Intern viden i finansielle rapporter – Finanstilsynets overvejelser

Finanstilsynet præsenterer sine overvejelser og foreløbige erfaringer vedrørende intern viden i finansielle rapporter på baggrund af UK Financial Conduct Authoritys høring på området fra juni 2018.

UK Financial Conduct Authority (FCA) sendte i juni 2018 et udkast til opdatering af sin vejledning om intern viden i finansielle rapporter i henhold til MAR1 i høring. Når FCA publicerer det endelige udspil, vil det sammen med Finanstilsynets vejledning om udstederes offentliggørelse af oplysninger i finansielle rapporter2 bidrage til fortolkningen af MAR.

Denne artikel præsenterer Finanstilsynets overvejelser og foreløbige erfaringer på området i lyset af FCA’s høringsbrev.

 

Intern viden?

Det er ikke muligt på forhånd at slå fast, om bestemte oplysninger i finansielle rapporter per definition udgør intern viden. Billedet er dermed mere nuanceret, end branchen ønsker det fremvist. Det er dog muligt at opstille retningslinjer, sådan som både FCA og Finanstilsynet gør i deres vejledninger på området.

FCA’s udgangspunkt er, at oplysninger, relateret til finansielle rapporter, kan udgøre – men ikke per definition udgør – intern viden. Finanstilsynets holdning er, at finansielle rapporter i deres helhed som udgangspunkt ikke udgør intern viden.

Begge tilsyn påpeger samstemmende, at det beror på en konkret vurdering i hvert enkelt tilfælde, om oplysninger i finansielle rapporter de facto udgør intern viden. ”Blanket approach”, som skrevet af FCA, det vil sige kategorisering på forhånd, kan ikke erstatte den konkrete vurdering.

Både Finanstilsynet og FCA påpeger, at vurderingen skal foretages løbende og ikke alene i perioden op til offentliggørelsen af en finansiel rapport.

Finanstilsynet forventer, at udstedere løbende overvåger, om de kan leve op til de forventninger, der allerede er meldt ud i markedet. Hvis det ikke er tilfældet, kan der være opstået intern viden.

 

Krav om offentliggørelse

Hvis der opstår intern viden under udarbejdelsen af eksempelvis en årsrapport, er udgangspunktet, at en udsteder er forpligtet til at offentliggøre den interne viden hurtigst muligt. Det er altså som udgangspunkt ikke muligt at vente med at offentliggøre intern viden til arbejdet med den finansielle rapport er afsluttet.

 

Adgang til udsættelse af intern viden

FCA åbner i sin vejledning op for mulighed for udsættelse, fordi FCA omtaler særlige situationer, hvor øjeblikkelig offentliggørelse af oplysninger indeholdt i finansielle rapporter, der er under udarbejdelse, vil kunne skade udstederens legitime interesser.

Det er en konkret vurdering, hvornår en offentliggørelse hurtigst muligt vil kunne skade udstederens legitime interesser. Det faktum, at arbejdet med en finansiel rapport ikke er afsluttet, og offentliggørelse hurtigst muligt blot er ubelejlig for udstederen, er ikke i sig selv nok til at vurdere, at offentliggørelsen vil skade udstederens legitime interesser.

Adgangen til udsættelse forudsætter også, at offentliggørelse hurtigst muligt vil indebære en risiko for vildledning af offentligheden, fordi den interne viden er af en sådan karakter, at den ikke kan stå alene. Inddragelse af risikoen for vildledning af offentligheden i vurderingen af udstederens legitime interesser stammer fra ESMA’s MAR-retningslinjer vedrørende udsættelse af offentliggørelsen af intern viden3.

Udsættelsesmuligheden omfatter derfor alene oplysninger, som ikke meningsfuldt kan stå alene. Nogle oplysninger kan være af en sådan karakter, at de vil kræve en grundig forklaring for at kunne oplyse markedet på ordentlig vis. Det kan være tilfældet, hvis det ikke er tilstrækkeligt at udarbejde en selskabsmeddelelse med en kort forklaring af forholdet.

Det er dog spørgsmålet, om der overhovedet findes oplysninger, der er af en sådan karakter, at de ikke kan give markedet og de potentielle investorer et retvisende billede, på trods af at de ved offentliggørelsen ledsages af en passende forklaring (f.eks. i en selskabsmeddelelse).

Finanstilsynets holdning er, at rammerne for udsættelsesadgangen er snævre.

Et eksempel på en situation, hvor oplysninger muligvis ikke vil kunne kan stå alene, er delvise resultater for en udsteder, hvis udstederen kender omsætningen, uden at omkostningerne er afklaret. Hurtigst mulig offentliggørelse ville kunne tegne et skævt billede at virksomhedens resultater i sin helhed (dvs. udstederens legitime interesser ville muligvis kunne skades). Samtidig ville offentligheden, altså potentielle investorer, kunne vildledes, fordi de ikke ville få det fulde billede.

Et andet eksempel herpå er en situation, hvor en udsteder har kendskab til de fulde resultater for en del af sin forretning uden at kende resultaterne for forretningens andre grene.

 

Tag et skridt tilbage

I disse eksempler ville udstederen dog først og fremmest skulle vurdere, om der i det hele taget er tale om intern viden, fordi sådanne ufuldstændige oplysninger eller delvise resultater ikke nødvendigvis er specifikke nok til at udgøre intern viden.

Hvad ”specifik viden” indebærer er forklaret i MAR, art. 7, stk. 2, hvor det fremgår at: ”specifik viden foreligger, når en række forhold er tilstrækkeligt præcise til, at der kan drages en konklusion med hensyn til de pågældende forholds […] indvirkning på kurserne på de finansielle instrumenter…” 

Hvis det delvise resultat ikke i sig selv gør det muligt at drage en konklusion vedrørende udstederens finansielle mål, eksempelvis i form af en op- eller nedjustering, er der sandsynligvis ikke tale om specifik viden. 

Udstederen vil derfor i sådanne tilfælde slet ikke have en offentliggørelsesforpligtelse i henhold til MAR art. 17, stk. 1. 

Det skyldes, at offentliggørelse af ikke specifik viden vil bidrage til øget usikkerhed frem for at skabe klarhed og transparens om udstederens forhold og hindre informationsasymmetri mellem markedet og insidere, hvilket netop er formålet med reglerne om intern viden. 

Finanstilsynet har indtil videre ikke erfaringer med konkrete eksempler herpå i form af afgørelser.

 

Husk alle betingelser for udsættelse

Udstederens legitime interesser er alene den første ud af tre betingelser, som skal være opfyldt, før udstederen kan udsætte offentliggørelse af intern viden. 

Den anden betingelse er, at udsættelsen ikke må vildlede offentligheden.

Det tredje og sidste krav er, at udstederen skal sikre sig mod lækage. Skulle der ske lækage, indtræder pligten til offentliggørelse hurtigst muligt, og (fortsat) udsættelsesadgang forsvinder.

 

Krav til udstederen

Finanstilsynet forventer, at udstederen indledningsvis overvejer, om der overhovedet foreligger intern viden, som direkte vedhører udstederen, og dokumenterer sine overvejelser. Vurderingen skal foretages, inden en eventuel udsættelsesadgang overvejes. 

Hvis eksempelvis delvise resultater (eller andre oplysninger) i finansielle rapporter ikke skaber klarhed over udstederens forhold, er der muligvis slet ikke tale om specifikke oplysninger – og følgelig ikke om intern viden. Udstederen vil i så fald ikke have en oplysningsforpligtelse. 

Når udstederen har konstateret, at intern viden foreligger, vurderer udstederen, om betingelser for en udsættelse af offentliggørelsen af intern viden er til stede. Udsættelser sker på eget ansvar. Udstederen bør huske formålet med reglerne, nemlig hensynet til investorerne og til et bedre informeret marked. Dette formål står ofte i modsætning til udstederens fokus på forretningen, men er ikke desto mindre det hensyn, udstederen skal tage. 

Overvejer en udsteder udsættelse af offentliggørelsen af intern viden, henviser vi til Nyhedsbrev af 6. december 2018, som gennemgår krav til udstederens udsættelsesberedskab.



 

Technical Note, Periodic financial information and inside information

2 Vejledning nr. 9973 af 9/10/2017

I dokument ESMA/2016/1478 af 20. oktober 2016 omtaler ESMA risikoen for at vildlede offentligheden i vurderingen af udsættelsesmuligheden i artikel 17, stk. 4, i MAR. I eksempel c i retningslinjerne til MAR nævnes denne mulighed i forbindelse med opremsning af situationer, hvor udsteders legitime interesser risikerer at blive skadet ved offentliggørelse af intern viden hurtigst muligt.