BERETNING FRA FONDSRÅDET 2002


Handel med værdipapirer over Internettet – en udfordring

Af adjunkt Caspar Rose, Ph.D. Handelshøjskolen i København, institut for finansiering

Handlen med værdipapirer over Internettet er i de senere år steget, hvilket udelukkende skyldes den teknologiske udvikling f.eks. indførelsen af det elektroniske handelssystem “Saxess” i sommeren 2000. Dette har medført, at private investorer kan handle værdipapirer direkte over Københavns Fondsbørs. Samtidig er der i de senere år blevet etableret en række selvstændige internetbaserede selskaber målrettet mod private investorer, som dermed kan handle værdipapirer til forholdsvis lave handelsomkostninger. Eksempelvis kan man sælge og købe aktier på Københavns Fondsbørs via E-Trade. For at tage kampen op, har de store banker udviklet deres egne homebanking sites, hvor kunderne også selv kan handle værdipapirer.

Samtidig har forskellige netbaserede aktiespil, hvoraf Børsens årlige aktiespil er det mest kendte, bidraget til at øge interessen. I sådanne aktiespil udstyres spillerne med et fiktivt beløb, der skal investeres, primært i danske aktier. Spillet afvikles fuldstændigt, som om spillerne foretog reelle investeringer og der er ingen tvivl om, at disse spil har stimuleret investeringslysten hos mange private, der ellers ikke har været vant til selv at tilrettelægge deres egen investeringspolitik.

Denne artikel analyserer konsekvenserne af den øgede handel med værdipapirer – med fokus på aktiehandel for private investorer, herunder fordele og ulemper ved brug af Internettet som handelsplads.

Det har imidlertid ikke været muligt at få en præcis opgørelse af den relative markedsværdi af disse handler eller sågar antallet af handler. Dette skyldes til dels, at private investorers handel i de fleste tilfælde foregår med banken som modpart, hvor den private investor handler med bankens egen beholdning af aktier. Da mindre handler (under 15.000 kr.) ikke indberettes, er den præcise værdi af disse handler ikke mulig at beregne. Den private investor kan som alternativ vælge selv at gennemføre handlen, også kaldet børshandel via en on-line udbyder.

Set i en større sammenhæng er de privates andel af den totale handel med aktier på Københavns Fondsbørs dog ret beskeden (omkring 5-6 %). Ifølge undersøgelser foretaget af Dansk Aktionærforening handler ca. 1/3 af deres medlemmer aktier over Internettet, den resterende andel bruger banken.

Det synes sikkert, at set i et længere perspektiv, vil handlen med aktier over Internettet stige betydeligt. Der er flere grunde hertil. For det første er det nemt at handle aktier over Internettet, og man kan i princippet handle døgnet rundt. For det andet findes der en lang række selskaber, som tilbyder finansinformationer beregnet direkte til den private investor. Endelig vil de fleste børsnoterede selskaber efterhånden have fået oprettet hjemmesider, der indeholder en betydelig mængde information om selskabet, som den private investor vil kunne bruge i sin investeringsbeslutning.

Dette gælder i særdeleshed også udenlandske selskaber, som også vil kunne appellere til private danske investorer, da fysisk afstand ikke længere er nogen hindring. Det skal dog bemærkes, at den øgede mulighed for handel med aktier over Internettet ikke ubetinget udelukkende medfører fordele, men derimod også rummer en række ulemper.

Set ud fra den enkelte investor giver handel over Internettet alt andet lige lavere handelsomkostninger. Desuden vil det ofte være nemmere at sammenligne handelsomkostningerne mellem de enkelte on-line medier. Eksempelvis indeholder www.euroinvestor.com en oversigt over forskellige on-line udbydere, hvor man nemt og overskueligt kan sammenligne, hvad den enkelte on-line udbyder kan tilbyde og til hvilken pris. Dette gælder ikke bare kurtage, men også hvilken form for handel man kan gøre brug af (børshandel, gennemsnitshandel og strakshandel) samt hvilke services der følger med f.eks. analyser, grafer, kursovervågning, tekniske værktøjer, markedskommentarer etc.

De øgede muligheder for private investorers adgang til handel med aktier via Internettet er også stimulerende for den danske aktiekultur, som set med nordiske øjne stadigvæk er beskeden. En bedre aktiekultur vil endvidere bidrage til, at aktiemarkedets funktion som kapitalformidler styrkes, da selskaberne vil blive tvunget til at tænke mere på investorbeskyttelse, hvilket vil styrke tilliden og dermed i sidste ende gøre det billigere for virksomhederne at hente kapital (kapitalomkostningerne falder). Flere internationale undersøgelser viser da også, at der er en tæt sammenhæng mellem et lands investorbeskyttelse og udviklingen af landets kapitalmarked.

Set fra den private investors synspunkt er nethandel med aktier i nogle tilfælde et fornuftig alternativ til f.eks. investeringsforeninger og pensionskasser, da afkastet ikke skal dække de store administrationsomkostninger, som tilfalder de professionelle porteføljeforvaltere. Ved at det gøres lettere for den enkelte aktionær at handle aktier via Internettet, har investor i princippet bedre mulighed for at sammensætte en portefølje, der matcher den enkeltes præference. Dette gælder ikke bare den risiko, som investor vil tage, men i lige så høj grad, hvilke etiske principper, den enkelte investor føler, bør indgå i vedkommendes investeringspolitik.

Eksempelvis kan den enkelte investor fravælge selskaber, som ikke i tilstrækkelig grad følger etiske principper (f.eks. anvender børnearbejde, forurener virksomhedens omgivelser, behandler de ansatte dårligt etc.). I princippet kan dette behov dækkes af professionelle investeringsforeninger, men disse “etiske foreninger” rummer en lang række indbyggede mekanismer, der gør, at de reelt ikke vil være et fordelagtigt alternativ. Et stort problem ved “etiske foreninger” er performanceevaluering af deres investeringer i løbet af året. Ofte findes der intet sammenligningsgrundlag dvs. et relevant benchmark mangler. Det største problem er imidlertid, at en såkaldt “etisk investeringsforening” under dække af at tage f.eks. sociale hensyn kan dække over inkompetence i investeringsbeslutningerne. Dette skyldes, at foreningen vil kunne henvise til et dårligt resultat, med den begrundelse at foreningen har taget sociale hensyn. Problemet er her, at der er asymmetrisk information således, at det enkelte medlem ikke kan verificere eller kontrollere om foreningen rent faktisk taler sandt.

Som nævnt tidligere rummer internethandel med aktier også en række ulemper, som i det følgende vil blive diskuteret. For det første er det klart, at når den enkelte investor handler over nettet følger der ikke nogen rådgivning med. I langt de fleste tilfælde er kendskabet til optimale porteføljesammensætning ikke eksisterende for den private investor, hvilket kan få alvorlige konsekvenser. Fordelene ved at handle via banken er, at man i den forbindelse kan få rådgivning af sit pengeinstitut, ikke bare om fundamentale forhold omkring afkast og risiko betragtninger, men også omkring skattemæssige forhold. Da aktiebeskatningen i Danmark er forholdsvis høj (aktieindkomst beskattes mellem 25 og 40 %) er skatteplanlægning et væsentligt element, eftersom det er afkastet efter skat, der er afgørende.

I den forbindelse vil pengeinstituttet kunne rådgive omkring de mange skatteretlige facetter f.eks. avanceopgørelse, udenlandske aktier, ejertidens betydning (sml. 3 års reglen).

Et væsentligt aspekt er endvidere, om den enkelte investor set ud fra en efterskat betragtning skal investerer sine frie midler selv eller gennem en pensionsordning, hvilket i det mindste kræver, at den private investor gør sig klart, hvornår en evt. gevinst skal realiseres og foretager et skøn af sin fremtidige indkomst.

En anden ulempe er, at godt nok oplyser de enkelte on-line udbydere inkl. bankerne om deres forskellige typer af handelsomkostninger, men i nogle tilfælde benævnes de enkelte elementer noget forskelligt. Mange private vælger endvidere strakshandel, hvor den enkelte investor handler med banken, og dermed kender kursen og er sikker på at handlen bliver til noget. Ulempen er, at investor ikke nødvendigvis får gennemført handlen til den bedst opnåelige kurs. I modsætning hertil vil en børshandel f.eks. afgivet telefonisk øge likviditeten samt give en bedre kurs. Det kan således ikke afvises, at mange private investorer ikke helt har gjort sig klart hvilke fordele og ulemper, der er forbundet med de enkelte handelstyper.

Endelig er der risiko for at private investorer bliver afhængige af aktiehandel over nettet sml. Ludomani, hvilket kan få alvorlige økonomiske og sociale konsekvenser, ikke bare for den private investor, men også for vedkommendes familie og omgangskreds. I USA har man kendt fænomenet i adskillige år, hvor man typisk behandler aktieludomani ved hjælp af terapi. I modsætning til handel med aktier via pengeinstitut, er der ingen stopklods, som vil kunne bremse den private investor fra at foretage for store og usikre investeringer. Når man som privat investor går ned i banken for at investere i værdipapirer, vil bankmedarbejderen typisk kunne vurdere hensigtsmæssigheden af de foretagne investeringer, herunder om den private investor rent faktisk har råd til at tabe sin investering.

Sikkerheden for on-line investeringer er væsentlig, ikke bare pga. hensynet til at udgå hackere, men lige så vel, fordi der meget vel kan forekomme tastefejl, som kan have dramatiske konsekvenser. Dette kan illustreres med sagen om en kvindelig studerende som næsten for et par år siden ved en fejl kom til at købe Olicom aktier for 107.000 kr. via Unibanks on-line tjeneste, selvom hun kun havde 12.000 kr. på sin konto.

Den studerende tabte næsten 18.000 kr. da aktierne i selskabet faldt efterfølgende. Som følge af Forbrugerombudsmandens indgriben er der nu et loft (på 200.000 kr.), uanset beløbet på kundens konto. Det er derfor nødvendigt, at der indsættes en række sikkerhedsmekanismer, som gør, at ikke bare taste fejl, men også begyndende ludomani undgås. Det er langtfra alle on-line udbydere som har tilstrækkelig med sikkerhedsmekanismer. En af grundene er formentlig, at for mange og “besværlige” sikkerhedsmekanismer vil virke afskrækkende for potentielle kunder.

Selvom Internettet bugner med al slags information, inklusiv diverse finansinformationer og nyhedstjenester, er det langt fra sikkert at den øgede information vil bidrage til bedre investeringer set ud fra den private investors synspunkt. Dette skyldes, at investorerne, inkl. de professionelle, bliver overdynget med finansinformation, som ikke er sorteret efter relevans og kvalitet. Den menneskelige hjerne kan således kun bearbejde en vis mængde information og problemet i dag er ikke manglen på information, men på relevant og præcis information.

Godt nok indeholder mange børsnoterede selskabers hjemmesider velstruktureret information om virksomheden, men det er ikke givet af denne information vil gavne den private investor. Hvis aktiemarkedet er tilstrækkelig effektiv (i semi-stærk form), vil al historisk og offentlig information være indarbejdet i aktiekursen, hvilket betyder at det ikke kan betale sig for den enkelte aktionær at foretage en værdiansættelse af et selskab baseret på fundamental analyse (cash flow evalueringer). Det må derfor antages, at de professionelle markedsdeltagere har indarbejdet al den kursrelevante information, som findes på det pågældende selskabs hjemmeside. Dette betyder, at informationen, der også er lagt ud på nettet i princippet bliver uden værdi for den enkelte investor. Sikkert er imidlertid, at mange private investorer ikke er dette forhold bekendt.

Privates internethandel med aktier kan også have negative konsekvenser i form af kortsigtet fokus på afkastet. I USA, hvor der er en veludviklet aktiekultur med mange små private aktionærer, har den senere tids finanskrak og mistillid til kapitalmarkedet, fået private til at sælge ud i stor stil. Dette har haft uheldige konsekvenser i hele verden, hvor aktiekurserne har været præget og fortsat er præget af høj volatilitet. Ellers sunde og veldrevne selskaber på Københavns Fondsbørs har således været udsat for kursfald, som ikke bunder i fundamentale forhold. Da aktier er nemme både at købe og sælge via Internettet, har nervøsiteten i mange tilfælde medført salg af aktier i utide. Der er derfor en tæt sammenhæng mellem privates interesse for net handel med aktier og udviklingen i aktiemarkedet som helhed.

Handlen med aktier over Internettet, må forventes at stige i de kommende år, ligesom handlen med andre varer over Internettet. I artiklen identificeres en række fordele, der er forbundet med denne udvikling. Det skal imidlertid bemærkes, at man ikke bør forholde sig fuldstændig ukritisk over for denne udvikling, da artiklen har vist, at der også er en lang række ulemper forbundet hermed.

 


Udgivet af Finanstilsynet april 2003
Elektronisk version ved Brandenborg a/s
Copyright Finanstilsynet. Må citeres med kildeangivelse