktieombytningen skal foretages, jf. art. 3, nr. 3. Herudover er tilbudsgiveren ved aktieombytning forpligtet til inden en måned efter tilbuddets udløb at søge de aktier, som har udgjort vederlaget, optaget til notering på en fondsbørs, se de nærmere regler i art. 31.

Selvom tilbudsgiveren som udgangspunkt frit kan fastsatte størrelsen af det tilbudte vederlag, følger en indirekte begrænsning af reglen i RD art. 30. I medfør heraf er tilbudsgiveren, mens tilbuddet løber afskåret fra at indgå aftaler med trediemand om køb af målselskabets aktier, herunder køb som først skal effektueres senere, til en højere pris end den tilbudte. Indgås der alligevel sådanne aftaler, skal der fremsættes et nyt tilbud til den højere kurs, og aktionærer, som allerede har solgt deres aktier til tilbudsgiveren, skal have efterbetalt prisdifferencen.

Med hensyn til mulighederne for at fremsætte et partielt tilbud er det således, at et frivilligt tilbud kun kan begrænses til 10 pct. (eller mindre) af stemmerettigheder i målselskabet. Begrænsninger til en større procentdel er ikke tilladt, idet tilbuddet da skal omfatte alle målselskabets aktier, jf. RD art 3, 2. del. Ved beregningen af de 10 pct. skal ikke alene medregnes tilbudsgiverens egne aktiebesiddelser, men også aktier, som besiddes af medlemmer af tilbudsgiverens ledelse, andre nærstående samt af personer og selskaber, som tilbudsgiveren samarbejder med.

Tilbudsgiveren kan derimod betinge sit tilbud af, at der ved tilbuddets udløb er indkommet accepter svarende til et vist minimum af målselskabets kapital. Viser det sig ved acceptperiodens udløb, at der ikke er afgivet accepter svarende til det ønskede minimum, har tilbudsgiveren alligevel mulighed for at fastholde de indkomne accepter, forudsat at dette i overensstemmelse med de nærmere regler i RD art. 28 og 29.

11.4.2 Tilbuddets fremsættelse
Det grundlæggende princip i bekendtgørelsens regler om fremsættelse af frivillige - og pligtmæssige - tilbud er, at tilbudsgiveren forud for offentliggørelsen skal indsende de fornødne informationer og andet materiale til BCF, hvorefter BFC efter en nøje gennemgang og godkendelse heraf foranstalter offentliggørelse af tilbuddet. RD art. 7 forbyder udtrykkeligt tilbudsgiveren at offentliggøre et kommende tilbud, før den officielle offentliggørelse er sket via BFC. Kravet om forudgående godkendelse hos BFC og efterfølgende offentliggørelse gælder også andre meddelelser, eksempelvis fra målselskabet, som fremkommer i forbindelse med overtagelsestilbud

Enhver, der ønsker at fremsætte et offentligt tilbud, skal senest 15 dage før den ønskede fremsættelsesdato give BCF meddelelse herom, og denne meddelelse skal opfylde de krav, som fremgår af RD art. 4 eller til enhver tid er fastsat af BFC. Meddelelsen skal indeholde oplysninger om den pris eller andet vederlag som tilbydes målselskabets aktionærer, om tilbuddets nærmere vilkår og betingelser, samt andre oplysninger og materiale, som viser, at betingelserne i dekretet for tilbuddets fremsættelse er opfyldt, jf. RD art. 5. Desuden skal meddelelsen som minimum være bilagt et udkast til tilbudsdokument, udkast til acceptblanket, samt hvis tilbudsgiveren ikke er hjemmehørende i et EU-eller EØS-land finansministeriets tilladelse efter art. 4, stk. 1, nr. 2 i lov af 4. december 1990.

Inden for 24 timer efter modtagelsen af tilbudsgiverens meddelelse, offentliggør BFC en meddelelse om det kommende tilbud og hovedindholdet heraf, jf. RD art. 6. Offentliggørelse sker normalt efter, at handelen på fondsbørsen er afsluttet, og efter forudgående suspension af handelen. Såfremt BFC er af den opfattelse, at det af tilbudsgiveren fremsendte materiale ikke opfylder kravene i bekendtgørelsen, kan BFC udsætte offentliggørelsen i maksimalt 3 dage, inden for hvilket tidsrum BFC skal indbringe sagen for præsidenten for Tribunale de Commerce.

En kopi af BFC’s meddelelse om tilbuddet sendes samtidig med offentliggørelsen til den fondsbørs, hvor målselskabets værdipapirer er noteret, til målselskabet og til tilbudsgiver, jf. RD art. 6. Kopien til målselskabet vedlægges tilbudsgiverens udkast til tilbudsdokument, hvorefter målselskabets ledelse har 5 dage til at fremkomme med eventuelle kommentarer m.v. til tilbuddet, jf. art. 14 og 15.⁶⁾

Efter at tilbudsdokumentet er godkendt, offentliggør BFC dokumentet, jf. RD art. 17. Tilbudsdokumentet skal mindst være tilgængelig hos det kreditinstitut, som tilbudsgiveren benytter i forbindelse med tilbuddets fremsættelse, jf. art. 21. Herudover skal der i en eller flere aviser med national eller stor udbredelse indrykkes en annonce om tilbuddet med oplysninger om, hvor det fuldstændige tilbudsdokument kan erhverves.

Fremkommer der i tilbudsperioden væsentlige nye oplysninger i forhold til det tidligere offentliggjorte, skal der fremsendes og offentliggøres en korrektionsmeddelelse, jf. RD art. 24.⁷⁾

Senest 5 dage efter tilbudsperiodens udløb skal tilbudsgiveren offentliggøre resultatet af tilbuddet, herunder oplyse hvor mange aktier og andre værdipapirer tilbudsgiver nu besidder i målselskabet, se nærmere RD art. 27 og 29.

Acceptperioden skal være på minimum 10 dage og maksimum 20 dage startende fra den dag tilbudsdokumentet offentliggøres, jf. RD art. 26, stk. 1. Hvis der indkaldes til generalforsamling med henblik på at træffe beslutning om iværksættelse af defensive foranstaltninger, som 8 omtalt nærmere nedenfor under 11.6.2. forlænges tilbudsfristen automatisk til 15 dage efter generalforsamlingens afholdelse, jf. art. 26, stk. 2.

Resulterer tilbuddet i, at tilbudsgiveren ejer 90 pct. eller mere af kapitalen i målselskabet, skal de tilbageværende aktionærer have yderligere 15 dage til at acceptere det oprindelige tilbud, se nærmere RD art. 32.

11.4.3 Konkurrerende tilbud, tilbagekaldelse m.v.
Når først tilbudsgiveren har givet BFC meddelelse om tilbuddet, er den pågældende afskåret fra at ændre tilbuddet, med mindre ændringen er til fordel for målselskabets aktionærer, jf. RD art. 12, stk. 1, og tilbuddet kan som udgangspunkt heller ikke tilbagekaldes efter dette tidspunkt. Tilbuddet kan dog ændres og tilbagekaldes, såfremt generalforsamlingen eller bestyrelsen i målselskabet beslutter at iværksætte defensive foranstaltninger, jf. art. 12, stk. 2 infine med henvisning til art. 8 omtalt nærmere nedenfor under 11.7.2.

Herudover kan tilbagekaldelse, jf. art. 13 kun ske i tilfælde, hvor;

• der fremkommer et konkurrerende tilbud
• der ikke opnås fornøden administrativ godkendelse af tilbudsgiverens erhvervelse af målselskabets aktier
• en i tilbuddet fastsat og af BFC godkendt betingelse ikke er opfyldt
• BFC på grund af ganske særlige forhold godkender en tilbagekaldelse.

Reglerne for fremsættelse af konkurrerende tilbud findes i dekretets art. 33-37. Udover at et konkurrerende tilbud skal opfylde de almindelige betingelser for fremsættelse af frivillige tilbud, jf. RD art. 35, er fremsættelse af et konkurrerende tilbud betinget af, at den tilbudte pris er mindst 5 pct. højere end det oprindelige tilbuds pris, jf. art. 34, og det konkurrerende tilbud skal offentliggøres mindst to dage inden udløbet af det oprindelige tilbud, jf. art. 34.

Fremkommer der et konkurrerende tilbud, er de aktionærer, som allerede har accepteret det oprindelige tilbud ikke bundet af denne accept, men har mulighed for at acceptere det nye tilbud. For målselskabet gælder der en forpligtelse til at give den konkurrerende tilbudsgiver de samme informationer, som er givet til den oprindelige tilbudsgiver, jf. art. 36.

Som nævnt ovenfor har den oprindelige tilbudsgiver efter fremkomsten af et konkurrerende tilbud ret til at tilbagekalde sit tilbud, jf. RD art. 13, nr. 1.

Som nævnt ovenfor under 11.4.2 skal tilbudsgiveren indsende et udkast til tilbudsdokument til BFC, som efter en nøje gennemgang heraf godkender og offentliggør dokumentet. Tilbudsdokumentet må ikke offentliggøres, før BFC har godkendt det, jf. RD art. 17.

Indholdsmæssigt er hovedkravet til tilbudsdokumentet, at det skal indeholde alle de oplysninger om tilbuddet, tilbudsgiveren og målselskabet, som er nødvendige, for at indehavere af værdipapirer i målselskabet kan danne sig en begrundet vurdering af, om tilbuddet bør accepteres, jf. RD art. 18.

De meget detaljerede krav til tilbudsdokumentets indhold og systematik er fastlagt i et bilag til dekretet. Det fremgår heraf, at tilbudsdokumentet blandt andet skal indeholde følgende oplysninger;

1. Med hensyn til BFC’s godkendelse og de for prospektet ansvarlige personer;

• angivelse af at prospektet er godkendt af BFC, men at dette ikke omfatter nogen vurdering af transaktionens hensigtsmæssighed og fordele
• identitet af de personer, der påtager sig ansvaret for prospektet.

2. Med hensyn til tilbudsgiver;

• dennes identitet, ledelse, struktur og virksomhedsudøvelse
• seneste årsregnskab samt en senere oversigt, hvis der er indtruffet betydelige ændringer siden datoen for afslutningen af regnskabet, eller der er gået mere end 9 måneder siden regnskabets afslutning
• antallet af værdipapirer, som tilbudsgiver ejer i målselskabet, samt oplysninger om erhvervelser inden for de seneste 12 måneder.

3. Med hensyn til selve tilbuddet;

• de mål, som tilbudsgiver forfølger ved at fremsætte tilbuddet og dennes hensigter med målselskabet, herunder planer vedrørende målselskabets arbejdspladser samt planer om vedtægtsændringer
• antal og typer af værdipapirer, som tilbudsgiver tilbyder at overtage
• angivelse af prisen og dokumentation for dens betaling. Hvis der erhverves flere kategorier af værdipapirer til forskellige priser, angivelse af disse priser og dokumentation for forskellene
• angivelse af datoerne for åbning og afslutning af tilbuddet
• angivelse af hvor tilbudsdokumentet ledsaget af acceptblanketter er til rådighed, og hvor accepter kan indleveres
• angivelse af om tilbuddet er betinget eller ubetinget; hvis tilbuddet er betinget, angivelse af betingelserne
• datoen for offentliggørelse af resultaterne af tilbuddet, samt datoer og vilkårene for betaling
• eventuel udtalelse fra bestyrelsen og medarbejderrepræsentationen i målselskabet, jf. nedenfor under 11.7.2.

4. Med hensyn til målselskabet;

Den belgiske selskabslovgivning indeholder en række muligheder for, at et selskab gennem vedtægtsbestemmelser kan begrænse mulighederne for at gennemføre en overtagelse, ligesom det inden for visse tidmæssige rammer er muligt for generalforsamlingen at bemyndige ledelsen til at forhøje aktiekapitalen eller udstede andre værdipapirer. Dekretet opstiller en række begrænsninger i ledelsens muligheder for at modarbejde et overtagelsestilbud uden at dette er besluttet af generalforsamlingen, og der stilles krav om, at ledelsen skal fremkomme med en udtalelse i anledning af tilbuddet.

11.6.1 Ledelsens udtalelse
Senest 5 dage efter at målselskabet har modtaget tilbudsgiverens udkast til tilbudsdokument fra BFC⁸⁾, skal ledelsen fremkomme med en udtalelse vedrørende tilbuddet, jf. RD art. 14. Ledelsens udtalelse skal udarbejdes under hensyntagen til alle aktionærers, kreditorers og medarbejders interesser og skal indeholde ledelsens holdning til tilbuddet, jf. art. 15, stk. 2, 1. pkt. I udtalelsen skal det tillige angives, om de enkelte bestyrelsesmedlemmer i deres egenskab af ejere af aktier eller andre værdipapirer udstedt af målselskabet vil acceptere det fremsatte tilbud, jf. art. 15, stk. 3. Endelig skal udtalelsen gengive medarbejderrepræsentationens udtalelse om tilbuddet, og har målselskabet indhentet udtalelser fra en finansiel rådgiver eller uafhængige eksperter vedrørende tilbuddets betingelser, skal sådanne udtalelser ligeledes fremgå af ledelsens udtalelse, jf. art. 15, stk. 2, 5. pkt.

Efter godkendelse af BFC, jf. art. 6, stk. 3 og art. 15, stk. 2, offentliggør BFC målselskabets udtalelse enten sammen med tilbudsdokumentet eller ved en selvstændig meddelelse.

Såfremt der i forbindelse med udarbejdelsen af udtalelsen eller af anden grund etableres kontakt mellem målselskabets ledelse og tilbudsgiveren, skal såvel målselskabet som tilbudsgiver sørge for lige behandling af målselskabets aktionærer, jf. RD art. 9. Dette krav om ligebehandling indebærer, at gives der ikke-offentligt tilgængelige oplysninger til tilbudsgiveren, må målselskabet straks sørge for, at oplysningerne ligeledes bliver tilgængelig for alle aktionærerne.

11.6.2 Defensive foranstaltninger
Så snart målselskabet af BFC har fået meddelelse om tilbuddet og indtil acceptperiodens udløb, kan følgende beslutninger, jf. RD art. 8, stk. 1 kun træffes efter forudgående vedtagelse på en generalforsamling afholdt efter tilbuddets fremkomst;

• udvidelse af kapitalen ved kontantindskud eller ved udvidelser gennem apportindskud, hvorved de hidtidige aktionærers fortegningsret begrænses eller afskaffes
• udstedelse af værdipapirer eller overførelse af tegningsrettigheder eller optioner på aktier, med mindre fordelingen sker proratarisk blandt målselskabets hidtidige aktionærer
• gennemførelse af transaktioner, der måtte medføre en betydelig ændring i sammensætningen af målselskabets aktiver eller passiver, samt påtagelse af forpligtelser uden egentlig modydelse.

Denne begrænsning i ledelsens selvstændige beslutningskompetence gælder dog ikke, jf. RD art. 8, stk. 2, for;

• forpligtelser, der gyldigt er indgået inden modtagelsen af meddelelsen om tilbuddet fra BFC
• kapitaludvidelser, som bestyrelsen forudgående har været bemyndiget til foretage i henhold til en generalforsamlingsbeslutning, forudsat, at de nyudstedte aktier straks indbetales fuldt ud, at udstedelsesprisen for aktierne ikke er lavere end tilbuddets pris, og at antallet af nyudstedte aktier ikke overstiger en tiendedel af den hidtidige aktiekapital.

Iværksættes der defensive foranstaltninger efter art. 8, forlænges tilbudsfristen automatisk med 15 dage regnet fra generalforsamlingens

afholdelse, jf. art. 26, stk. 2, og tilbudsgiveren har mulighed for at ændre eller tilbagekalde sit tilbud, jf. art. 12, stk. 2.